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作者 | 十六
流程編輯 |劉博鈺
最近，疫苗事件的不斷發酵，著實是讓全國人民操碎了心，家長們紛紛翻出自己孩子疫苗接種記錄，發現就連主要接種進口疫苗的前體操運動員劉璇家寶貝都未能幸免。
總有那麼一針來自於長生生物（002680.SZ），來自於康泰生物（300601.SZ）……
宅男女神波多老師為此16年就表達過憤怒說，有壞蛋在中國銷售假疫苗，哼，太可氣了！波多老師都生氣了，這是風雲君的心頭肉啊！
前幾日，風雲君已解讀過長生生物《長生生物疫苗數據造假：董事長64歲高齡身兼四職，利潤增長不可持續》，當然，真正點燃疫苗事件的還是獸爺那篇《疫苗之王》，直接捅破了天。
各位隨風雲君一起領略過康泰生物發家史後，便可自主移步，再次回顧一下長生生物和64歲高齡董事長的光輝事跡。
一、康泰生物易主往事：國有股東全面退出
如今的康泰生物，最早可追溯至1992年，系由深圳廣信生物工程公司、國家原材料投資公司、香港廣信實業有限公司在深圳共同興辦的中外合資企業，投資總額為 9750 萬元，註冊資本 3900 萬元，投資三方分別出資 1300 萬元。
2002年，在經歷了股權多次轉讓及劃撥後，由國家開發投資公司等五個股東作為發起人對公司進行了改制，公司整體變更為股份有限公司。此時康泰生物最大股東仍為國家開發投資，持股比例51%，仍處於國有資本絕對控股狀態。
據悉，改制後的康泰便準備上市，但因產品結構過於單一，未能通過審核。
2008年8月，股份有限公司進行了第一次增資。根據康泰生物2017年公布的公司設立以來股本演變情況的說明，當時增資旨在豐富康泰生物產品線，優先選擇了民海生物為重組對象，其他股東均放棄了優先購買權。
最終深圳瑞源達（現已更名為新疆瑞源達股權投資有限公司）、王峰、鄭海發以其合計持有的民海生物100%股權作價24,289 萬元（估值29,491.06萬元）對康泰生物進行了增資。
至此，瑞源達成為康泰生物第一大股東，杜偉民正式開始入主康泰生物。
而根據天眼查信息，深圳瑞源達成立於2007年11月，控股股東為杜偉民。民海生物成立於2004年6月，也就是說杜偉民先通過瑞源達入主民海生物，再通過民海生物正式進入康泰生物。
另需要說明的是，結合杜偉民簡歷，2003年6月至2009年5月，其還任職於江蘇延伸，而江蘇延伸疫苗事件造假髮生於2009年3月，據說當時杜偉民能夠全身而退，系已轉讓江蘇延伸全部股份——現在回過頭來看真不得不佩服杜偉民先生的先見之明！
那為了豐富產品線而引進的民海生物呢，根據其官網信息，2009年民海生物才取得藥品生產許可證。根據其他媒體報導，民海生物成立以來直至重組僅2006年做到營收8.5萬元，當時淨資產為8,230.77萬元，而增資當時民海生物估值竟已高達29,491.06 萬元。
此次增資後，康泰生物股權結構如下圖所示。其中，王峰所持股份中1761.20 萬股實際為代杜偉民所持。
此時，瑞源達雖已成為康泰生物第一大股東，但股東名單中還是有國投高科、湖南高科等國企身影。
2009年7月，湖南高科退出，以2008年10月31日康泰生物淨資產評估值 77,936.32 萬元為依據將所持有的875萬股股份轉讓給了國投高科，作價1,909.44萬元。
僅四個月之後，2009年11月，國投高科稱業務轉型，將所持有的27.45%康泰生物股權以 16,662.25 萬元轉讓給了瑞源達，而當時評估依據為2009年7月31日評估值淨資產60,700.37萬元，不到1年，淨資產不增反降了1.72億元。
2010年3月，上海華瑞轉讓所持有康泰生物股權給瑞源達，估值再次降到了 60,532 萬元。
2010年12月，北高新退出，淨資產再次降到 60,474.76 萬元，接手方同樣為瑞源達。
2011年3月，交大昂立退出，作價依據同樣為淨資產，估值為 60,532萬元，最終作價1,853.75萬元，接盤方則是這幾天忙活壞了的康泰生物董秘苗向。
記住哦，交大昂立2002年取得該股權時花費1,920萬元。
僅僅五個月以後，2011年8月，瑞源達轉讓部分股權給蘇州盛商、 磐霖平安 、磐霖盛泰 ，最高作價曾達每股15元，按當時股本折算估值則高達53.55億元，為瑞源達接手交大昂立股權時估值的884.66%。
（瑞源達轉讓股權時作價，紅框為每股單價）
至此，原股東相繼退出，一個國企大型疫苗生產企業全面正式易主，杜偉民獲得了上市公司絕對控制權，截止到現在，公司持股5%以上股東僅杜偉民一人！
看到這，風雲君想起了我大A股眾多上市公司的收購重組案例，不由得感嘆，評估絕對是一門比孫悟空的定海神針還牛掰的武器，隨時隨地，想大就大，想小就小，委托人想要什麼絕對有什麼，什麼淨資產法，淨收益法隨時憑心情自由切換。
佩服，佩服的五體投地！
二、銷售費用解析——直銷模式下的利益轉換
2017年2月7日，康泰生物終於「修成正果」正式登陸創業板，每股發行價格為3.29元，總估值13.5億元。本次疫苗事件爆發前7月18日股價最高74.77元/股，折算總市值為474.04億元，時隔一年有餘，增長高達3405.73%。
股價高增長的背後是康泰生物營收的爆發性增長，如下圖所示，即使是因為疫苗事件危機重重的2013年，公司營收較上年仍增長104.50%。
根據招股說明書，2016年因「山東濟南非法經營疫苗系列案件」的發生，國家重新修訂《疫苗流通和預防接種管理條例》，規定二類疫苗需由疾病預防控制機構通過省級公共資源交易平台採購，原疫苗生產企業「經銷為主，直銷為輔」的銷售模式不再適用，康泰生物改變行銷策略，全面轉變為「直銷模式」。
因直銷模式下，銷售價格遠遠高於經銷，結果就是全行業毛利率普遍增加。
康泰生物招股說明書披露通過升級公共資源平台即直銷模式下各產品銷售價格與原經銷模式對比如下圖所示：
杜偉民果真不愧是銷售起家，2016年銷售模式改變，康泰生物僅當年第二季度小幅虧損，之後便一飛沖天，2017年更較上年再次營收增長110.38%。
與此同時，營收高增長背後便是銷售費用的爆炸式增長，2017年度康泰生物銷售費用高達6.15億元，銷售費用增長率180.07%，遠遠高於營收增長率。
那為什麼直銷模式下省去了經銷商銷售費用反而大幅增加了？
康泰生物招股說明書提到，直銷模式下，疫苗生產企業將主要通過自身銷售隊伍和專業化推廣商向疾病預防控制機構直接銷售疫苗產品。
「專業化推廣商」？
也就是說經銷商其實並沒有消失，只是換了個由頭而已，原來的經銷商賺的是價格差，現在的推廣商則是直接從疫苗生產企業拿銷售服務費而已。
根據康泰生物2017年年度報告披露，2017年度康泰生物對推廣商的服務費與獎勵費較上年增加3.32億元，增幅168.72%。
三、會計政策、會計可能頻變更
1、研發支持資本化時點改變
康泰生物2016年年度報告披露，2016年11月20日公司董事會通過兩項會計政策變更，一為對研發費用資本化時點進行了變更，原資本化試點為是否取得三期臨床總結報告，現更改為是否取得藥品註冊申請受理通知書（申報生產），並對財務報表進行追溯調整。
該變化相對來說更為謹慎，但風雲君注意到2012年至2018年第一季度，康泰生物開發支出及無形資產金額如下圖所示，無形資產隨攤銷越來越小，但近三年研發費用資本化率分別為26.04%、42.05%和28.96%，而近幾年開發支出不斷增加的同時並未形成任何有效的無形資產。
就這樣，截止至2018年3月31日累計1.15億元的研發支出進入了開發支出這個既避免費用化又避免攤銷的灰色地帶。
（2012年至2018年第一季度康泰生物開發支持及無形資產變動額）
對比同行業上市公司天壇生物研發支出資本化率為0，華蘭生物資本化率為5.52%，智飛生物資本化率為15.69%，均明顯小於康泰生物。
風雲君注意到，康泰生物從2015年6月起共披露過三版招股說明書，除第一次披露的招股說明書資本化時點是取得三期臨床總結報告外，其他兩次其實已完成變更，但公司披露的2013年1月1日至2016年6月30日審計報告顯示，2016年1月1日至2016年6月30日，公司開發支出轉入無形資產106.75萬元，轉眼到了年末，2016年度報告卻顯示當年開發支支出形成無形資產的金額為0，上半年已資本化的開發支出，下半年又全部進行了費用化處理。
對此，風雲君實在是沒想清楚是為什麼。但是否可以進一步說明，即使是明確規定了資本化時點，但可操縱空間還是很大的呢？
2、研發支出形成的無形資產攤銷會計核算變更
另一會計政策變更則為將研發支持形成的無形資產攤銷由記入存貨成本更改為記入管理費用，該變動對2013年至2016年1-6月財報影響如下，除2013年管理費用增加額大於營業成本減少，其他年份均明顯小於，處於增加淨利潤狀態。
3、房屋建築物折舊年限改變
2017年審計報告披露，公司因新增房屋建築物造假較高，將改變房屋建築物折舊年限，對於新增房屋建築物按30年計提折舊（原折舊年限為20年）。
與此同時，2017年公司新增房屋建築物2.30億元，期末在建工程餘額3.86億元，且在建工程多以建設達5年以上，若全部轉固合計每年將減少折舊額約為976萬元。
四、與長生生物
眾所周知，杜偉民在江西省防疫站工作近8年後，曾任職於長生生物，負責銷售業務。
（康泰生物董事長 杜偉民）
疫苗事件被媒體曝光後，康泰生物7月22日連夜發布公告，急忙撇清了與長生生物的關係，稱其與長生生物沒有股權關係和業務往來，還稱接種康泰生物疫苗的人群從未因疫苗質量引起不良反應——2013年的疫苗事件您真當自己一點責任都沒有呀。
7月23日在股票波動異常的公告中，公司再次鄭重聲明與其他疫苗企業沒有股權關係和業務往來。
誰知風雲君剛翻幾份報告，就發現康泰生物與長生生物還是有聯繫的——而且是千絲萬縷的聯繫。
長生生物2017年年度報告披露，其銷售總監為楊鳴雯，不巧的是，楊女士2008年8月至2017年5月竟一直任職於康泰生物，職位還不低，副總經理（康泰生物曾披露過其為董事長特別助理）。
天眼查隨便查一下楊鳴雯便可發現，其有一持股5.25%的合夥企業「紅河州建水民康企業管理中心（有限合夥）」，而該合夥企業恰巧就是康泰生物為員工成立的持股平台：2018年一季報顯示，該平台共計持有康泰生物2.98%的股份。
（天眼查楊明雯截圖）
（康泰生物2018年一季報前十大股東，來源於choice）
另長生生物獨立董事馬東光先生恰巧也是康泰生物獨立董事。
您說這些關係巧的，說關聯方夠不上，畢竟楊鳴雯持股未達到5%，馬東光先生也僅僅為獨立董事；但是董秘你咧著大嘴閉上眼，說一點關係沒有，好像也不太合適吧？
也是，康泰生物只說沒有股權及業務往來，也沒說沒有其他關係。
結束語
打開百度百科搜尋杜偉民，第一句話就是：杜偉民，出生在江西的一個貧困山區的農民家庭。
千萬別被欺騙了，像風雲君這種真正農民的兒女可是沒有香港身份證和加拿大永久居住權的，更別說擁有加拿大國籍的妻兒！
想想因為疫苗事件而深受其害的兒童和家庭，心真痛。
還好國家已經做出最高指示，嚴查長生生物，並提出確保藥品安全是各級黨委和政府義不容辭的責任，以猛藥去疴、刮骨療毒的決心，完善大陸疫苗管理制度，守住安全底線。
一定程度上，我們無能為力，所以我們能相信誰？
END
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