中國金融開放之路上的後怕瞬間

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中國金融開放政策的經歷提供了一些重要的經驗和教訓：

第一，宣布的政策要盡可能落實。過去我們經常是「說得多、做得少」，這也許是「漸進式改革」的基本特徵，但次數多了，會在市場上失去信用。

第二，改革政策的先後次序很重要。大陸從「入世」的經歷中總結出一條經驗，就是「以開放促改革」。但如果把這個從實體經濟中總結出來的經驗機械地套用到金融領域，可能就不合適。如果國內改革沒做好，打開金融大門就容易引發風險。大陸的當務之急應該是盡快完成利率市場化改革，同時大幅提高匯率的靈活性，然後才能考慮跨境資本流動的進一步開放。

第三，金融服務業開放可以先行。國內對外資金融機構的抵制，既有理念的因素，也有利益的因素。理念的問題可以通過講清楚道理來說服大家，但利益的問題就比較難克服，可能需要決策者站在宏觀的角度做出決斷。

第四，務實地確定資本項目開放的目標。過去我們習慣性地將完全自由兌換當作資本項目開放的目標，這一點實際值得進一步討論。對中國來說，在短期內可能很難完全承受資本項目完全開放的後果，基本開放也許是更加務實的目標。

——中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平

*本文摘自中國金融四十人論壇出版的《中國金融四十人看四十年》一書，轉載請註明出處。

金融如何開放？

中國40年改革的經驗與教訓

文 | 黃益平

從百廢待興的中國金融業說起

1978年12月18—22日，中國共產黨第十一屆中央委員會第三次全體會議在北京舉行，會議決定將工作重心從階級鬥爭轉向經濟建設，從而開始了改變國家、民族命運的改革開放政策。不過在改革開放的初期，主管人並沒有一個明確的改革藍圖，只能「摸著石頭過河」。當時的金融體系不但與世隔絕，而且只有一家金融機構即中國人民銀行，占到全國金融資產的93%。當時實行計劃經濟，企業之間的資金調配都是由政府計劃委員會決定，再加上老百姓也沒有多少儲蓄，金融中介發揮不了什麼作用。

但中國的金融體系並非一直都是如此。大概在100年前，中國的金融體系不但很發達，同時也很開放。在國際金融中心上海，市面上一度有100多個國家的貨幣同時在流通。當時實行銀本位制，跨境資本流動完全自由，當局並不直接控制貨幣的數量和價格。不過在20世紀30—40年代，因為受到大蕭條和連年戰爭的衝擊，金融體系基本崩潰了。從1952年開始，金融機構都被國有化了。從1956年開始，在社會主義改造運動中，金融機構幾乎都被取消了。

1978年末的中國金融業確實是百廢待興，不過在改革初期，政府的主要精力還是放在重建國內的金融體系，包括商業銀行、保險公司和資本市場。雖然日本輸出入銀行早在1979年就在中國建立了代表處，但在很長時期內對外開放並非中國金融政策的重頭戲。政府第一次開始集中關注金融開放問題應該是在20世紀90年代初期，主要採取了兩大舉措：一是1994年初匯率雙軌並軌並從此開始實行有管理的浮動匯率體系；二是1993年實施「以市場換技術」的外國直接投資政策。

當然，這兩個政策也並非橫空出世，它們都是有前序故事的。匯率的調整大概始於1980年，當時人民幣兌換美元匯率為1.5∶1，嚴重高估。為了鼓勵出口，政府設立了內部結算價，從而開始了官方、市場兩個匯率持續貶值的過程，直到1994年初合併到8.7∶1。吸引外國直接投資的政策則源於1980年建立的深圳經濟特區，只不過經濟特區吸引外資來投資，主要是為出口，其目標市場還是在國外。而「以市場換技術」政策則是把國內市場讓出去，同時把資金和技術引進來。單純從吸引外資的角度看，這個政策是十分成功的，在隨後的20年間，中國一直是全球吸引外國直接投資最多的國家之一。

東亞金融危機爆發

資本項目開放被擱置

直到此時，指導金融改革政策的基本上還是封閉性的理念，雖然通過匯率政策支持出口、通過各種優惠吸引外資，但並不存在實質性的內外金融交流。僅僅在兩三年之後，這個格局就被打破了。1996年下半年，當時的中國人民銀行行長戴相龍寫信告知IMF（國際貨幣基金組織），中國已經做到了人民幣經常項下可兌換，並準備再用5~10年的時間做到資本項下可兌換。政府還明確了「先進後出、先長期後短期、先直接投資後投資組合」的開放策略。現在解讀當時的政策思路，應該把歐美金融體系作為目標模式，因此，改革的方向就是做到「完全可兌換」。

可惜的是，不到一年，這個看上去很有章法的計劃就被突然爆發的東亞金融危機給打亂了陣腳。1997年7月31日泰銖被迫大幅貶值，引發亞洲貨幣紛紛潰敗，泰國、印尼、馬來西亞和韓國經濟均處於危機的風暴眼處，周邊經濟如香港特區、台灣地區等也都深受其害。中國政府當機立斷宣布將人民幣兌換美元的匯率固定在8.28∶1，為地區貨幣市場的穩定做出了重要貢獻，其勇於承擔的行為也受到了國際社會的高度肯定。但基於可以理解的原因，資本項目開放的計劃只能靜待新的時機。

但也可能正是因為中國在當時還保留著資本項目管制，才免遭災難性打擊。同時，亞洲金融危機也給中國提供了一些重要啟示：第一，如果國內金融體系尚未健全，過早開放資本項目無異於玩火。第二，不靈活的匯率體系加上高估的貨幣，幾乎就是可以大概率引發國際收支危機的藥引。第三，在緊要關頭，充足的外匯儲備可以救命。第四，如果外債尤其是短期外債過多，一旦信心發生動搖，資金回流，很容易斷送金融穩定。這些教訓或多或少地影響了之後中國的政策選擇。

事實上，當時中國金融體系的狀況並不比印尼或者韓國好多少。商業銀行的平均不良率高達30%~40%，之所以中國沒有發生金融危機，除了存在資本項目管制以外，政府兜底也發揮了關鍵性的作用，以至於銀行的壞帳率這麼高卻沒有發生擠兌。因此，政府一方面開始致力積累大量的外匯儲備以備未來的不時之需，另一方面則集中精力化解銀行系統的風險，通過沖銷壞帳、注入新的資本金、引進國際戰略投資者直至最後國際資本市場上市。這兩項政策都取得了巨大的成功，外匯儲備規模居全球第一，一度高達4萬億美元；今天中國的四大國有商業銀行穩居全球十大銀行之列。

現在回想起來還是有點後怕，如果央行在1996年快馬加鞭，把資本項目開放了，那麼在1997年中國也許就成了「危機國家」之一。東亞金融危機爆發之後，中國政府採取了幾條應對措施，現在看來都還是比較明智的選擇：一是讓人民幣暫時釘住美元，幫助穩住國際金融環境；二是局部收緊了跨境資本管制；三是開始加速積累外匯儲備；四是盡快處置國內金融風險，商業銀行的資產負債表很快有了顯著的改善。

加入WTO

金融服務業開放造成內外壓力

東亞金融危機雖然暫時遲緩了中國資本項目開放的計劃，但並未真正改變金融開放的方向。2001年底中國加入世界貿易組織，並明確承諾向外資開放金融服務業。比如，在銀行業，中國政府承諾每年向外資銀行開放五個城市的人民幣業務，五年之後所有的城市都向外資銀行開放，讓外資銀行享受國民待遇。這個承諾的開放力度非常大，甚至在國內金融界引起了恐慌。這主要是因為當時國內銀行業的狀況非常糟糕，很多人擔心「狼來了」會把羊吃掉。

不過當時我不太認同這個擔心。我和《比較經濟學雜誌》主編博寧（Bonin）教授一起做了一項研究，我們借鑒世界各國的經驗，認為外資銀行進入中國市場，最值得擔心的並非外資銀行沖垮國內銀行，而是外資銀行會在國內市場舉步維艱。後來的發展大致印證了我們當初的猜想，中國「入世」之後，外資銀行在中國銀行業總資產中的比重反而下降了。原因很簡單，外資銀行能去哪、可以做什麼樣的業務，仍然需要經過監管部門的審批，比如，外資銀行一年只能去一個省辦一個分行。

但無論如何，我們認為政府暫緩資本項目開放、把重點先放在金融服務業開放上的決策還是十分合理的。這是因為金融服務業開放對金融穩定的風險要小很多，當時國內也有不少人擔心外資金融機構進來，可能會把國內金融體系搞亂。我和博寧認為這個看法是不準確的。外資銀行進入中國市場，相當於外資在中國銀行業的直接投資，只有中國金融穩定，他們的投資才能獲得好的回報。更重要的是，外資銀行進了中國市場，就要受中國監管部門的監管，金融體系能否保持，不取決於其所有權，而取決於其監管的能力。

不過，金融服務業開放的五年過渡期尚未結束，中國的國際收支就遭遇了新的問題。中國加入WTO之後，經濟增長強勁，出口非常活躍，經常項目順差不斷擴大，外匯儲備也迅速積累，很多人認為這些都是人民幣被顯著低估的重要證據。從2003年開始，國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越大。國內公眾也不滿意，主要是因為看到大量的外匯儲備被投資到了美國國債市場，感覺是窮人借錢給富人用，而且富人給的回報特別低，這不合理。這樣，央行似乎落入了一個「里外不是人」的境地。

作為對這波內外壓力的回應，央行採取了三方面的措施：一是鼓勵中國企業「走出去」；二是重新回歸有管理的浮動匯率體系；三是進一步放鬆對跨境資本流動的管制。中國企業走出去的政策最早是在1992年黨的十四大上提出來的，但加速推動是在2003年的十六屆三中全會之後。一開始主要是國有企業到海外投資原材料產業，後來才逐步變得多樣化。另外，央行在2005年7月21日放棄了釘住美元的匯率體制，引入參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率體制。人民幣從此開始了緩慢的升值之路，一直延續到2015年8月。

人民幣國際化重走回頭路

很快，中國與世界金融體系就遭遇了一場力度更大、持續更久、範圍更廣的金融危機。美國的次貸危機源於政府支持美國家庭擁有自己的住房政策，商業銀行向達不到資質要求的家庭發放了次級按揭貸款，然後通過資產證券化打包出售。這樣一個帶有很高風險的產品經過包裝被銷往世界各地，加大了信息不透明的程度。但因為當時全球經濟「大緩和」現象，短期內次貸並沒有出現問題。2007年初美國房地產價格回調3%，在資產負債表惡化、被迫拋售資產和資產價格進一步下跌之間形成了惡性循環，終於釀成了一場世紀大危機。

中國政府再次及時地採取了一些應對措施：一方面加強了對跨境資本流動的管理，防范資本大進大出衝擊國內金融體系的穩定，另一方面從2008年7月大幅收窄匯率的浮動區間，一直延續到2010年10月。但其實更受關注的是另外兩項政策，第一，中國政府於2008年底宣布「四萬億」刺激政策。這項政策幫助穩住了中國甚至其他一些國家的經濟增長，中國的GDP增速從2009年第一季度的6.1%提高到第四季度的10.7%。當然，這個政策也留下了諸如地方政府負債過高、資金利用效率下降，甚至資產泡沫上升等後遺症。第二，從2009年開始，央行逆勢推動人民幣國際化。這主要是基於次貸危機發生之後，國際社會對美元作為國際儲備貨幣的地位產生了懷疑。央行其實是順勢而為，推動人民幣國際化的進程：一是積極鼓勵跨境貿易與投資的人民幣結算；二是在海外特別是香港建立人民幣離岸市場，同時發行人民幣計價的資產；三是向各國央行與主權財富基金開放國內金融市場，鼓勵它們持有人民幣資產；四是推動人民幣加入IMF的SDR籃子。與此同時，跨境資本流動的自由度再次開始緩慢提升。

應該說，人民幣國際化的政策一度很成功，人民幣在國際支付、儲備中的比重穩步上升，除香港特區以外，倫敦、新加坡甚至紐約都積極爭取建設人民幣的離岸市場。始料未及的是，人民幣國際化進程的暫停居然是為了讓人民幣加入SDR籃子的努力所觸發的。2015年上半年IMF關於人民幣入籃的報告批評了人民幣中間價非市場化機制，為了讓定於11月底舉行的IMF董事會順利批准人民幣入籃，央行在2015年8月11日啟動了中間價的改革，主要是增強市場化的成分，每天早晨的中間價由三個因素決定：頭一天的收盤價、隔夜的全球外匯市場變化以及其他因素。

這樣一項本來應該受到市場歡呼的改革居然變成了引發人民幣大幅貶值預期的導火線，這應該是大大出乎決策者預料的。但真正牽制人民幣國際化進程的應該是不夠靈活的人民幣匯率。自從2005年以來，大陸雖然實行有管理的浮動匯率體系，央行一再表示要提高匯率的彈性，但彈性總是不夠。2010年以後，經濟增速持續下行，經常項目順差也不斷縮小，自2014年下半年起市場形成了人民幣貶值的預期。央行在完善中間價的同時適度下調人民幣匯率，這令市場以為貶值預期終於得到證實，引發了一輪波瀾壯闊的資本外流浪潮。

為穩定金融體系，央行再次採取了兩方面的措施：一是加強跨境資本流動的管理，「拓流入、限流出」；二是動用外匯儲備進行干預。經過大概一年半的努力，到2016年底基本消除了貶值預期。加強跨境資本流動管理的結果就是人民幣國際化被踩了剎車，資本流動不那麼自由了，貨幣國際化從何談起？為防止香港離岸市場匯率擾亂在岸市場預期，央行甚至抽幹了離岸市場的流動性。一些國際金融機構響應央行號召設立的「人民幣國際化業務部」以及一些支付基礎設施只好暫時進入休眠狀態。

客觀地說，央行當時所採取的這些措施也是迫不得已，而且達到了預期的目的。但教訓也很深刻，在無法承受匯率相對靈活的波動之前強勢推動人民幣國際化進程，起碼在改革次序的選擇上是有瑕疵的。這其實也是東亞金融危機給我們的教訓，即要重視金融改革與開放的次序。人民幣國際化不得不走回頭路，只是再次印證了這一樸素的原則。

中國金融開放政策的經驗教訓

2017年的經濟形勢相對穩定，但國內的一些金融風險因素頻繁爆發，特別是在影子銀行、互聯網金融和地方融資平台等領域。政府開始把精力集中到防范系統性金融風險，包括對監管框架的改革。2017年7月召開的全國金融工作會議決定成立國務院金融穩定與發展委員會，統籌經濟、金融政策。原先為了穩定匯率所採取的一些管理跨境資本流動的政策也紛紛退出了市場。10月，國務院宣布進一步加大金融服務業的開放力度，提高外資持股比例，並且承諾在三年之後不再對外資設定持股比例的限制。

中國的改革開放政策已經施行了40年，推進金融開放政策也已經歷時20多年。如果用宏觀指標來考量金融開放政策的效果，成績還是很突出的。大量的外國直接投資對出口和增長都做出了重要貢獻。另外，國內金融體系相對穩定，而且國際收支一直比較健康，對投資者的信心提供了有力的支持。不過，金融開放政策的一些問題也比較明顯，2017年中國金融四十人論壇發布的「徑山報告」《中國金融開放的下半場》對中國的金融開放政策總結了三大特徵：一是緩慢、反復；二是決心大、推進難；三是政策協調性不夠。

中國金融開放政策的經歷也提供了一些重要的經驗和教訓，這些經驗教訓可以幫助中國更好地設計、執行下一個階段的政策，對其他正在開放中的新興市場經濟或許也有借鑒意義。

第一，宣布的政策要盡可能落實。過去我們經常是「說得多、做得少」，這也許是「漸進式改革」的基本特徵，但次數多了，會在市場上失去信用。我們在「入世」時承諾對外資銀行開放國內市場，實際上外資銀行並沒有真正享受到國民待遇。過去13年來我們也一直說要提高匯率的靈活性，但每當市場波動，決策部門就很緊張，央行就不得不採取各種干預措施。不過好在自2016年底以來，央行基本上沒有再採取常規性的市場干預，幾乎做到了「清潔浮動」，但這個政策能堅持多久，還有待觀察。

第二，改革政策的先後次序很重要。金融改革要講次序，這是有共識的，但這個理念並不總能得到很好的執行。大陸從「入世」的經歷中總結出一條經驗，就是「以開放促改革」。但如果把這個從實體經濟中總結出來的經驗機械地套用到金融領域，可能就不合適。如果國內改革沒做好，打開金融大門就容易引發風險。因此，在實踐中還是應該盡量把「以開放促改革」和「以改革助開放」結合起來。大陸的當務之急應該是盡快完成利率市場化改革，同時大幅提高匯率的靈活性，然後才能考慮跨境資本流動的進一步開放。

第三，金融服務業開放可以先行。如果把廣義的金融開放分為金融服務業開放和資本項目開放，那麼前者完全可以走得快一點，因為外資金融機構的進入可以增加競爭，帶來新的經營管理技術，有利於國內經濟增長。金融服務業開放不涉及資本的大進大出，而且同樣受到國內的監管，其實風險相對比較低。國內對外資金融機構的抵制，既有理念的因素，也有利益的因素。理念的問題可以通過講清楚道理來說服大家，但利益的問題就比較難克服，可能需要決策者站在宏觀的角度做出決斷。

第四，務實地確定資本項目開放的目標。過去我們習慣性地將完全自由兌換當作資本項目開放的目標，這一點實際值得進一步討論。東亞國家發生金融危機的一個原因就是外債過多，而次貸危機之後，國際政策界形成了新的共識，即短期資本大進大出可能會帶來較大的風險。因此，IMF也開始改變政策立場，允許各國出於維護金融穩定或者貨幣政策獨立性的動機對跨境資本流動採取局部的、臨時的限制。對中國來說，在短期內可能很難完全承受資本項目完全開放的後果，基本開放也許是更加務實的目標。

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