周其仁最新觀點:要管住貨幣,回歸審慎金融

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周其仁最新觀點:要管住貨幣,回歸審慎金融 商業 第1張

來源:人文學會,原子智庫整理

最近,北京大學國家發展研究院教授周其仁出席了「金融創新與區域發展高峰論壇」並發表題為《虛實之辯》的主題演講。他在演講中深入淺出地詮釋了金融政策的虛實之道,並提出以交換價值的概念論證影響價值衡量的多種因素。

在周其仁看來,金融風險的根源在於人們脆弱的預期使價格脫離了常識,離開了物品帶來的效用所應該付出的代價。而過量的貨幣進入經濟實體,改變了相對價格,從而改變人們的投資消費決定,使之形成錯誤的預期,演變為高杠桿運動。他認為,除非回到自生產使用價值,不進行交換活動。否則只要有市場,就內生著實虛相兼相融的過程。而在他看來的治本之策是管住貨幣。貨幣要逐步地管緊,要回到審慎金融,審慎貨幣的框架,不是僅僅靠貨幣政策,也要從貨幣制度的層面解決問題

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周其仁

北京大學國家發展研究院教授

以下為主旨演講實錄:

開會之前我碰到了一位年輕的朋友,杭州人,在杭州做金融科技。他跟我說現在市場上找錢很困難,因為強監管環境下,這也不行,那也不行,投資預期也發生了很大的變化。

現在很流行說「脫虛向實」,因為脫實向虛成為了國名經濟中出現的不太好的現象,比如製造業公司利潤越來越薄,轉做房地產,轉做金融,轉去買礦。這也已經上升到政策層面,提倡金融為實體經濟服務,這本身說明金融不是實體經濟。

但是,首先我們要搞清楚一個基本概念,什麼是實?什麼是虛?

物質生產叫實嗎?如果物質生產是實,所有的服務都成了問題。滿街跑的快遞小哥的活動是虛還是實?從實的角度,來看這個行為只是讓物體發生了位移。可是如果沒有這個活動,所謂非常實的生產,就沒有終結,因為生產最後進入消費才可以。

當然也會講到 Virtual Economy,是互聯網中的虛擬現實,以及增強虛擬現實,戴上眼鏡看起來像真的一樣,但是在物理世界中沒有。這是實還是虛?所以虛實的界限有很大的問題。

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售價過千萬的刀郎羊

我們先來看一個案例。我們來看一只羊,羊當然是實的,但事實上,當我們討論羊的價格的時候非常虛。英國《每日經濟報》中有一個報導,說中國有一只羊賣到160萬英鎊,相當於一千多萬人民幣。我去新疆就特地去看了那只羊,它叫刀郎羊,體型非常高,是本地羊和阿富汗的羊雜交。耳朵非常大,可以下面打一個結,尾巴是雙尾,最優品種雙尾是白的。

這只羊是實實在在存在的。但是幾百只本地羊加起來的價格都買不起這樣一只羊。然後就出現了這樣一種情況,養羊人覺得既然價格還在漲那,那我過一段時間賣。不斷有人上門問,5萬買進的羊,過兩個月就會有人出價25萬。如果他說不賣,他就出價50萬。最後,當地人通過這樣的學習掌握了金融的知識——你只要說不賣價格就上漲。

在這個現象中,虛實是一體的。

物理學幫不了忙,用原子有沒有變化區分實和虛恐怕不行。經濟學里的古典經濟學大概有一個概念可以幫忙。古典經濟學從亞當·斯密之後一直討論在 ExchangeValue 和 Use Value,一個物有使用價值,同時有交換價值。

讀《資本論》就知道,商品兩重性。注意這是同一商品身上的兩種屬性,不是分開的兩個東西。從使用價值來講都很實,包括服務業使用價值也很實,小哥不去跑的話商品就不會到我們手里,就不能完成消費過程。生產到消費全經濟過程沒有結束。所有服務聽一場音樂聽完就沒有了,但享受非常實。

但是從交換價值來講,麻煩就來了,一只羊值多少錢,小哥跑一趟值多少價,水賣多少錢,電腦賣多少點。小米非常實,它賣智能硬件,但是一估值就虛了,小米到底值多少錢?到底是600億美元,還是800億美元,還是更高,還是更低,這由看法決定。

人們對一個東西的價值衡量會受到很多因素的影響。

第一,我們衡量東西價值的時候離不開貨幣,貨幣的幣值穩定嗎?如果評估服務、產品、實物的過程持續時間越長,幣值穩定不穩定對估值和交換價值的影響越大。

第二,千千百百種不同的商品和服務,需求供應是否有彈性。意思就是如果有人要買,這樣東西可以被源源不斷地生產出來,那物價形態是一種形態。如果有需求,但是供應有瓶頸,無法滿足產品或服務的需求,那價格是另外一種形態。例如刀郎羊,當大量的需求集中到一個地方的一個小品種的時候,失去了供應彈性,所以價格曲線直線上漲。

第三,一個物品的價格如果持續上漲,人們會判斷它還會上漲,這個預期一旦形成,消費行為、投資行為就會發生變化,甚至會發生大量的借貸行為。預期一項東西的價值會持續上漲,借錢生成資產非常有利可圖,每一個在中國買過房的同胞都知道,這是現實交給我們的金融指示。當很多人卷進預期的時候,杠桿加高是必定的趨勢。

下面我分別講講這幾個因素對於交換價值中,如何從非常實的東西走向虛幻的狀態。

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我們先看這張美元。早年的美元在金本位的情況下,紙幣上印著這張錢到哪里可以換多少的金子,但是這個時代早就結束了。由於美國內戰,綠票子上寫的是,這張鈔票是可以支付各種各樣債務的憑證。它值多少錢,面值有10美元,20美元。

在經濟活動中值多少錢,貨幣的購買力是多少,取決於同時有多少的貨幣。美國貨幣當局並沒有承諾這個東西,所以這是綠票子在很長時間內和英鎊沒有辦法比,因為英鎊的鎊是重量單位,和貴金屬牢牢掛鉤。

這樣沒有貴金屬做本位的貨幣如何成為全球貨幣?首先,一次大戰之後,英國不行了,替代品是布雷頓森林會議,美國財政部利用兩次大戰,全世界黃金向美國避險,所以美國擁有最大流通的黃金儲量。

然後美國政府以它的政府信用宣稱,美元貨幣和黃金掛鉤。各國央行拿到的美元可以在財政部窗口換成1944年布雷頓森林會議宣稱的比率的黃金,然後是戰後金融持續地奠定。

美國國家貨幣是承諾可以兌換的,後來變成了全球貨幣。既然全球可以用它的貨幣,它完成了戰後的復興,扶持了日本的馬歇爾計劃,恢復了歐洲的繁榮。

但是倒過來給看,這美國貨幣的當局增加了難得的機會。因為承諾可以換黃金,沒有換之前,貨幣發行有很大的彈性,所以當時形成了所謂歐洲美元問題,幾百億美元在歐洲流通,但是美國財政部沒有對應黃金的儲備,這個事情不可持續。

在有些國家特別是法國帶頭挑戰下,歐洲央行要把美元換成黃金,可美國黃金儲備沒有這麼多。所以尼克松總統宣布關閉財政部的黃金窗口。布雷頓森林會議到1971年協定就結束。

更有意思是,結束之後,美元還承擔了全球的貨幣,盡管它已經不承諾掛鉤了。首先,美元與全世界比,是比較好的貨幣,美國戰後雖然在歐洲有大量的美元流動,但是美國國內物價總的說來和其他國家比,幣值的穩定性好一點。

第二,貨幣像語言一樣,用慣了很難換。

第三,非常重要,70年代的風雨飄搖,接著80年代中國改革開放,一大批新興市場的國家進入全球市場是離不開貨幣做中介。而美元不僅是流通貨幣,還是記價貨幣,國際貿易大量是美元記價。

這幾個事情促使了和黃金脫鉤的美元還是全球貨幣,這埋下了全球金融不穩定的根源。因為該貨幣是美國當局發,是國別貨幣,又充當全球貨幣。美元一變動,全球就已經完全結束了貴金屬貨幣的時代,再也回不到英鎊,更回不到英鎊黃金本位。全世界進入法定貨幣的時代。

這個時代其實很好,因為貴金屬貨幣雖然可靠,但是有致命的缺陷,一旦貴金屬大量外流會發生嚴重的簫條。

大陸歷史上,太平天國是一次白銀外流的社會政治表現。1936年國內階級鬥爭的形勢嚴峻,向美國提高了白銀兌黃金的比價,這與大量白銀外流有關係。所以貴金屬貨幣有貴金屬貨幣的麻煩。

還有一個例子是西班牙到拉丁美洲搶回來這麼多貨幣,最後導致西班牙錯失了工業革命領頭羊的歷史地位,雖然它曾經開拓了大航海時代,但是在工業革命時代成績不好,原因是拉回了很多黃金,商品服務供應沒有增加,持續了一世紀的高通貨膨脹。

所以貴金屬貨幣要麼是黃金十字架,供應太少引起了通縮和百業簫條;或者是由於某種原因的外移,讓一些國家進入通脹,一些國家進入簫條。法定貨幣沒有這個麻煩,因為法定貨幣的供應不受貴金屬的儲備、冶煉和技術上的影響,它有很大的彈性。

但是麻煩是各國當局有這個東西在手里,要自律很困難。因為經濟生活總有很多矛盾,而貨幣武器是讓這些矛盾變得平緩的一個手段。更重要是貨幣機器可以讓財政避免很多麻煩。

大家看看美國的物價指數,美國物價指數和義大利和日本不能比,非常好,但非常清楚,在結束了承諾的貴金屬掛鉤的體制之後,美國的物價指數上升非常快。

中國更有自己的歷史,我們比美國還早結束了和貴金屬的掛鉤,因為明清以來白銀是主要貨幣,銅錢是輔助貨幣,非常好的體制。最大的問題是一旦發生白銀外流,太平天國發生了。當時的國民政府廢除了白銀銅錢制度,中國1936年進入法幣制。該法幣對於當時幫了忙,但是最後的結果是垮掉一個國民黨政權。因為是高速的不可遏制的沒有自律的鈔票的發行,導致了麻煩。這告訴我們,貨幣管不好,政權要垮台。

關於人民幣流通的模式。一個通道是借給財政,財政給官員發薪水,上項目上基建,政府收到稅之後再還銀行,如果借得多還得少是透支,那麼會導致通貨膨脹。

第二條通道是央行把貨幣借給商業銀行,商業銀行貸給各行各業,商業銀行賺到錢之後再還給人民銀行。如果借多還少,或者是借少還多,都會發生不平衡。

這套體制完全靠審慎的原則,可是該原則由人掌握,人處在不同的各種情況下,優先順序會發生變化。人民幣最大面值是100塊,去日本一換是1萬,不是日本人的算術比我們好,而是日本人歷史上貨幣兌過水,我們面值100偏小,但是我們的點鈔機很發達。所以我們的貨幣比上不足,比下有餘。大概是這樣的過程。

但是也發生過問題,大躍進沒有煉鋼出來,財政的補貼打水漂了,錢進去,沒有商品,商品貨幣的平衡就會出問題。計劃時代怎麼有通貨膨脹?很簡單,物價不變,櫃里的東西沒有了,短缺經濟怎麼來?薪水這麼低,菜市場沒有東西,貨架上沒有東西,這是隱性的通貨膨脹。

改革開放之後這個挑戰更大,改革開放有很多問題要解決,農民的問題要解決,這麼窮,國家要提高農產品的收購價。城市還沒有改,幹部工人薪水還是很低,於是形成了倒掛,財政的錢來自於人民銀行。80年代叫「拿起筷子吃肉,放下筷子罵娘」,物產供應豐富了,但是物價開始不穩定。

兩次較高的通貨膨脹,88年是19%,93年達到24%,在物價管制的情況下,消費者物價指數相當高。所以1994年朱鎔基做了一個改革,讓人民代表大會通過了《人民銀行法》,非常重要的規定,人民銀行在任何情況下不得給財政透支。

第二,現在法定準備金率這麼高,商業銀行吸收的存款很大一塊放在央行,現在商業銀行持有央行的債券,已經不是央行對商業銀行多發貸款的問題了。

所以這兩個通道都鎖死了,現在廣義貨幣這麼多哪里來的?這和我們開放的成就有關,我們開放之後大量東西要出口,美國的貿易逆差越來越大,我們的順差越來越大,最高時候的順差占 GDP 11.7%,美國最高的逆差達到第一世界經濟體的8%。

貿易失衡背後有貨幣力量起作用。以2008年平均值一年貿易順差8%為例,什麼意思?有100塊商品生產出來,其中8塊錢對應的商品出口了,8塊錢的商品出口,可是貨幣回來了,外匯進入中國,外匯結匯結成人民幣,購買力在國內。

這時候會有一個不平衡會發生,100塊錢的貨幣,92塊的商品,要麼國家指數漲8%,那是平均上漲,但是事實上不會平均上漲。僅僅是一個年度,我們高速增長的時候累計在一起是不得了的數,全是由貨幣在市場發作,但是沒有對應的商品和服務在供應。所以,我們好是好,成就是成就,成就本身就是問題。

所有的外匯儲備是我們各行各業和商業銀行結匯,商業銀行再把外匯結給央行,央行拿基礎貨幣來買。所以廣義貨幣亦步亦趨,現在的數達到173.9萬億人民幣的M2,相當於80多萬億的GDP的200%以上。

我們的順差,我們改善投資環境吸引外國投資,加上大家對國內預期的熱錢。進來之後,基礎貨幣會動,基礎貨幣動了之後資產價格會動,一不小心消費者物價會動,然後構成了外匯儲備。所以3萬億,如果平均是7%匯率,那就是20萬億的基礎貨幣,一塊基礎貨幣進商業銀行轉五次是100萬億。

最大的麻煩是,當貨幣進入市場,並不是讓所有物價同比上漲的。如果發生那樣的情況,通貨膨脹沒有害處,就是計算能力變化一下。例如,如果這是4塊,這是2塊,貨幣增加一倍,這是8塊,這是4塊,何害之有?不會有問題。

麻煩的是,貨幣進入市場的時候是有黏性的,哪一個地方供應有瓶頸,哪一個地方物價就會漲,非常像錢塘江的海潮,原來的海很平,為什麼進入錢塘江會掀起這麼高的風來?因為口收窄了。

哪一個市場、哪一個商品、哪一個領域區域有供給的瓶頸,有供給的障礙,有進入市場的摩擦,多多少少都會興風作浪。這個興風作浪一次沒有關係,少數人明白沒有關係,問題是會蔓延。

連續的價格上漲就像那只羊,會讓人們覺得不管這個價格多離譜,我買了過一段時期會變得更貴,只要有這個想法,只要很多人卷入這個想法,那它會自我證明。於是形成了價格完全離開了常識,離開了物品帶來的效用所應該付出的代價。這也是讓市場熱鬧非凡的原因。早進去的真是賺到錢了,一點都不含糊。

更大的危險是借錢玩遊戲,不管借錢利息10個點,15個點,甚至30個點,只要期望資產形成的價格上漲率更高,借錢形成資產是非常理性的行為。所以杠桿會普遍地從各個部門各個地區抬高。

人的預期非常脆弱,都相信有那個價,於是老老實實借錢,問題是誰也沒有保證過價格會做到,說房價一定會漲,到目前為止是這樣。但是誰也不能保證,明年後年還是這樣。是你相信才有這個事,等到真的價格跌的時候找誰?物價都可能起,都會落,但是在一個時候所有人相信價格都不會掉,如果不趕上這班車,我們家資產負債表翻身就沒有機會了。這是金融風險的根源。

所以說過量的貨幣進入經濟實體,最大的危險不是物價同比全上漲,那沒有危險。而是它改變相對價格,然後改變人們的投資消費的決定,形成錯誤的預期,形成了高杠桿的運動。而這些活動常在商品的雙重性中,除非你回到自生產使用價值,不進行交換活動。只要有市場,就內生著實虛相兼相融的過程。

最後關於認識的政策含義。管住貨幣是治本之策,增加不當管制會火上加油,增加不當管制會人為造成一些地方限制了供應量。在這種形勢面前要有正確的思維。貨幣要逐步地管緊,要回到審慎金融,審慎貨幣的框架,不是僅僅靠貨幣政策,也要從貨幣制度的層面解決問題。

從國別貨幣變成全球貨幣,最大的問題是製造負外部性,美國人多發錢,全世界會跟著資產價格跑。美國把自己的物價管得好好的,嚴重損害發展中國家的財富,損害我們的信譽,損害市場的信任關係。

我在《貨幣教訓》書中寫過,要麼管住水,如果在水已經很大的情況下,可以往里面多加面粉綜合一下。我們有大量資源沒有放進市場,只要放進市場就會吸收貨幣,這也是可以讓過量貨幣平穩著落的政策方向。

所以,深化改革,鼓勵創新,和防金融風險有內在的一致性,千萬別被短期的問題左右,形成錯誤的組合。當然對於我們在市場中工作的各個主體來講,我們就是在宏觀風險較大的情況下從事金融創新。

所以,要冒風險,同時要保護自己,因為長遠來看,只有保護好你自己,你才有更遠的路程可以走下去。在這種環境下,認識經濟形勢,做好一些膽子大,心又細,又不會被卷進去的制度安排、策略安排恐怕是必要的,謝謝!

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