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「三類股東」指契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，「三類股東」企業是指直接股東或間接投資人中含有「三類股東」的企業，由於「三類股東」天然存在的管理人、產品、投資人相分離的重要特徵(見圖A)，且投資人可以較為自由地轉讓及變動，第三方較難通過公開管道獲得最終投資人及權益持有人情況，因此持續披露存有「三類股東」的最終投資者結構及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關聯方等事項，具有相當程度的困難性和複雜性；進一步地，較難論證及判定擬上市企業股東所持股權是否清晰、穩定，是否存在重大權屬糾紛等事項；此外，「三類股東」還可能滋生股份代持、利益輸送，規避關聯交易、股份限售、短線交易、股東適格性等問題。基於此，這類企業在2017年前普遍被認為不符合上市監管的審核要求註一。
隨著證監會2018年1月12日新聞發布會明確「三類股東」的核查要求，近期多家帶有「三類股東」的企業順利過會，「三類股東」的監管及核查要求已發生積極的變化，值得所有證券市場人士的關注。
一、「三類股東」問題近期監管精神、具體政策層面的變化和發展
註：2018年1月，上交所在其官方網站發布名為《新三板「三類股東」企業IPO問題研究》(上證研報【2017】073號)之研究報告，報告建議：一是根據持股比例大小，分類對待「三類股東」的股東適格性。二是堅持全面穿透「三類股東」企業背後持有人；三是確保「三類股東」存續期不影響股權結構穩定；四是督促中介機構盡職歸位；五是加強不同監管機構的監管協作。
一方面，由於做市/競價交易、定向發行以及信息披露等制度的存在，新三板企業的「三類股東」問題似乎更容易引起市場的廣泛關注，但我們理解，「三類股東」現象從產生(主要指成為IPO企業股東)到落地(主要指獲益退出IPO企業)的各階段中不僅包含企業的融資需求、投資者的投資需求、金融機構的業務需求等，還包含監管部門在「有形的手」和「無形的手」間探索、權衡和執行的全過程，因此「‘三類股東’問題不是新三板企業申請IPO所面臨的特有問題，但卻是當前銜接新三板市場和交易所市場的關鍵問題。妥善處理好‘三類股東’問題，對於發展多層次資本市場、完善直接融資體系具有重要意義」註二。
另一方面，基於前文所述，監管部門在總體方向上一直在積極推動「三類股東」問題的解決，尤其是2018年1月12日的證監會新聞發布會更是首次明確「三類股東」企業的IPO審核原則，為擬上市企業及其中介機構提供了更具操作性的監管口徑及指引，對「三類股東」的企業IPO開了一扇門。
二、「三類股東」問題近期實踐操作層面的變化和發展
與監管政策層面的積極態勢形成對比的是，在我們參考的近期過會案例中，「三類股東」企業的IPO審核過程略顯曲折(但趨勢向好，且逐漸明晰)，多家企業存在IPO在審期間發生股份轉讓的情形(註：根據保代培訓，IPO在審期間一般不宜發生增資和股權轉讓)，經整理相關公開文件資料，現就各家公司的解決方案、具體情況及短評列述如下：
註：2007年9月19日上市的北京銀行是少數的直接股東存在「三類股東」情形的上市公司：北京銀行上市前十大股東中的中國對外經濟貿易信托投資有限公司(持股4.71%，以下簡稱「外貿信托公司」)通過「北京市商業銀行股權投資集合資金信托計劃」持有北京銀行股份，其中外貿信托公司為受托人、委托人、優先受益人，北京榮豐、上海宮保為委托人、劣後受益人。但鑒於該案例距今相對較久遠，且具有一定特殊性，僅列舉供參考，本文不再展開贅述。
根據股轉系統官方網站公布的數據、Choice金融終端的統計結果，截至2018年4月28日，新三板掛牌公司11382家，388家含有「三類股東」，占比約3.41%，其中，96家新三板掛牌公司IPO首發申報處於正常審核狀態，其中20家含有「三類股東」，占比約20.83%。
三、「三類股東」重點關注問題
根據相關公開案例及媒體報導，我們就企業上市及並購重組過程中證監會關注的「三類股東」重點問題及主要處理思路匯總及討論如下，供大家參考：
(1) 公司是否存在「三類股東」(或是否存在契約性私募基金、資產管理計劃或信托計劃)，「三類股東」的股東適格性。
代表案例：沃格光電(603773)、阿科力(603722)、潤建通信(002929)、奧飛數據(300738)、科順股份(300737)、芯能科技、捷昌驅動、明德生物、貝斯達、鵬鼎控股、之江生物、瑞華股份、賽特威爾、國聯股份、冠盛集團、元六鴻遠、挖金客、健之佳、泰恩康。
處理思路：披露公司股東情況，如存在，進一步披露公司「三類股東」的分布及持股情況。值得一提的是，有些公司雖然本身沒有「三類股東」問題，但如曾在新三板掛牌，證監會在反饋時也可能問及是否存在「三類股東」，如阿科力(603722)、眾源新材(603527)等。
(2) 公司「三類股東」是否依法設立並有效存續，是否已履行審批、備案或者報告程序，其管理人是否依法註冊登記，是否已按要求納入金融監管部門的有效監管。
代表案例：文燦股份(603348)、國中水務(600187)、潤建通信(002929)、科順股份(300737)、芯能科技、之江生物、泰恩康、天豐電源
處理思路：對「三類股東」的基本情況、設立、運作、管理人登記、產品備案情況進行披露、分析和評價。
(3) 對「三類股東」(含直接股東、間接股東兩種情形)進行逐層、穿透核查並予以披露。
代表案例：文燦股份(603348)、國中水務(600187)、潤建通信(002929)、長川科技(300604)、金域醫學(603882)、芯能科技、泰恩康、天豐電源
處理思路：從合規性、合理性等角度對公司目前的持股情況進行分析及評價(包括是否超過200人、「三類股東」持股合法性等問題)，穿透披露「三類股東」的權益人情況(原則上追溯至自然人或國有資產管理機構)。
(4) 「三類股東」的信托合同/資產管理合同/基金合同的簽署是否為持有人的真實意思表示，是否存在導致合同無效的情形。
代表案例：潤建通信(002929)、奧飛數據(300738)
處理思路：由中介機構查詢相關公開信息，對「三類股東」管理人、投資人進行訪談，對管理人、投資人出具的相關說明、承諾進行核查，對基金設立、募集、經營相關文件、產品投資人名冊(含各自投資比例)、信托合同/資產管理合同/基金合同、資金往來憑證等進行核查，在此基礎上進行說明並發表明確意見。
(5) 發行人控股股東、實際控制人、董監高及其近親屬、本次發行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在「三類股東」中持有權益，是否存在關聯關係。
代表案例：文燦股份(603348)、科順股份(300737)、之江生物
處理思路：由中介機構參考本節第(4)項進行核查，並進一步核查發行人控股股東、實際控制人、董監高及其近親屬、本次發行的中介機構及其簽字人員提供的調查表、出具的相關說明及證明文件，在此基礎上進行說明並發表明確意見。
(6) 「三類股東」的存續期安排，是否符合持股鎖定、減持規則的要求。
代表案例：國中水務(600187)、文燦股份(603348)、捷昌驅動、博拉網路
處理思路：由中介機構參考本節第(4)項進行核查並發表明確意見，說明存續期安排、股份鎖定承諾等，出具必要的承諾與保證。
(7) 三類股東是否符合《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的監管要求，信息披露是否合規，是否存在杠桿、分級、嵌套情形，說明整改計劃及整改措施。
代表案例：文燦股份(603348)、之江生物
處理思路：由中介機構參考本節第(4)項進行核查並發表明確意見，如存在不符合監管要求的杠桿、分級、嵌套情形的，依據相關監管要求進行整改，說明整改計劃及整改措施，出具必要的承諾與保證。
(8) 清理「三類股東」過程中股權轉讓的定價依據及合理性，是否符合信托合同/資產管理合同/基金合同的約定；受讓方是否系「三類股東」受益人。
代表案例：潤建通信(002929)、奧飛數據(300738)、科順股份(300737)、博拉網路
處理思路：由中介機構參考本節第(4)項進行核查並發表明確意見，並通過股權轉讓的背景、原因、出讓方/受讓方股權結構、定價依據、各方意思表示、相關法律程序的履行情況等事項進行說明及綜合分析。
(9) 結合2018年1月12日證監會新聞發布會問答發布的關於「三類股東」問題的審核政策評價公司「三類股東」的情況。
代表案例：國中水務(600187)
處理思路：結合證監會審核政策、反饋回復的具體問題及公司實際情況進行核查、披露。
附錄：
註一．參見：資本市場法律周報：《股東中存在契約型基金、資管計劃和信托計劃，是否還會影響A股上市的深入分析(以海辰藥業為例)》，劉濤、戴凌雲、商宇洲，通商律師事務所。
註二．參見：上海證券交易所官方網站：《新三板「三類股東」企業問題研究》(上證研報【2017】073號)，網址：http://www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4445408.pdf，王佳、易肸，上海證券交易所資本市場研究所。
註三．參見：號外財經網：《第一家清理三類股東問題的博拉網路被否，值得新三板轉板企業高度重視》，2017年12月1日，網址：http://www.haowaicaijing.com/htm/2017/1201/77145.html。
註四．參見：中國私募股權投資：《為了IPO急中生智，控股股東將十多個「三類股東」告到法院，最終順利IPO》，網址：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1524472723&ver=833&signature=HXaUv9Drd7JbS6gZw3V31N8YTL0M-iD*flpYGBVZULrUBhgiZLCg*ScUhif4p20cPHaWKb1Sb60QAKqW*9HmGiMlmG*EKA7UND2CO9LMSzBBThbb37Tc0fiZn9*Rdqm3&new=1
註五．參見：讀懂新三板，《金丹科技下周二上會，三類股東或已解決》，網址：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1524559377&ver=835&signature=SVW29OmZQnWcMfbkTb3r-XwmVDN-3vQsnpPw6Bo844Z4PXqOUj7HxkYAct6UF3VskGoOeUB9C1KzZxVcYCZx6xnf3*mLUF*SFxpX2Lwto-6AylDt-AuRmgfVXlE72sgt&new=1
註六．參見：長江商報，《明德生物首發申請遭暫緩表決》，網址：http://www.changjiangtimes.com/2018/01/581485.html
（文章來源：通商律師事務所。作者：劉濤、商宇洲。感謝作者辛勤原創！）
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