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1、公司簡介：迎第三次飛躍
公司是國內最大的印制電路板樣板、快板、小批量板製造商，成立於1999年，並於2010年登陸資本市場，上市後，除了繼續擴增原有業務產能外，為了避免可以預見的PCB行業的成長瓶頸，打開新的成長空間，公司先後自主投資建設IC載板項目，收購美國harbor切入半導體測試板，投資湖南源科布局軍用固態硬碟，並在以色列和英國多地投資進行全球化布局。
公司PCB業務的下遊應用領域中，通訊是最大的一塊，占到總體業務的三分之一以上，客戶包括華為、中興、烽火、光迅、京信等核心設備和模組廠商，當下大陸的5G建設逐漸臨近，各大基站通訊和光器件/光模塊廠商的開發需求將成倍增長，對PCB樣板的需求會有明顯提升。這次全球5G建設為公司所帶來的彈性，將成為未來兩年除IC載板之外的最核心成長支撐。
自1999年興森科技成立，有過兩次飛躍成長，這兩次成長階躍有一個類似的時代背景—中國無線通信網路的大舉建設：前一次是2001年末開始的2G數字化大發展，後一次則是2009年下半年開始的3G網路商用建設高潮，這兩個階段的無線通信制式的變革為國內通信設備與模塊廠商注入了強勁的成長動能，興森作為國內最大的樣板廠商自然也是獲益匪淺。2020年前後，全球5G商用將進入正式推廣階段，樣板和小批量板的春天已然到來。
2、產業轉移的選擇：順序接棒還是厚積薄發？
受益於近兩年國內完整的電子產業鏈逐步形成及成熟，相當多的內地企業開始大舉投入PCB的規模化生產。在海外高階技術迭代、大陸高強度的環保要求、中美貿易爭端的諸多因素迭加下，PCB行業的產值開始向營運管理更好、經營規模更大的公司集中，其頭部效應非常明顯。
在此風潮影響下，一些小批量與樣板企業也開始轉入大批量PCB生產，但興森並沒有選擇這條規模化投入的「捷徑」，而是繼續在IC載板和測試板等基本被台日企業壟斷的高端領域厚積薄發。雖然進程確實坎坷，但IC載板已經開始批量供應並進入正向循環軌道，成為公司非常重要的利潤新增長點。
3、IC載板：卡位優勢明顯，枕戈待旦
IC載板是橋接晶圓與PCB制程失配之關鍵；IC載板用於承接晶圓制程，並連接下一段封裝制程，介於半導體與PCB之間的中間制品，因此，與PCB相比，IC載板對各項工藝的要求極為苛刻，這無疑拔高了IC載板的準入門檻技術進階層面看，從制程精細化程度更高的IC載板切入到類載板領域顯然更易做到，具備IC載板生產能力的企業在技術導入和產品良率提升等方面存在天然的優勢，此外，IC載板是進階SiP和3DTSV等先進封裝載板的前提，具備IC載板制備能力的企業，在先進封裝載板優質賽道上已形成相對較好的卡位優勢。
當下IC載板的供給，在短時間內的成長幅度相當有限。而需求端的部分，除非全球經濟有大型的黑天鵝事件發生，否則供不應求的狀況將會持續下去。Prismark預測，從2017年開始，全球IC封裝載板的產值將以2.9%的年復合增長率繼續上行，2022年達到77.36億美元的產值規模。這個全球成長比率雖然不高，但是考慮到目前國內IC載板企業產能全球占比可能2%都不到，國內企業的成長空間非常可觀。IC載板一般占據整個IC封測成本的40%-60%，全球IC產能正逐漸往國內轉移，封測是率先做到國產替代的環節，IC載板作為集成電路封裝重要的原材料之一，上下遊配套做到攜手突破的機會非常大。目前國內具備IC載板生產供應能力的企業非常少，興森、深南和方正是少數具備量產能力的國內企業。在國記憶體儲器供應領域，興森的產能規模、行業卡位和管道認證優勢與其他載板廠商相比至少領先一至兩年，在市場供需旺盛的當下，公司的先手優勢非常明顯。
4、投資建議
首次覆蓋，給予買入評級。當下全球5G建設的快速推進，為公司的傳統快板和小批量板業務提供了非常明確的業績彈性；而厚積薄發的IC載板業務獲得下遊客戶認可並形成規模銷售，成為公司有力的成長第二驅動源，公司的多年布局終於進入收獲季節，預計公司2018-2020年淨利潤分別為2.27、3.12和4.18億元，當前股價對應PE29.3、21.3和15.9倍，首次覆蓋，給予買入評級。
