荀玉根：對比歷史，看行業分化

比較歷史上年度行業漲跌幅的離散度，牛熊市差異小、震蕩市差異大，今年僅次於2010、2012、2017年。對比05年來前三輪牛市，19/1開始的這輪牛市行業漲跌幅離散度明顯更大，參照歷史，牛市有主線也會階段性輪漲。美股如二次探底將拖累短期A股，但向下空間有限，下半年中樞將抬升，三季度聚焦科技、券商、汽車家電，四季度關註低估行業。

來源: 股市荀策（ID：xunyugen）

作者:海通證券荀玉根、姚佩

今年上半年快結束了，在疫情爆發的背景下A股體現了很強的韌性，其中行業分化明顯，醫藥、食品飲料、電子漲幅超20%，而金融、煤炭跌幅也超-10%，我們近期報告《各行業頭部集中加速中-20200623》從市值角度對風格進行分析，本月月報從年度和牛熊兩個維度，對比歷史，分析當下行業分化情況。

1.以年度視角看行業分化

年度視角：2010、2012、2017三年行業分化最大。從自然年度視角分析2005年以來每年行業分化情況，首先我們從最直觀的行業漲跌差異看結構分化，使用每年行業漲幅前五均值-後五行業均值，行業分化比較大的有2006年131%、2007年118%、2009年111%，行業分化比較小的有2008年25%、2011年22%、2018年21%。為更好的進行橫向比較，我們進行標準化，使用每年（行業漲幅前五均值-後五行業均值）/所有行業漲跌幅均值，作為離散度指標，行業離散度比較大的有2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，行業分化比較小的有2007年0.7、2008年-0.4、2018年-0.7。其中離散度較大的三年中，2010年漲幅前三行業電子（全年漲跌幅41%）、醫藥生物（29%）、機械設備（29%），漲幅後三行業鋼鐵（全年漲跌幅-28%）、非銀金融（-24%）、房地產（-24%）。2012年漲幅前三行業房地產（全年漲跌幅35%）、非銀金融（30%）、建築裝飾（20%），漲幅後三行業通訊（全年漲跌幅-24%）、電氣設備（-17%）、商業貿易（-10%）。2017年漲幅前三行業食品飲料（全年漲跌幅56%）、家用電器（43%）、鋼鐵（20%），漲幅後三行業紡織服裝（全年漲跌幅-24%）、傳媒（-23%）、綜合（-21%）。觀察歷史可以發現，大牛（如06/07/14/15）、大熊（如08/11/18）的年份，行業之間的分化不大，而震蕩市反而分化最明顯。

今年上半年行業分化程度已經排名歷史第四。我們以相同的辦法計算年初至今（6/24，下同）行業分化情況，首先從行業漲跌幅看，年初至今漲幅前五行業包括醫藥生物（漲幅40%）、電子（22%）、食品飲料（22%）、計算機（20%）、電氣設備（17%），跌幅前五行業包括采掘（跌幅-18%）、銀行（-14%）、非銀金融（-11%）、交通運輸（-9%）、房地產（-9%）。觀察簡單的漲跌幅後，我們繼續從機構配置和交易占比兩個視角審視今年行業分化。從機構持倉看，基金配置分化與行業漲跌表現基本一致，今年漲幅前三行業20Q1基金重倉股市值占比中（預計Q2的數據更高，這幾個行業Q2漲幅大），醫藥生物占比17.6%，處於歷史自下而上76.0%分位；電子占比11.5%，處84.0%分位；食品飲料占比13.8%，處66.8%分位。而跌幅前三行業20Q1基金重倉股市值占比中，采掘占比0.4%，處4.6%分位；銀行占比4.2%，處7.5%分位；非銀金融占比2.5%，處5.0%分位。從交易額占比看，行業熱度也與漲跌幅表現匹配，今年漲幅前三行業當前（6/24）交易額占比，醫藥生物占比13.0%，處於歷史自下而上72.1%分位；電子占比15.7%，處71.7%分位；食品飲料占比4.3%，處32.0%分位。而今年跌幅前三行業當前（6/24）交易額占比，采掘占比0.8%，處1.6%分位，銀行占比1.8%，處7.4%分位，非銀金融占比6.9%，處25.6%分位。最後從歷史對比看，今年行業漲幅前五均值-後五行業均值36%，相比2005-2019年均值61%，仍處於低位，但使用標準化處理後，今年（行業漲幅前五均值-後五行業均值）/所有行業均值為7.9，高於2005-2019年均值6.8，僅次於我們前面提到的2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，而今年只有上半年時間，行業分化程度已經排名歷史第四了。

2.牛市中行業分化情況

牛市行業離散度低，輪漲特征明顯。自然年度視角外，我們再從牛熊視角看行業分化，以A股最近3輪完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6為觀察區間，同樣的方法先使用每輪牛市行業漲幅前五均值-後五行業均值，05/6-07/10牛市行業均值差為677%，08/10-10/10牛市行業均值差為160%、12/12-15/6牛市行業均值差為287%。通過標準化，使用每輪牛市（行業漲跌幅前五均值-行業漲跌幅後五均值）/所有行業均值，作為離散度指標，05/6-07/10牛市行業離散度為1.33，08/10-10/10牛市行業離散度為1.49、12/12-15/6牛市行業離散度為1.36。觀察行業漲跌幅離散度指標可見，牛市的值比較小，這與前文分析年度漲跌幅結論一致，牛市的年份離散度反而低。此外，牛市中行業分化更多是漲幅大小之差，而自然年度中行業首先是漲跌方向不同，且牛市中存在明顯的輪漲特征。我們前期報告《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》分析過牛市期間會出現主導產業，盈利是其決定變量，如05-07年牛市的地產產業鏈、12-15年牛市的移動互聯網。但主導產業上漲過程中，也會出現其他行業的輪漲行情，如05/6-07/10牛市主導行業是地產銀行為代表的大盤藍籌股，但在07年1-6月也出現了一輪小盤股行情，期間中證1000為代表的小盤股漲幅84%，同期上證50漲幅僅25%。08/10-10/10牛市主導行業是地產銀行汽車為代表的藍籌股，但牛市後半段（09/8-10/10）輪轉至科技股為主線，期間滬深300為代表的藍籌股跌幅-9.5%，同期中小板指漲幅45.6%。12/12-15/6牛市主導行業是TMT為代表的成長股，但在14年10-12月也出現了金融地產為代表的價值股修復行情，期間上證50漲幅59.4%，同期創業板指跌幅-4.5%。

本輪牛市至今行業分化已明顯超越歷史，注意未來的輪漲、收斂。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調，疫情沖擊導致2浪被拉長。從牛熊周期視角看行業分化，19年1月至今（截至6/24，下同）行業漲幅前五均值-後五行業均值96%，低於此前三輪牛市677%，160%，287%。為更好的橫向比較，進行標準化，19年1月至今（行業漲幅前五均值-後五行業均值）/所有行業均值，本輪牛市行業間離散度2.83，高於此前三輪牛市1.33，1.49，1.36。從具體行業看，19年1月至今漲幅前五行業是電子（112%）、食品飲料（110%）、醫藥（87%）、計算機（77%）、農林牧漁（65%）。而漲跌幅後五行業采掘（-11%）、鋼鐵（-11%）、建築裝飾（-9%）、公用事業（-1%）、紡織服裝（1%）。我們前期報告《本輪科技周期到哪步了？-20200217》談論過，借鏡歷史，3浪期間行業表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是資訊化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產業。但牛市中行業分化並非主導產業獨漲，實際上輪漲特征更強，類似05/6-07/10大盤藍籌牛市中07/1-07/3也出現小盤股行情，12/12-15/6科技股牛市中14/10-14/12月也出現金融地產補漲。目前雖然周期和金融地產漲幅居後，但後續也不排除輪漲的可能，我們上周周報《從確定性到成長性-20200621》提出Q4關註低估板塊，低估的行業修復需要催化劑，如銀行地產、鋼鐵采掘。我們認為Q4將迎來修復行情，銀行地產要等基本面恢復，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預計Q3政策重點是「六穩」、「六保」的需求類政策，改革類政策可能要等Q4。

3.應對策略：步步為營

短期市場如回撤空間有限，中期中樞抬升。A股端午休市期間，美股出現大跌，標普500指數6/24跌-2.6%，6/26跌-2.4%，我們前期報告《美股的「虛高」及對A股啟示-20200614》提示過，目前美股有點「虛高」，美股估值偏高而盈利趨勢向下，「虛高」背後的關鍵是零利率政策。但基本面較差始終無法回避，最近一周美國新冠肺炎單日新增確診人數創新高，疫情存在二次爆發的可能性，6月23日以來美國新冠肺炎新增確認人數均維持在3萬人以上，其中6月26日新增確診48392人創出新高，美國已有十個州和城市宣布放緩或暫停復工。從估值看美股處於高位，截至6/26，標普500指數PE（TTM）為25.3倍，超過2005年以來歷史均值（17.7倍）向上一倍標準差（±7.6），處於05年以來自下而上90%歷史分位。往後美股可能出現類似A股3月份的二次探底，而美股急跌往往對A股短期產生沖擊，如18/1、18/10、19/5、20/3。從幅度看，A股如短期回調，向下空間有限，我們上周周報《從確定性到成長性-20200621》分析過上證綜指3288點至今市場其實一共探底了3次：第一次見底是19年8月6日的2733點，背景是中美貿易摩擦；第二次見底是20年2月4日的2685點，背景是春節期間國內新冠疫情快速升級；第三次見底是20年3月19日的2646點，背景是疫情在海外升級，全球陷入擔憂金融危機的恐慌中。綜合來看，這三次都是大型事件沖擊下的低點，反映了投資者很大的恐慌或擔憂，但是這三次市場見底時上證綜指均在2700點上下50個點這個範圍，可以說這個底部區域很紮實。從19/1/4開始的本輪牛市大視角看，上證2646點是牛市2浪回調的低點，目前處於為牛市3浪上漲蓄勢階段。從年度看，今年以來上證綜指刻畫的振幅才18%，歷史上一般25%以上。隨著復工復產正常化疊加「兩會」後6月開始政策逐步落地，我們預計20Q3-21Q2這四個季度企業盈利將保持兩位數的上漲，GDP增速也有望逐步回到6%以上，即基本面回升明顯，而流動性環境整體維持偏寬鬆格局，市場的中樞將抬升。當然基本面數據需要後續逐月確認，7月中旬是第一個時間窗口。

Q3聚焦科技+券商+汽車家電，Q4關註低估行業。過去3個月由於疫情全球擴散，投資者擔憂基本面，市場主線是追逐確定性，醫藥、食品飲料領漲，我們預計下半年國內基本面明顯改善，回到疫情前水平，市場將從前期的交易確定性轉向交易成長性，基本面修復中風險偏好也將上升，三季度重點關註科技+券商，以及消費中的汽車和家電。科技方面關註新基建，新基建包括7個領域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向資訊化調整的方向一致。我們預計新基建2020年投資近3萬億元，7個領域同比增長均為兩位數以上甚至過百，詳見《策略對話行業：新基建的規模和機遇-20200518》。從中期產業鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續2年，5G中後期帶動內容軟體再到應用場景，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產業。其中重點關註今年業績彈性較大的新能源車和計算機。新能源車今年重啟補貼，因此今年業績增速可能將明顯提升，20Q1新能源車板塊淨利潤同比增速為-90%，我們預計2020年全年增速為10%；計算機方面主要受益於5G後產業鏈，20Q1淨利潤同比增速為-111%，我們預計2020年全年增速為10%。除了科技，券商也需重視。我們預計Q3市場將有望在基本面回升後迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如果沒有疫情19年12月即是牛市3浪上漲起點，當時券商股表現較強。20Q1券商歸母淨利潤同比增速為-23%，我們預計2020年全年增速為10%。此外，中期邏輯上金融供給側改革是當前改革的重要方面之一，「兩會」後金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權融資，券商行業將有更多政策紅利，尤其是分類監管下，頭部公司面臨更多發展機遇。除了科技和券商，擴大內需戰略下受益的汽車和家電也值得關註。食品飲料和醫藥雖然長期具備投資價值，但是短期性價比不高，而今年汽車、家電兩個行業漲幅低、估值低、配置低，相對更優。Q4關註低估板塊，低估的行業修復需要催化劑，如銀行地產、鋼鐵采掘。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關係惡化。

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