境內IPO註冊制：紅籌企業境內上市新規解析與展望

紅籌企業境內上市新規解析與展望——2020年能否迎來紅籌企業境內上市熱潮？

2020年4月30日，中國證監會發布《關於創新試點紅籌企業在境內上市相幹安排的公告》(「《紅籌企業境內上市安排》」)，規則雖短，但條條重磅，包括：（1）降低境外上市紅籌企業境內上市的門檻；（2）為帶有VIE架構的紅籌企業境內上市提供政策支持；（3）為未境外上市的紅籌企業存量老股減持預留空間。

本文將基於《紅籌企業境內上市安排》的主要規定，對近期紅籌企業境內上市的若干市場關註問題作出分析與展望。

一、紅籌企業境內上市的規則演變

紅籌企業境內上市的規則演變情況如下[1]：

二、最新紅籌企業境內上市標準

《紅籌企業境內上市安排》相對降低了紅籌企業境內上市的門檻，最新標準如下：

三、《紅籌企業境內上市安排》

若干要點解讀

(一) 降低境外上市紅籌企業境內上市的門檻

《紅籌企業境內上市安排》降低了已在境外上市的紅籌企業回歸A股的門檻，即市值未達到人民幣2,000億元但超過人民幣200億元且符合監管要求[2]的境外上市紅籌企業可申請在境內上市。相比於此前僅有市值超過人民幣2,000億元的紅籌企業方可在A股申請上市的標準，現有人民幣200億元的標準將顯著降低紅籌企業回歸A股的門檻。

(二) 為帶有VIE架構的紅籌企業境內上市提供政策支持

《紅籌企業境內上市安排》明確了證監會可接收帶有VIE架構的紅籌企業境內上市的申請，並將在征求紅籌架構下境內運營實體(“OPCO“)對應的行業主管部門、發改委、商委意見後對相幹企業的上市申請作出進一步安排。雖然《紅籌企業境內上市安排》對帶有VIE架構的紅籌企業境內上市提供了政策支持，但具體審核要求及流程還待後續配套規則與要求出臺後明確。

(三) 為未境外上市的紅籌企業存量老股減持預留空間

《紅籌企業境內上市安排》對尚未境外上市的紅籌企業存量老股的減持事宜作出了規定，即由紅籌企業在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相幹主管部門意見。

由上述規定可以看出，在取得外管等主管部門的同意後，未境外上市紅籌企業的存量老股有望在A股實現減持。紅籌企業存量老股能否在A股市場實現減持，對於紅籌企業及其股東而言至關重要，若減持事宜能夠獲得政策支持，也將在很大程度上推進一批紅籌企業下定決心回歸A股。

四、尚待明確的問題

(一) 信托持股結構

信托持股（如實際控制人或控股股東設置的家族信托）在境外上市實踐中較為常見，而根據目前境內上市的審核要求，基於股權清晰穩定等方面的考慮，監管機構對信托持股等「三類股東」之持股形式（尤其是控股股東的持股路徑中存在「三類股東」）的審核態度較為審慎。鑒於已有A股上市公司實際控制人在上市後將其直接持股通過一系列安排轉為信托持股的案例，結合監管對紅籌企業回歸A股的鼓勵態度，期盼後續規則能對信托持股事宜作出明確規定。

(二) ESOP外匯登記及股權比例

若紅籌企業在境外設置了ESOP，則一般需要在上市前就已行權的ESOP份額辦理相應的外匯登記。鑒於實踐操作中，ESOP所涉人員數量、持股情況（直接持股或間接持股）及各地外匯主管部門對37號文的理解與把握尺度等因素不同，部分地區存在難以辦理相應外匯登記的情況。因此，就ESOP相幹事宜的外匯登記及對A股上市的影響還待相幹規則作進一步明確。

根據科創板的相幹規定，ESOP占公司上市前總股本的比例不得超過15%。結合今年4月底《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂征求意見稿）》的規定，ESOP占公司上市前總股本的比例提升至不得超過20%。從上述規則可以看出，監管對ESOP的比例有放寬趨勢。鑒於實踐中不少紅籌企業的ESOP比例較高甚至出現超過20%的情況，有待規則明確是否可作特別規定，如是否可考慮紅籌企業所處行業特點及在滿足一定情況下由紅籌企業自身決定具體比例。

(三) 設立時間未滿三年

根據目前境內上市的審核要求，發行人一般需要符合持續經營滿三年的要求。鑒於紅籌企業往往在臨近上市前方設立境外上市主體，因此實踐中會出現境內並表範圍內的運營實體設立滿3年但紅籌架構中的境外發行人自身設立未滿3年的情況。考慮到上述境外發行人通常僅為控股公司，境內運營實體才是主要運營上市集團的實體，是否可以以實質重於形式的原則豁免在該等情況發行人持續經營滿三年的要求，還有待規則作進一步明確。

實踐中，除上述問題外，紅籌企業回歸A股也存在如紅籌企業中境外發行人稅收居民身份如何認定、股東名冊境內外如何置備、中國和域外法律如何協調等一系列問題，也將考驗發行人及所聘請的專業團隊在處理該等問題上的經驗與能力。

[1]：1) 2019年1月28日，中國證監會頒布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，在推行科創板註冊制同時，亦明確允許紅籌企業科創板掛牌上市。隨後，亦出臺更新相幹配套規定，包括但不限於《上海證券交易所科創板股票上市規則》、《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》、《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法(試行)》、《公開發行證券的公司資訊披露編報規則第24號—科創板創新試點紅籌企業財務報告資訊特別規定》、《科創板創新試點紅籌企業財務報告資訊披露指引》等。

2)：2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，中國證監會、深圳證券交易所也分別同步公告了《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法(試行)》(征求意見稿)與《深圳證券交易所創業板股票上市規則(2020年修訂征求意見稿)》，在創業板由核準制向註冊制改革的同時，亦明確允許紅籌企業創業板上市。

[2]具體要求包括「擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處於相對優勢地位。」

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