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中金策略分析師劉剛對於下半年不同區域和資產類別的判斷為，歐洲>美國>日本>中國以外新興（中國需求敞口大或更為受益），股票>原油>工業品>信用>黃金>利率（短端>長端），對風格判斷則為「落後者追趕」。
作者|郭昕妤
本篇為騰訊財經2020下半年展望之海外篇。
經歷過2020年上半年的投資者想必談資頗豐。即使新冠疫情兇猛肆虐，全球市場集體「拒絕」暴跌：美股從3月23日探出調整低點後，戲劇性地走出了技術性牛市；FAAMNG等龍頭科技股更是迭創新高，帶領納指上半年「一枝獨秀」漲超10%。
全球市場經歷了狂亂且刺激的半年，事實上，這半年的市場很大程度上反映了全球發達國家的超低利率對於權益資產帶來的利好。展望下半年，全球經濟繼續走在復蘇的路上，同時總體寬鬆格局大概率維持，海外資產配置最受關註的一個問題則在於「美股怎麼走」。
美國經濟有望實現多大程度的復蘇？貨幣政策是否還能「兜底」？下半年，全球市場的投資機會在哪裡？騰訊財經獨家對話中金公司執行總經理、策略分析師劉剛，解讀下半年美國與全球市場展望與投資策略。
近期美國多項數據普遍轉好，劉剛表示，美國經濟成長壓力最大的時期可能正在逐步過去，二季度可能是美國經濟表現最差的時候。目前美國疫情雖持續升級，但沒有嚴重到讓市場再度大跌的程度。基準情形下，美股市場不會出現二次探底風險，可能將呈現「猶豫中上漲」的態勢。
就具體市場風格來看，上半年，全球市場成長股大幅領跑，納斯達克和FAAMNG等龍頭科技股的表現尤為亮眼。劉剛表示，其一是因為全球主要央行大規模的資產購買和流動性投放抬升成長股的估值，其二是因為成長股與疫情沖擊下經濟下滑聯繫度不高。展望下半年，價值股有望實現一定的落後者的修復和追趕。
全球範圍來看，劉剛給出了對於下半年不同區域和不同資產類別的排序：歐洲>美國>日本>中國以外新興（中國需求敞口大或更為受益），股票>原油>工業品>信用>黃金>利率（短端>長端），對風格判斷則為「落後者追趕」。
至於A股市場在前期迅速走向「過熱」後，近期出現盤整的現象，劉剛表示，基本面的趨勢依然穩健，不過結構性估值不低的情況需要一定時間來消化。
以下為對話實錄：
美國市場：美股可能將在「猶豫中上漲」，價值股有望修復追趕
騰訊財經：美國近期公布的多項經濟數據都好於預期，如5、6月非農，6月ISM制造業、非制造業PMI等。經濟數據的攀升是否意味著美國經濟成長已經度過壓力最大的時期？如何看待下半年美國經濟形勢？
劉剛：基準情形下，是的。近期美國數據普遍轉好，既有5月中旬以來逐步復工的積極效果、也與4月份疫情防控導致經濟按下「暫停鍵」造成巨大沖擊的強烈反差有關。
往前看，除非發生疫情徹底失控導致再度全面轉向封鎖的極端情形，相比4月份最為嚴格的時刻，美國增長最大的壓力可能正在逐步過去，二季度也將是最差的時候。當然，後續的復蘇進展不會一番風順，可能存在波折，例如當前美國西部和南部州疫情的反覆導致9個州逆轉部分復工進程、13個州暫停復工進程。
另外值得提醒的是，近期一系列數據均好於預期可能說明作為當前市場共識的一致預期存在「系統性偏差」，並沒有計入一些非線性變化的潛在意外。例如，與市場普遍擔心的大規模失業造成對居民收入和消費造成顯著沖擊不同的是，得益於美國財政的轉移支付和失業補貼，美國居民部門4-5月可支配收入不僅沒有因薪水收入下降而減少，反而大幅增加。因此，如果後續復工和疫情控制得力，不排除存在上行風險。
騰訊財經：美國單日新增病例屢創新高，疫情二次爆發的概率越來越大，如何理解當前疫情狀況與金融市場表現的背離？下半年美股將面臨哪些「灰犀牛」？是否會有二次探底的風險？
劉剛：我們首先要看清楚本輪疫情復發有別於3-4月的特征。
6月中旬以來美國疫情持續升級，日度新增確診在7月17日一度逼近7萬人。但是在這樣一個看似嚴格的表觀數據之後，有幾點重要不同：1）疫情主要集中在西部和南部四州，貢獻了60%的新增，相反東北部一些州整體控制較好。西部和南部州疫情復發最主要原因是復工過早，甚至在復工時疫情曲線都還沒有見到高點，因此這一特點也不能簡單線性推而廣之到其他疫情防控較好的州；2）此次疫情死亡率不高，並沒有出現明顯抬升，這與此輪疫情復發以年輕人為主有關；3）傳染率R0也遠低於3月水平，新增確診絕對規模的遠高於3月與整體基數較大有關。因此，在這一背景下，雖然有部分州停止甚至逆轉部分復工進展，但全局性的封鎖可能性較小。
不能完全說疫情復發對市場沒有影響，實際上這恰恰是6月以來持續壓制美股表現的核心因素，但完全沒有嚴重到讓市場再度大跌的程度。
展望下半年，疫情發展和美國總統大選是美股最重要的兩個變數。如果疫情徹底失控或者死亡率大幅抬升，都有可能對市場造成重創，但我們預計這一可能性相對較小。總統大選和因此可能引發的對內和對外的政策不確定性也值得密切關註。以對內政策為例，民主黨候選人有關提高企業所得稅（從當前21%到28%）、以及加強金融監管的主張對市場都並不友好。
因此，整體而言，除非發生上面提到的極端情形，我們不認為會出現二次探底的風險，畢竟美聯儲一系列政策給市場提供了充裕的流動性。我們對於市場前景持相對謹慎積極看法，美股市場或呈現出我們在7月海外配置月報中提出的「猶豫中上漲」的態勢。
騰訊財經：總體看上半年，美股風格以成長股表現領先，納指「一枝獨秀」再創新高。如何看待美股上半年景長領跑的原因？下半年美股會是「價值爆發」還是「成長占優」？決定兩種風格強弱的關鍵因素有哪些？
劉剛：上半年（特別是3月底市場底部以來），成長股大幅領先並非美股獨有，而是一個全球性的現象。只不過納斯達克、尤其是龍頭科技股FAAMNG的一枝獨秀更為強勁，也吸引了投資者的廣泛關註。究其原因，可以歸結為兩方面，一是以美國為主的全球主要央行大規模的資產購買和流動性投放更有利於成長股估值的抬升；二是這些成長股往往與疫情沖擊下經濟下滑聯繫度不高、甚至部分還因為線上活動的增加而受益，因此在整體基本面沒有起色、與經濟基本面聯繫更為緊密的價值股還沒有完全擺脫疫情沖擊的背景下，成長股對於投資者吸引力更大。
如前所述，決定價值成長還是占優的關鍵在於疫情防控和以此為前提的復工進展。如果復工進展順利的話，價值風格有望出現修復和補漲，類似於5月下旬的情形，此時成長股可能會相對落後；反之，成長風格可能還是一個更優選擇。我們在基準情形下，預計價值股有望實現一定的修復和追趕。
騰訊財經：美國民主黨候選人拜登目前在多個民調中領先川普。如何理解下半年美國大選的變數以及對於大類資產以及美股風格的影響？
劉剛：拜登在多項民調和博彩賠率上都明顯領先於川普，不過考慮到民調樣本偏差和2016年總統大選的經驗，目前這一結果還不能作為一個確切的判斷依據。
歷史經驗顯示，由於政策的連貫性，現任總統獲得連任年份對市場的影響通常更為積極，而且川普對於市場更為友好的政策、以及更加積極的財政擴張主張也可能更有利於風險偏好。反之，雖然並非絕對，但民主黨對於提高企業所得稅、加強金融監管的主張可能會市場造成一定壓力；同時其醫保政策和對藥企更為嚴厲的政策主張從歷史來看也或帶來一定影響。
騰訊財經：全球都在步入超低利率甚至負利率的環境。從歐日的經驗看，負利率會對資產價格帶來什麼影響？美國可能進入負利率嗎？超低利率環境下，投資者應該如何配置資產？
劉剛：疫情對於全球增長的巨大沖擊加劇了全球低增長、低利率、高杠桿的局面，而且這一局面可能很難在短期內得到有效緩解或逆轉。
但負利率政策並非解決問題的「靈丹妙藥」，相反可能會帶來一系列意想不到的負面影響。以歐日為例，歐洲在2014年6月實施負的存款利率（利率走廊下限）、日本在2016年初實施負利率均沒有取得預期的積極效果，短期內整體市場反應並不積極，甚至2016年初日本推出負利率政策成為引發當時全球市場動蕩的原因之一，其中的主要原因在於，金融機構如銀行和保險的盈利能力會在負利率環境下收到明顯沖擊。不過，相比風險資產差強人意的表現，在負利率的環境下，債券和黃金通常會有相對不錯的表現。
目前來看，美國進入負利率的可能性很低，原因有三：一是不同於日本和歐洲，美國的政策空間並沒有完全耗盡，依然有大量的資產購買空間；二是美國更多依賴資本市場的直接融資渠道而非銀行體系的間接融資渠道，因此即便實施負利率其作用也會更為有限；三是美聯儲主要官員在多個場合對於負利率的可能性做出否認。
不過，美債實際利率進入大幅負利率區間，而且近期有進一步加速跡象。但與名義或政策利率為負不同的是，實際利率大幅走負反映的是資產購買等政策持續壓制名義利率的同時，增長預期的邊際改善在推升通脹預期，因此推進作為兩者之差的實際利率不斷下行。這一增長和政策組合下，風險資產往往更為受益，通脹保值債券TIPs和黃金也是如此。
中長期來看，在全球低利率甚至部分市場負利率將維持較長時間的假設下，投資者除了將一部分資產放到保值型資產（如黃金等）、一些具有確定成長性的優質核心公司資產也將是抵抗增長乏力的較好選擇。
全球市場：歐洲>美國>日本>中國外新興，股票是下半年最看好的大類資產
騰訊財經：您如何看待本輪A股行情的延續性？應該聚焦哪些「核心資產」？
劉剛：A股市場在前期迅速走向「過熱」後，近期出現了盤整，但我們認為底層的基本面趨勢並未受到根本的影響。目前市場存在結構性估值不低的情況，可能短期仍需要一定時間來消化，基本面的趨勢則依然穩健。同時，相對落後的老經濟板塊中，也有一些領域值得關註，券商、保險等板塊可能會領漲老經濟板塊。
中國疫情防控大幅領先，復工復產仍在深化，周期性政策也留有餘地，改革紅利釋放的空間較大，市場整體估值不高、流動性相對寬裕，綜合這些條件，我們認為盡管干擾因素可能仍不少，市場趨勢整體依然積極，不宜對市場過度悲觀。方向上，消費升級與產業升級仍是值得投資的大趨勢，下半年綜合估值等各方面條件，新老配置更加均衡，老經濟中重點關註券商等板塊，後續看經濟復蘇的進展，是否會有更多的板塊機會浮現。
騰訊財經：港股一直有著「估值窪地」的標簽，您如何理解港股市場的「低估值陷阱」？
劉剛：從整體市場視角，港股相對於A股和海外市場普遍存在的「估值窪地」屬性是由其相對開放的金融市場、以及外資占主導的投資者結構特征所決定的。
例如，相比A股，港股市場更容易受海外市場環境和資金流出所擾動或影響，同時海外投資者在同一家公司和同一因素上的不同認知也會使其給出不同於A股投資者的定價，這也是H股相對A股持續折價的主要來源。當前，AH溢價維持在60%左右的高位，遠高於歷史平均30%的水平。
我們認為，隨著互聯互通機制下南下資金的不斷增多和香港市場國內投資者占比的擴大，港股系統性的估值折價有望逐漸得到收斂。但是這將是一個漸進的過程，在投資者結構發生系統性變化或者AH股完全可兌換之前，期待兩地價差完全彌合也同樣不現實。
此外，在港股市場整體看似所謂「低估值陷阱」的表面下，內部結構實際上存在巨大分化。除了前述的流動性和投資者結構的因素外，港股市場更高的金融和周期占比（40%-50%，明顯高於A股或美股）也是導致其整體估值偏低的原因。但實際上，在港股市場上的優質成長股同樣受到投資者的普遍青睞，其年初以來的表現不遜於A股或者美股的可比公司，估值也並不存在非常明顯的折價。
從另外一個角度看，如果後續風險偏好持續改善、進而推進南下和海外資金流入的話，港股相對更低的估值恰恰意味著其更高的彈性空間。
騰訊財經：美團、小米、阿裡、以及本周公布上市計劃的螞蟻金服，越來越多的優質互聯網公司正在向港股聚集，港股是否正在成為「新核心資產」的聚集地？這會對港股市場帶來哪些影響和投資機遇？
劉剛：缺乏與A股足夠大的市場結構和表現上的差異性，一直是此前港股市場被投資者「詬病」的短板。然而，隨著近些年越來越多優質頭部公司赴港上市，特別是互聯網巨頭在香港的二次上市，使得香港逐漸形成「人無我有」的獨特生態，改變了香港市場的新老結構，豐富了香港市場的上市資源。這不僅有助於促成上市公司的集聚效應，也會帶來更多資金流入並駐留香港的正循環過程，進而進一步強化和鞏固香港市場作為全球金融中心和投資中國「橋頭堡」的地位，長期來看將是非常積極的，不僅對香港市場影響深遠，對內地市場也有促進。
騰訊財經：7月初，新興市場進一步受到資金的追捧，MSCI新興市場指數漲幅強於MSCI發達市場指數，中國股市也大幅跑贏。如何看待下半年新興市場和發達市場權益資產的相對表現？
劉剛：下半年，我們預計全球經濟活動漸進修復、中國需求持續回升、以及全球美元流動性條件改善都將對新興市場將起到支撐效果，因此整體來看，資金回流新興市場並跑贏發達股市也是大概率事件。
不過新興市場內部將存在明顯分化。其中，對中國需求和全球經濟修復較為敏感的經濟體（如大宗商品國和貿易占比較高）可能率先修復受益，而疫情較為嚴重地區短期可能仍將承受壓力，直到情形好轉。
不過需要注意的是，中美摩擦的不確定性是整體壓制新興市場風險偏好的一個主要因素。
騰訊財經：下半年，您對於不同類別、不同區域的資產如何排序？理由是什麼？
劉剛：除非美國和全球疫情在下半年失控的這種極端情形出現，我們對於增長漸進修復、寬鬆流動性環境仍將維持但也難以進一步加速的判斷依然成立。
基於此，大方向上，依然有利於風險資產；風險資產內部，新興和歐洲市場相對吸引力提升推進資金回流也可能是大概率事件。相比之下，海外利率難以進一步下行，增長向好趨勢如果更為明確可能會推進實際利率抬升並轉正。黃金短期內將繼續受益於通脹預期走高，但當增長向好更加明確後，其彈性也將下降。
綜合看，我們對不同區域排序為歐洲>美國>日本>中國以外新興（中國需求敞口大或更為受益），對風格判斷為「落後者追趕」，大的資產類別排序為股票>原油>工業品>信用>黃金>利率（短端>長端）。
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