主體騰挪割裂「前身」虧損 40多名財務投資人坐等酒仙網IPO

《投資者網》吳微

最近，主要做線上、線下酒類產品銷售與酒類產品流通的酒仙網路科技股份有限公司（以下簡稱「酒仙網」）提交了招股書，擬創業板上市。

酒類的線上銷售市場競爭十分激烈，有京東自營、壹玖壹玖酒類平臺科技股份有限公司（以下簡稱「壹玖壹玖」，830093.OC）以及酒仙網等諸多競爭者。像壹玖壹玖、酒仙網以及河南酒便利商業股份有限公司（以下簡稱「酒便利」，838883.OC）更是受到了諸多投資人的青睞，阿裡、紅杉等投資機構也紛紛入股這些公司。

除了線上銷售渠道外，酒類產品的線下渠道也已十分成熟，從線上平臺切入酒類銷售企業的經營狀況目前也不甚樂觀。收入規模較大的壹玖壹玖近幾年來仍在大額虧損，酒仙網在布局線下門店後最近幾個報告期才勉強盈利，酒便利雖然能勉強維持收支平衡，但收入規模卻增長緩慢。

酒仙網在接受此前新三板掛牌公司酒仙網電子商務股份有限公司（以下簡稱「酒仙電子商務」）經營主體與股東出資結構和過去割裂後，能否繼續保持現有的收入與利潤增長率？此前以高估值合計增資逾14億元給酒仙電子商務的財務投資人又能否順利獲利退出呢？酒仙網的招股書或能解答這一切。

主體騰挪割裂過去

酒仙網的經營主體是以「酒仙網」線上自有平臺及「酒仙網國際名酒城」、「酒快到」線下品牌連鎖等渠道構成的酒類全渠道、全品類零售的平臺。酒仙網的線上銷售渠道主要通過承襲酒仙電子商務的經營渠道而來，自2017年酒仙網與酒仙電子商務合併後，酒仙網還在以特許經營的方式逐步設立「酒仙網國際名酒城」、「酒快到」兩類線下連鎖店，開始快速布局線下渠道。

值得一提的是，酒仙網的線上渠道以及很多商標資產都是承襲大股東酒仙電子商務的資產與債務而來。2017年酒仙電子商務以經營性資產及負債對酒仙網出資，並成為酒仙網的母公司，此後酒仙電子商務除郝鴻峰、賀松春以外的48名股東以股權置換的形式同比例取得了酒仙網的出資份額與股權。在經過出資與股權置換後，酒仙網在承襲酒仙電子商務的前提下與酒仙電子商務此前的巨額虧損進行了隔離。

酒仙網線上自有平臺的經營主體酒仙電子商務，2015年-2017年期間，曾在新三板掛牌交易過。彼時的酒仙電子商務主要以線上銷售酒類產品為主。2010年才正式成立的酒仙電子商務，在成立第二年就受到了知名投資機構紅杉與東方富海的青睞，於2011年11月取得了紅杉旗下紅杉聚業以及東方富海旗下的東方富海、東方富海二號等三隻基金合計7000萬元的增資。

此後，在紅杉聚業、東方富海的後續增資以及沃衍投資、萬盛詠富、萬盛詠富等新投資人的增資下，到2015年5月，酒仙電子商務合計取得了40多名機構投資人與自然人股東合計超過14億元的增資。

在取得巨額投資後，酒仙電子商務開啟了燒錢買收入增長的發展模式。在2013年-2015年期間，酒仙電子商務的營業總收入從8.65億元增長到了21.92億元，但公司的未分配利潤卻從2013年的虧損2.66億元擴大到了2016年上半年的虧損8.77億元，在三年多的時間內累計增加虧損達6.11億元。

新三板的掛牌主體酒仙電子商務長期處於虧損狀態，公司的未分配利潤額累計出現巨額虧損，到2020年末，酒仙網未分配利潤的餘額僅為2.5億元，若以酒仙電子商務作為上市主體，則酒仙電子商務的未分配利潤仍將為負值。

業內人士由此猜測，與酒仙電子商務此前虧損的經營狀況割裂，讓新的上市主體酒仙網的財務報表更加好看，這或許是酒仙網通過龐雜的出資與股權置換操作後，最終選擇酒仙網作為創業板上市主體的主要動機。

競爭日益激烈增長或難持續

雖然酒仙網通過增資以及股權置換等操作將公司的經營與上市主體與酒仙電子商務做了切割，但未能改變酒仙網競爭日益激烈的市場環境。在報告期內，酒仙網的營收與淨利潤保持了較高的增長率，其中白酒相幹產品為酒仙網提供了最主要的收入，2018年-2020年期間酒仙網收入的75%左右都是由白酒相幹產品所提供。

但據Choice資料庫顯示，國內白酒累計總產量自2016年達到1358.40萬升的峰值後就開始逐年下滑，到2020年國內白酒累計總產量僅為740.70萬升，較2016年的峰值下降了逾45%。在此期間，國內白酒銷量的整體走勢也基本與產量的走勢相同。

在白酒總體產量與銷量下滑的同時，白酒企業尤其是頭部酒企在銷售方面的政策卻越來越激進。一方面通過漲價、控制供貨量在銷售終端產生高端產品短期短缺的情況，以增加消費者購買的沖動；另一方面，更多的酒企大幅增加渠道的開發，在擴充經銷商與流通渠道的同時開始布局自營的線上、線下乃至於餐飲渠道；此外，酒企還通過更換配方與包裝，以改變公司產品的定位，以求在有限的市場空間中取得更好的經濟收益。

酒企自營線上銷售渠道的介入無疑會進一步加強酒類產品線上銷售市場的競爭，並對像酒仙網這樣的線上經銷商的經營產生影響。在招股書中，酒仙網就稱，因五糧液開始自主經營線上渠道，公司不得不將公司在京東、天貓上的五糧液旗艦店鋪更名為專賣店，店鋪名稱更改也導致了酒仙網專賣店的五糧液產品銷售收入下降。此外，酒仙網銷售的「汾陽王」品牌系列白酒，也因山西汾酒加大對「紅蓋」汾酒等光瓶酒的投放推廣力度，造成了汾陽王的部分市場份額被搶占。

除了要面對被上遊酒企搶占市場外，酒仙網還需面對來自同業公司的激烈競爭。在線上渠道，京東自營銷售的酒類產品對酒仙網來說，就算一個很強力的競爭對手了；此外酒仙網還要面對來自壹玖壹玖、酒便利等與酒仙網經營模式類似的企業們的競爭。

值得一提的是，壹玖壹玖曾接受了阿裡的增資，目前壹玖壹玖仍在進行以虧損換營收的經營模式，截至2019年末壹玖壹玖仍有5億多元的虧損，到2020年上半年，壹玖壹玖的銷售毛利率也僅有11.44%，而報告期內酒仙網的毛利率均在20%以上。在以虧損換收入的影響下，2019年末壹玖壹玖的收入規模比酒仙網高出了一倍多。

自2017年開始布局「酒仙網國際名酒城」、「酒快到」等線下品牌連鎖店，線下渠道收入就為酒仙網提供了重要的收入增長，截至2020年末，酒仙網已有549家「酒仙網國際名酒城」門店與348家「酒快到」門店。但酒類線下銷售渠道其實已是一片紅海，酒仙網的線下門店除了要與壹玖壹玖等同業公司的線下門店進行競爭外，還需與傳統的酒類專賣店以及各類商超相競爭。

與2019年合計640家線下門店相比，2020年酒仙網的線下門店擴張到了897家，但公司線下渠道的收入卻增長緩慢，僅由7.59億元增長到了8.92億元，較2018年-2019年158.41%的增長率相比，增速出現了大幅下滑；單個門店年收入也由2018年的134.05萬元下降到2020年的99.47萬元。

在日益激烈的競爭環境中，酒仙網想進一步提高線上、線下渠道的收入規模將存在較大的難度。

估值倒掛嚴重投資人難以狂歡

與許多備受投資人青睞的企業類似，酒仙網的前身以及股東——酒仙電子商務在2011年-2015年的多輪融資過程中，公司的整體估值在快速上升。2011年，酒仙電子商務首次接受紅杉、東方富海等投資人增資時，公司的整體估值僅為3.8億元；而到了2015年5月，酒仙電子商務在接受15名股東增資5億元時，整體估值已上漲到了65億元。

在2017年酒仙電子商務的出資全部通過股權置換同比例變更到酒仙網之後，酒仙網還進行了多次股權轉讓。其中自然人股東趙廣勇以2157.98萬元的交易對價受讓深圳富海民享所持有的0.2461%股權時，酒仙網的整體估值已高達87.68億元。不過同日趙廣勇以200萬元的交易對價受讓崇正創新0.0400%股權時，酒仙網的整體估值僅為50億元。

此外，在2019年9月，酒仙電子商務還以調整股東的投資估值為由，以1元/註冊資本的交易對價合計轉讓了酒仙網1.46%的股權轉讓給了豐圖展銳、西藏豐達等9名2015年5月入股酒仙電子商務的機構投資人或自然人股東，在此輪股權轉讓的過程中，酒仙網的整體估值僅為3.11億元。

值得一提的是，在酒仙網申報IPO之前，酒仙網的實控人郝鴻峰以及酒仙電子商務還與酒仙網51名股東中的41名股東簽署有補償協議，也就是通常所說的對賭協議。針對酒仙電子商務以低估值的交易價格轉讓股權給豐圖展銳、西藏豐達等9名股東，是否是觸發業績補償協議的結果，《投資者網》也已向酒仙網董秘辦求證，不過未能得到對方的回復。

截至2020年末，酒仙網的淨利潤額僅為1.84億元，若以23倍的發行市盈率來算，酒仙網發行後的市值將在42.32億元左右。若按照酒仙網擬發行24.15%的股權募集10億元的發行計劃來算，酒仙網的發行市值也僅為41.41億元。

2019年1月底上市的華致酒行連鎖管理股份有限公司（以下簡稱「華致酒行」，300755.SZ）目前股價在歷史高位，2020年公司實現營收近50億元，淨利潤也高達3.72億元，但公司的整體市值僅在140億元左右，對應的動態市盈率不足40倍。

即使按照40倍的市盈率來算，酒仙網的市值也僅在70億元左右，相較於6年以上的投資周期和60多億的投資估值，2011年-2015年增資酒仙電子商務的財務投資人即使在酒仙網順利上市並成功退出後，他們的年化投資收益率也不會太高。在實控人僅控制公司發行前不足30%股權、存在40多名財務投資人的情況下，酒仙網上市後財務投資人如何有序順利退出也將是個難題。

就上述問題，《投資者網》向酒仙網致函求證，不過未能得到對方的回復。（思維財經出品）■