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摘要：展望2020年，機構和個人權益配置比例將上升，我們預計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。對比參考06、09年初，這次牛市中的春季行情壓力位（以上證綜指為例）不是前期的3040點亦或是3288點，真正的壓力位在3500點附近，而最終繼續向上完成牛市3浪上漲，需要20年4月年報和季報確認盈利回升。
【海通策略】春季行情才暖場（荀玉根、王一瀟）
來源：股市荀策
核心結論：①春季行情已在路上，參考06、09年初，牛市中春季行情的壓力位是牛市啟動前熊市最後一跌前的高點。②解禁不等於減持，減持規模與短期行情相關性小。春季行情未來演變為牛市3浪的動力：企業利潤同比回升和資產配置偏向股市。③春季行情階段低估值高股息的銀行地產及有彈性的券商占優，著眼明年全年，利潤增速更快的科技和券商更好。
春季行情才暖場
報告《市場孕育轉勢-20191208》中我們提出市場正在轉勢上漲，《春季行情徐徐展開-20191215》、《牛市中的春季行情-20191222》中我們論述了，牛市3浪初期折返跑蓄勢的形態已經完整，隨著政策面和基本面逐漸明朗，春季行情暨牛市3浪正徐徐展開。最近上證綜指來到9月和11月高點3040點附近時出現回調，有人擔心春季行情是否高度受阻、2020年1月大量解禁到期會否使得股市資金供求緊張。本文進一步分析春季行情的邏輯和未來演繹，整體判斷春季行情才暖場而已。
1．牛市中的春季行情走在路上
春季行情已經開啟，三大催化劑不斷發酵。前期多篇報告我們反復分析過，上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，2733點以來是牛市3浪起點，借鑒歷史，初期折返跑蓄勢，市場向上突破需要政策面和基本面向好信號。最近2周我們提出春季行情暨牛市3浪已開始，催化因素有三：第一，宏觀政策定調偏暖。12月10日至12日中央經濟工作會議在北京舉行，會議指出要完善和強化「六穩」舉措，科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，積極的財政政策要大力提質增效，要落實減稅降費，更加注重結構調整。12月23日李克強總理在成都考察時表示，國家將進一步研究採取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，推動小微企業融資難融資貴問題明顯緩解。後續跟蹤降準相關措施的推進情況。12月25日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進勞力力和人才社會性流動體制機制改革的意見》。提出以戶籍制度和公共服務牽引區域流動。全面取消城區常住人口300萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區常住人口300萬至500萬的大城市落戶條件。這一舉措將推動從城市化到市民化的進程，釋放需求從而穩定經濟增長。第二，基本面數據趨穩。之前公布的11月工業增加值同比增速從10月的4.7%跳升至6.2%，高於市場預期的5.0%。最近公布的1-11月規模以上工業企業利潤總額同比增速-2.1%，降幅比1-10月份收窄0.8個百分點。11月工業企業產成品存貨增速繼續回落至0.3%。一個庫存周期平均歷時39個月，本輪庫存周期始於2016年6月，至今已經40個月。空間上來看，庫存周期低點一般在0-1%。我們預計12月經濟數據同比延續11月企穩甚至略回升的趨勢，後續跟蹤12月底PMI，1月中旬統計局公布的相關數據。第三，中美經貿關係緩和。12月13日中美第一階段經貿協議文本達成一致。12月20日晚，國家主席習近平應約同美國總統特朗普通電話，雙方表示將繼續通過各種方式保持聯繫，繼續跟蹤後續進展。
這次的春季行情類似06年初、09年初。在前兩周的周報《春季行情徐徐展開-20191215》與《牛市中的春季行情-20191222》中我們對比分析過歷史，提出這次是牛市中的春季行情，更像06年初、09年初。回顧歷史上歲末年初的行情，我們發現春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我們在前期報告《等待轉機-20191103》中回顧過2001年以來A股歲末年初的行情，剔除06、07、09、15年這4年後其餘14年的春季行情持續時間最長96個交易日，最短僅10個交易日，平均為40天；期間上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4年牛市中的春季行情，行情持續時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處於牛市中的春季行情，06年初和09年初的兩次行情剛好處於牛市3浪初期，與當前情況類似。細看這兩次春季行情的演繹，我們發現行情的上升趨勢並非止步於牛市1浪的高點，春季行情真正的壓力位是牛市啟動前熊市最後一跌前的位置：06年的春季行情從05/12年上證綜指的1074點啟動，在這之前，上證綜指從05/06的998點開啟牛市，牛市1浪高點漲至05/09的1223點，春季行情在此位置幾乎沒有遇到阻力，上證綜指一路上漲到06/03的1308點才開始回撤，而1328點正是05年2月牛市啟動前熊市最後一跌前的高點；09年的情況也是如此，09年春季行情上證綜指從08/12的1814點直接漲至09/02的2402點才出現調整，而2008年熊市最後一跌前的高點是9月的2333點。此外，雖然春季行情在遭遇前期熊市最後一跌前的高位時會發生一定程度的回撤，但是我們發現，06年初、09年初春季行情回撤後市場向上的走勢並未就此結束，市場休整後再度向上，最終演變為牛市3浪，源於3-4月年報和季報確認企業盈利見底回升。對比參考06、09年初，這次牛市中的春季行情壓力位（以上證綜指為例）不是前期的3040點亦或是3288點，真正的壓力位在3500點附近，而最終繼續向上完成牛市3浪上漲，需要20年4月年報和季報確認盈利回升。
2．不必太擔憂解禁量放大的衝擊
以史為鑒，A股大量解禁對市場影響有限。最近不少投資者擔憂，2020年1月產業資本持有A股到期解禁的高峰期將影響春季行情，我們認為不必過於擔憂。原因有三：第一，解禁不等於減持。按照2019/12/27的股價估算，20年1月A股解禁市值約為6789億元，確實遠高於19年12月的2968億元，以及19年月均解禁的2644億元。但解禁額並不代表產業資本減持額，還要考慮限售股解禁後減持的約束比例及市場行情對產業資本增減持的影響。2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱減持新規），減持新規實施以來和2019年全年淨減持額/解禁市值均值分別在5%和10%左右。按照較高的10%來估算，得到2020年1月產業資本二級市場淨減持約為679億元。與過去一年減持絕對值對比，雖然偏高但依然處在合理區間內。第二，減持意願與行情及估值高低有關。從歷史來看總體上市場底部及估值底部附近產業資本往往表現為淨增持，而在市場行情持續回暖時，產業資本往往表現為淨減持。目前（2019/12/29）A股PE（TTM）、PB（LF）分別為17.4、1.68倍，對應05年以來從低到高的分位數為35.6%、19%，仍處低位。第三，減持額大小與短期漲跌關係不大。長期來看產業資本增減持額可作為判斷市場大拐點的信號，除15/07-16/01異常波動期間外，05年以來產業資本在05/06-06/09、10/05、14/04-14/05、16/11、17/05-17/08、18/02期間表現為淨增持，其對應的上證綜指基本處於階段性底部，其對應的全部A股PE（歷史TTM，整體法）最低分別到達18.8、20.2、11.7、22.4、20.2、18倍，均為階段性低點。而從短期來看產業資本波動較頻繁，對市場行情並沒有很大影響。以2019年行情為例，今年9月和12月產業資本分別淨減持561億元和541億元左右，而上證綜指在9月和12月的漲跌幅分別為0.66%和4.6%，並未出現明顯下跌反而上漲，而在減持額僅為19億元左右的5月，上證綜指大跌5.8%。
展望明年，預計股市資金淨流入超1萬億。上文產業資本的增減持只是市場資金供求關係中的一個角度，如果要全面了解市場資金供求，需要從更廣義的角度分析。我們回顧歷史，牛市中資金與行情的關係並非是簡單線性的，一場牛市可以再進一步細分為三個階段，不同階段的資金情況並不相同。根據盈利和估值關係，我們可以將牛市分為三個階段：第一階段孕育期，盈利依舊在回落，市場估值修復從而上漲；第二階段是爆發期，估值盈利戴維斯雙擊帶動市場快速上漲；第三階段是泡沫期，此時盈利增速已趨於平緩，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，形成最後一沖，詳見《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》。牛市第一階段市場的上漲由存量資金高換手推動，此時增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中後期，場外資金才會因為基本面趨勢明朗而跑步入場。我們一直認為2019/01/04上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛熊周期，從年份看2019年整體市場處在牛市第一階段，全年資金淨流入5000億元左右。展望2020年，機構和個人權益配置比例將上升，我們預計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。具體到資金流入流出分項，資金流入方面：散戶資金預計流入5000億元，杠桿資金預計流入4000億元，公募基金預計流入2100億元，私募證券基金預計流入600億元，基金專戶預計流出4360億元，銀行理財預計流入2570億元，券商資管預計流入900億元，信托預計流入2150億元，保險類資金預計流入5500億元，外資預計流入2500億元。資金流出方面：IPO預計流出3000億元，產業資本減持預計流出3000億元，各項稅費合計預計流出4000億元。整體來看，2020年資金合計流入20960億元，流出10000億元，淨流入10960億元。
3．應對策略：堅定信心
現在的春季行情最終將演變成牛市3浪即主升浪。我們維持過去2周的判斷，春季行情已經展開，目前只是暖場而已，後續時空更大，而且春季行情未來終將演繹成牛市主升浪。今年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，其中2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪，即主升浪。借鑒歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面和政策面向好驅動，最終出現盈利和估值的戴維斯雙擊，如05/6-07/10牛市，牛市3浪開始於06年初，08/10-10/11牛市，牛市3浪開始於09年初，12/12-15/6創業板牛市，牛市3浪開始於13年4月，詳見《牛市第二波上漲需要什麼條件？-20190714》。這次春季行情，最終演變為牛市3浪的重要觀測時點在2020年4月，即A股諺語「四月決斷」。4月前的市場處在由短期政策或事件引導的躁動行情，4月之後，當年一季度經濟數據以及去年年報和當年一季報數據等重要指標將逐步公布，兩會也開完，經濟與政策形勢也逐步明朗。今年4月上證綜指3288點附近我們提出「小心溜車」，正源於當時我們判斷二三季度處在庫存去化當中，宏觀GDP和微觀企業利潤增速會下降，並參考歷史上牛市第一階段進二退一特徵，提出溜車回調時指數將回吐前期漲幅的0.618，即對應上證綜指2750附近，最終市場下跌驗證了我們的判斷，《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》。我們認為2020年4月披露的數據將驗證我們提出的新時代宏觀平微觀上的基本面格局，2019年前三季度全部A股歸母淨利增同比接近7%，預計19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年將達到15%。盈利回升將強化資產配置轉向股市，20年萬億增量資金入場，市場迎來戴維斯雙擊，詳見《「牛」轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。
春季行情重視金融地產，20年全年科技和券商更優。我們近期多篇報告分析過，春季行情銀行地產、券商更優。銀行地產上漲的背景是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低，催化劑：第一，之前市場對基本面較為擔憂，銀行地產估值承壓，但隨著經濟數據穩定，政策相對友好，銀行地產估值將得到修復。12月25日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進勞力力和人才社會性流動體制機制改革的意見》的戶籍新政也將利好地產行業。第二，險資及銀行理財等「資產荒」也將成為助推力，資管新規的推出，許多非標債券到期後險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇，詳見《銀行地產歲末年初多異動-20190926》。券商的短期邏輯是春季行情期間市場成交量放大，全部A股五日成交額均值已經從12月初的3500億元上漲到當前的6000億元左右。著眼20年全年牛市主升浪，我們分析過盈利上升陡峭行業漲幅居前形成牛市主導產業，我們認為「科技+券商」更優，詳見《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》。從政策角度看，產業政策支持、中美爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助於新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內容到軟件到應用場景，科技行業包括TMT和新能源車。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考歷史經驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特徵將逐漸顯現。此外，在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業，券商業績更能進一步提升。17、18年國內券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年大陸券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見大陸券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：歐美經濟危機。
責任編輯：張恒星 SF142
>海通策略：春季行情才暖場 後續時空更大