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摘要:安信證券在近期的策略報告中提到,短期周期股存在超跌反彈機會,因為結合當前估值,多數周期品行業PB處於2016年以來估值均值下方,PE角度地產、建材、煤炭、建築處於2016年以來估值均值下方,戰術上可以適度參與。如果順著上文的邏輯往下走,你也許會覺得,無論是估值回歸邏輯、還是超跌反彈的交易機會,或者定價體系的重估,在解釋當下的周期股行情時似乎都很有道理。
來源: 中泰證券資管
11月中以來的周期股崛起,可能在不少人意料之外。
這股崛起的瞬間力量有多強?借用國信證券的統計數據,以12月30日收盤價計算,對比11月15日收盤價,滬深300指數累計漲幅5.3%,而滬深300原材料板塊的累計漲幅為17.9%。
周期股崛起之際,自然鮮有策略報告會逆勢表態「看空」周期股,但如果你翻閱更多的報告,你會發現,同樣看多周期股,不同的理由和邏輯中卻藏著大家對周期行情更真實的態度。
經濟復蘇預期與估值回歸
就事後歸因的角度,大多數的報告對這一輪周期行情的歸因集中在兩點,一是經濟復蘇預期的產生;二是估值的回歸。
第一點不難理解,無論從全球數據還是國內數據來看,經濟弱復蘇的預期正在冉冉升起。參考國信證券報告中的數據統計,11月底歐洲主要經濟體和日本的 PMI 數據出現反彈;12月1日,國家統計局公布了11月份中國製造業PMI數據,各細項數據環比普遍改善,時隔7個月再度站上榮枯線之上。中信建投的宏觀報告說「經濟一小步,周期一大步」就是對這個邏輯的總結——明年一季度工業利潤累計增速有望轉正,長期的利率下行和短期的經濟回暖、利潤企穩都將支持與經濟周期關係密切的周期股表現。
估值回歸的邏輯同樣極具說服力。參考中信證券策略報告中的數據,當前A股正呈現高估值和低估值極致分化,行業間估值的差異歷史罕見。部分行業處於歷史較高分位,如汽車(96%)、食品飲料(93%)、電子元器件(92%)、計算機(75%)等,與此同時包括建築(19%)、非銀(20%)等周期性行業仍處於歷史較低的分位。從外資 12 月以來的流入情況來看,配置型外資也在大舉增配相對偏低估值的板塊。
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有限看多VS戰略看多,
邏輯比結論更重要
相比市場上比較類似的態度和觀點,也許相對少數的聲音和邏輯反而更容易引人關注。從這個角度上說,對周期股有限看多的安信證券和對周期股戰略看多的國盛證券,其得出結論的邏輯更有意思。
安信證券在近期的策略報告中提到,短期周期股存在超跌反彈機會,因為結合當前估值,多數周期品行業PB處於2016年以來估值均值下方,PE角度地產、建材、煤炭、建築處於2016年以來估值均值下方,戰術上可以適度參與。
又是「戰術」又有「適度」,結論中的重重定語,足見其眼中的周期股參與價值之有限。而之所以是適度參與,其表示原因有二,一是考慮到年初行情結構領先品種往往並非全年主線(11年、12、13年的周期股躁動、18年的金融地產股躁動最後都出現了股價調整,也並非當年市場主線)。二是從更長遠的角度看,地產鏈從土地成交到開發投資未來都有長期的下行壓力,周期股景氣反轉存在空間與持續性制約,而如果只是經濟平穩,那麼最終科技和消費仍是更好選擇。
相比安信證券對周期股下的「交易機會」結論,國盛證券對周期核心資產的看多要堅定得多,這種堅定從其連發三篇主題報告「戰略性看多」的態度中可見一斑。而其堅定看多背後的理由是,周期龍頭的定價體系將迎來重估。在其看來,伴隨A股從散戶化到機構化的進程,市場的定價體系發生了變化,消費、科技等行業已經經歷了從以PE為主導的定價體系到以EPS為主導的定價體系演變(美股就是EPS主導的定價體系),相關行業龍頭也從折價走向溢價。
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相比之下,外資低配的周期行業仍是PE主導的定價體系。參考以美日為代表的成熟市場估值體系建立在估值與盈利高度匹配之上,優質公司、龍頭公司享受估值溢價,這是價值投資的本質。當前A股消費龍頭的估值溢價已經顯現,而多數周期行業估值「撥亂返正」仍未開始,龍頭普遍顯著折價。無論是行業前20還是行業最大龍頭,周期行業龍頭相對行業折價,未來仍有較大的估值修復空間。
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除此之外,報告還指出,隨著盈利企穩,周期股「低估值陷阱」的擔憂也將逐步緩釋,同時存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中,這也會為外資增配提供新的契機。
如果順著上文的邏輯往下走,你也許會覺得,無論是估值回歸邏輯、還是超跌反彈的交易機會,或者定價體系的重估,在解釋當下的周期股行情時似乎都很有道理。可是,如果換個思路來提問,估值差和超跌的狀態已經持續一陣,緣何在當下一觸即發?定價體系的重估,為何也恰好就是當下啟動?
從這些問題中,我們也許會對投資中的敘事謬誤有進一步的體會——我們總傾向於用高度簡化和概括的方式理解事件,認為其發生伴隨必然邏輯。可真相是,影響因素是多重而且複雜,同時充滿隨機性。
世界很複雜,但人天生就有對原本複雜的事件強加因果關係的欲望,這也是敘事謬誤處處可見、無法避免的原因所在。從這個角度上,我們更想向您推薦中泰資管研究部總經理薑誠的研究流程,用較短的時間和較少的精力去發現一個可能的投資邏輯,但用大量的時間去做假設、求證和跟蹤,並對未來進行多情景假設的預測。
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