孫佳興：消費、庫存引導下，節後價格「∧」型 | 研報精選

編輯/遼

孫佳興 | 宏源期貨研究所黑色研究員

材料物理學士，金融工程碩士，現任宏源期貨研究所黑色研究員。主要負責黑色產業鏈基本面研究、基本面量化、價量擇時等量化研究。

❒.通過回溯近幾年的數據，我們發現春節後的這一段時間影響價格走勢的絕對因素仍在於需求。

❒.2019年春節後的行情既不會像2015年單邊下跌，也不會像2016年單邊上漲。

❒.目前螺紋期現的價格都處於較高的位置，我們在年報中給出年內現貨的高點預期在4200點，而期貨的高點在3800-4000區間，節後價格大幅上漲的可能性也較低。整體來看，預期節後價格呈現「∧」形。

一、前導

在經歷了2016、2017兩年的基本面反彈，鋼材價格一度從底部上漲至4000點以上。而2018年更是跌宕起伏的一年，從年初的財政收緊、去杠桿、貿易戰，螺紋鋼期貨一度跌近1000點，但隨著基本面的反彈和價格的修復，加上環保限產的影響價格一路上行，更是創下了自2011年以來的高位；到了第四季度，我們前期第四季度策略報告《黑色四季度先抑後揚，采暖季環保將再成焦點》成功預測到了鋼價的V型走勢。

到目前的節點，市場上最關心的點莫過於冬儲期間，鋼材庫存的變動，以及對價格的影響。今年庫存的絕對位置和速率變化如何，和往年相比有什麼異同？今年冬儲結束的拐點在哪里？終端消費預期走弱下，價格何去何從？我們將從庫存本質出發，回測歷史數據和情景，研究鋼價未來的演繹路徑。

二、庫存歷史回測和分析

（一）什麼是庫存

關於庫存的定義，市面上有很多的說法。我們更傾向於將庫存定義為供需結果的反應，庫存從來都只是「果」，而非「因」。所以庫存的起伏一般代表著鋼廠、貿易商對未來需求的預期。比如，2016年初，冬儲期間鋼材的庫存累計程度低，最主要的原因是在經歷了幾年的下跌後，貿易商補庫積極性不高；相反，在2018年初，鋼材庫存高位是2016年的1.5倍以上，原因在於市場對後市的預期較樂觀，在價格一路上漲下，貿易商拿貨意願強。因此我們要厘清庫存的本質，才能把握住庫存和價格之間的聯動關係。

鋼廠的庫存往往以銷售為主，投機為輔，所以用來平滑銷售和生產階段性錯配的部分定義為安全性庫存。這部分庫存存在的意義在於，鋼廠沒法避免生產和銷售的時間錯配問題，而一旦發生這種問題，鋼廠可以通過鋼廠內部庫存進行應急配置。所以其更像是一個「蓄水池」作用，這部分庫存減緩了價格的波動性。

社會庫存（貿易商手中的庫存），指囤貨賺取差價的部分稱之為投機性庫存。這部分庫存的變動和絕對量代表了貿易商對後市的預期。當預期需求向好，冬儲期間庫存將累計較快、較高；當需求預期較弱，投機性庫存又會通過去庫（少量補庫或者不補庫）的形式表現出來。這部分庫存對價格起到了助漲助跌的作用。（部分定義參考長江鋼鐵）

（二）歷年庫存水平回溯

我們回溯了近幾年春節前後期間螺紋鋼、熱卷庫存變動情況（以供給側改革之後的時間為主），發現春節期間庫存變動基本呈現出較為規律性的態勢。

螺紋鋼社庫由於冬儲的因素，在春節前基本呈現出一致性的上漲，只不過不同的年份漲幅不同，絕對量不同；但廠庫表現的規律性次於社庫，但基本也呈現出春節前庫存累積、節後去庫存的規律。

在供給側改革前一年，即2015年初，社庫前8周增量338.01萬噸，後8周降低46.16萬噸，價格節前節後均走低，呈現「↘ 」；2016年初，節前社庫增量132.98萬噸，為歷年來最低，節後增加10.76萬噸，價格節前節後均上行，呈現「↗」；2017年初，節前社庫增量289.29萬噸，屬於增速中位，而價格指數節前走低，節後走高，呈現「∨」；2018年初，節前社庫增量550.76萬噸，廠庫增量142.97萬噸，兩庫的增速均是歷年來最快，而社庫的絕對水平更是歷年最高，價格指數節前走高，節後走低，呈現「∧」。而2019年的情況是，截至春節前2州的數據，社庫增量154.95萬噸，對比來看，介於2016年和2017年的同期水平之間，而廠庫則是創下了歷年的低位。

再來看熱卷，相對於螺紋來說，熱卷的庫存變動規律性較弱，但大的方向不變，仍然是節前補庫存，節後去庫存。且熱卷的補庫節奏和強度相對於螺紋來講偏弱，時間節點要晚一些。這一點我們會在下文中給出庫存雙拐點的判斷方法。

2015年初，熱卷社庫前8周增量48.13萬噸，後8周增加8.25萬噸，價格節前節後均走低，呈現「↘ 」；2016年初，節前社庫增量5.18萬噸，為歷年來最低，基本上不存在補庫的現象，節後減少5.34萬噸，價格節前節後均上行，呈現「↗」；2017年初，節前社庫增量52.82萬噸，屬於增速中位，而價格指數節前走低，節後走高，呈現「∨」；2018年初，節前社庫增量67.41萬噸，廠庫增量57.3萬噸，兩庫的增速均是歷年來最快，價格指數節前走高，節後走低，呈現「∧」。而2019年的情況是，截至春節前2周的數據，社庫增量-1.38萬噸，為歷年以來的首次負增長，節前基本無冬儲，而廠庫增量也是創下了歷年的最低位置。

（三）對庫存變動和終端需求的進一步分析

在上文中我們提到，庫存是「結果」，而不是「原因」；庫存的變動反映了貿易商對價格的預期，庫存的累積程度和去化程度能夠反應消費情況。我們結合地產新開工面積增速、汽車產量的增速和歷年來庫存的變動情況，給出其中的邏輯，以及價格演繹的原因。

2015年，春節後地產新開工面積增速在-17%左右，汽車產量增速在5%左右；建材需求極弱，卷材相對較強；節後呈現出「低庫存+弱需求」，價格呈現「↘」；

2016年，春節後地產新開工面積在18%-20%之間，汽車產量增速在6%左右，建材消費轉強，卷材不弱；節後呈現出「低庫存+旺需求」，價格呈現「↗」；

2017年，春節後地產新開工面積維持在10%上下，汽車產量增速在7%-10%，建材、卷材消費均比15年強，但弱於16年，呈現出「庫存需求中立位」，節後價格呈現「∧」；

2018年，春節後地產新開工面積增速在2%-10%之間，汽車產量增速出現單月負增長，旺季消費相比16、17年弱，呈現出「高庫存+偏弱消費」，價格呈現「∨」。

通過回溯近幾年的數據，我們發現春節後的這一段時間影響價格走勢的絕對因素仍在於需求。比如在終端需求差的情況下，2015年節後價格走低；而需求轉強，比如2016年初，鋼材整體價格向上。但是在需求並沒有很強，也沒有很弱的年份中，鋼價走勢差異較大。

2017年鋼價呈現出「∧」，原因在於1.節後旺季時間到來較晚，且實際需求增速有限；2.節後主動補庫行為持續到了節後三周，這推動了那段時間鋼價的上漲，但也為後期價格走低埋下伏筆。2018年鋼價呈現出「∨」，原因在於節前庫存累積程度極高，而春節時間雖晚，但受到「兩會」的影響，節後的短期需求疲弱，加上貿易戰的情緒影響，價格雪崩。這也為後期價格超跌反彈埋下伏筆。

三、庫存拐點分析及節後價格走勢預判

我們在2019年度策略報告《孫佳興：終端需求下滑，黑色悲傷逆流成河——黑色系2019年度策略報告 | 研報精選》中提到，2019年全年黑色終端需求預期下滑，但一二季度需求韌性仍存。一月鋼材盤面價格的整體上行也驗證了前期的判斷。結合我們以上對歷年庫存、消費的分析，1）2019年初整體社庫絕對量偏低，介於2016和2017年的水平之間；2）而終端需求在一二季度存在韌性，但後期消費增速較悲觀；3）一月價格漲幅較大，目前螺紋鋼期貨價格較高，價格進一步上行的空間不大。

因此，2019年春節後的行情既不會像2015年單邊下跌，也不會像2016年單邊上漲。節後這段時間的其基本面情況類似於2017年：同樣是庫存中低位，同樣是價格站上一定的高度，不同的是2019年節後的需求是一個不確定的因素。如果地產開工增速中低位，則價格支撐較弱，庫存累積結束後，價格出現下跌的概率較大；如果地產開工韌性較強，地產新開工增速仍保持15%左右，則節後的一段時間將大概率繼續維持高位。但目前螺紋期現的價格都處於較高的位置，我們在年報中給出年內現貨的高點預期在4200點，而期貨的高點在3800-4000區間，節後價格大幅上漲的可能性也較低。整體來看，預期節後價格呈現「∧」形。

在這種邏輯推演下，如何判斷庫存拐點就顯得很重要。我們通過表觀消費和庫存的比值，計算出鋼材的庫銷比指標。該指標考慮了消費後，其在冬儲開始和結束的節點均領先於社會庫存的拐點。通過該指標，我們可以在社庫累積結束前給出相應的提示，後續將持續跟蹤。

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