港交所：紀錄高位背後的如履薄冰

　　盡管去年整體市場氣氛不及前一年，但憑借滬深港通收入創新高疊加投資收益增長，香港交易所（00388-HK）收入及溢利連續第二個財政年度創新高。

2019年IPO融資金額高踞全球首位，主要依靠下半年上市的百威亞太和阿里巴巴

　　去年，港交所再摘IPO融資王桂冠。主板新上市公司數目同比增長17%，至168家（其中包括20家由創業板轉往主板的公司）。連同創業板，港交所2019年新上市公司數目為183家，相較於其他資本市場，未算最多，見下圖。

　　不過，港交所的IPO集資額仍保持全球第一，達到3142億港元，見下圖。值得注意的是，下半年百威亞太（01876-HK）和阿里巴巴（09988-HK）上市對港交所的這次蟬聯冠軍居功至偉，這兩家巨頭合共融資1460億港元，占了總融資額46.47%。

　　2018年4月增設生物科技公司章節後，港交所繼續吸引生物科技及醫療公司赴港上市。2019年，有16家生物科技及醫療公司到聯交所上市，集資391億港元，其中有9家為未有收入、未有利潤，以新規申請上市的公司。

日均成交額下滑

　　2019年，滬深港通北向交易連續第三年成交額創新高，滬股通平均每日成交金額同比增長84%，至213億元人民幣，深股通日均成交額同比增長1.32倍，至204億元人民幣。但是滬深港通北向交易的強勢增長，未能完全支撐整體交易量。期內平均每日成交金額同比下滑18.8%，至872億港元。2019年交易費及結算收入分別下降11.8%及3.7%。

　　受這兩項收入大項下跌所影響，2019年港交所全年收入同比下降4.8%，至135.65億港元，下半年收入同比下降5.2%，至65.1億港元。

　　不過，得益於全球股票及定息產品表現強勁以及利率調升，港交所的投資收益創新高。扣除退回給參與者的利息，投資收益淨額同比大增72%，至27.29億港元。

　　換言之，滬深港通北向交易強勁增長，抵消日均成交額下滑的部分影響，同時全球資本市場牛市為其帶來可觀的投資回報，所以港交所的2019年收入及其他收益同比增長2.8%，至163.11億港元。

　　樓宇支出以及法律和專業費用下降抵消了雇員及IT開支增加的影響，EBITDA同比增長4.3%，至122.63億港元。不過期內建議並購倫敦證券交易所後遭拒絕而產生了一筆1.23億港元的開支，所以股東應占純利僅同比增加0.8%，至93.91億港元。港交所宣派第二次中期股息每股2.99港元，全年股息6.71港元，與2018年一樣。

港交所值得投資嗎？

　　從整體來看，盡管港交所的2019年經營數據和業績創下了多項紀錄，但是從投資者挑剔的角度來看，仍有不盡人意之處。

　　首先，收入和盈利增長放緩，見下圖，2019年收入和EBITDA仍向上，但勢頭明顯減緩。上文我們已經提到了港交所顯赫成績背後的無奈：例如下半年依靠兩大巨頭回歸上市而勉強保住了IPO融資之王的地位；滬深港通北向交易強勁增長，但南向交易成交額同比下降12.46%，至2.48萬億元。

　　其次，估值偏高。2020年2月26日中午公布2019年全年業績後，港交所的股價下跌。翌日上午依然下跌。即使已累計下跌了一日半，港交所現價仍高達258.20港元，相當於2019年每股基本盈利7.49港元的34.47倍，股息收益率只有2.6%。相較而言，同行洲際交易所（ICE-US）按現價93.86美元計，2019年市盈率估值為27.28倍，尚不足30倍。

　　此外，2020年初受疫情影響，加上貿易的不確定因素，全球經濟有可能放緩，而美國大選及英國脫歐將成為牽引市場波動的因素，都將對2020年資本市場帶來不同程度的影響。

港交所的優勢

　　從下圖可見，近年港交所派息頗為慷慨，2019年派息率達90%。

　　換言之，只要其繼續保持利潤增長，投資者有望繼續享有不斷增長的回報，包括股息收入和資本利得。那麼，港交所的增長前景如何？

　　在業績會上，港交所行政總裁李小加重申「通」、擁抱科技和立足中國。做好港交所作為連接中國與世界、資金與產品的橋梁和平台角色，同時繼續投入科技，並繼續優化滬深港通和債券通，積極發展FICC業務（定息及貨幣產品、大宗商品）和加快國際布局。

　　在這些方面，筆者留意到港交所在2019年確實做了很多項改變，除了上述北向通的交易量大幅攀升外，債券通也取得不俗的成績。然而港交所面臨的問題可能更多來自內地的監管層，不過「通」始終是內地和香港的最終目標，鑒於其橋梁角色，港交所始終能受惠，只是時間問題。

　　在科技方面，港交所於2019年進行了多項投資和合作，包括升級衍生品市場平台，推出Client Connect和中華債券通，與平安探討金融科技及數據分析合作的可行性，此外還投資港融科技以減少對第三方供應商的依賴，及通過投資入股參與數據服務和金融科技服務的探索。

　　李小加在業績會上表示，今年1月香港有21只新股活動，但上半年通常為新股淡季，加上疫情，可能會令新股活動延遲到下半年。翻閱港交所2020年一月份主板市場資料，日均成交額同比增長17.6%，至1036.03億港元，考慮到今年的農歷新年假期是在一月份，如此強勁的成交額增長還是頗為可觀的。

　　國際布局方面，李小加透露還會繼續物色機會。加上「通」的潛在進展可能有望提振其未來的表現。

　　另外，阿里巴巴的成功回歸可能有望讓更多中概股回來上市，港交所有望成為首選地。

　　所以從更長遠來看，港交所的前景應是不錯的。

　　筆者翻查洲際交易所的2019年業績（按美國通用會計準則編制），了解到該公司全年收入同比增長4.32%，至65.47億美元，股東應占淨利潤同比下降2.77%，至19.33億美元，淨利潤率由上年同期的31.68%下降至29.52%。

　　港交所（按香港會計準則編制報表）2019年淨利潤率為57.6%，相較2018年為58.7%，下降了1.1個百分點，以此來看港交所的2019年利潤表現尚不錯，可能也是其估值較高的原因。

總結

　　市場在變，港交所作為橋梁的角色沒有變，這也是它的一大優勢。在過去幾年，港交所的隨機應變讓它能暫時保持優勢。不過，由於中國科技能力的突飛猛進，內地資本市場的變化非常迅速，港交所雖盤踞於世界金融中心，但當地的法規和交易所若跟不上內地資本市場的變化，其優勢將被削弱。況且，港交所所面對的競爭不容忽視，這包括新加坡交易所、上海和深圳的交易所的競爭。相對於世界上其他大型交易所在開拓數據方面的成績，港交所仍顯得較為保守。

　　橋梁可以重建，通道可以再造，港交所並非那麼不可劃缺，關鍵還是打造屬於自己的獨特優勢，讓自己成為不能被取代的服務平台。從去年倫交所拒絕它的合併建議、上海成功推科創板可以看出，A股市場擁有更大的升級和擴容能力，更具吸引力，在這一方面，港交所的處境如履薄冰。

　　於投資者而言，港交所目前仍是不錯的多元化投資選擇，但要密切留意港交所的最新進展及其競爭形勢的變化。

　　在去年的「港股100強」評選中，港交所從85位晉升到81位，我們將密切留意它的最新變化。

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