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財聯社（深圳，記者 覃澤俊，黃一靈）訊，從華創的「假高管門」到浙商證券的90後銀行女首席，春節後的賣方研究又被推到了風口上，爭議聲再度集聚。
自申萬研究所1992年創建，券商研究至今走近30個年頭。此後，國內的券商紛紛發起設立研究部門或獨立的研究所，現已經有96家券商建起了研究所。一邊是券商研究的迅速成長，一邊也是亂象環生。以下五大現象一度成為刷屏討論：
第一點指出，近年來，隨著專家服務行業的快速發展，研究所對專家的依賴日益增強，分析師整體研究能力不僅沒有提升反而可能下降，長期以往會侵蝕這個行業發展前途；
第二點，則認為部分研究所公開強調所謂的「服務」，以消息靈通和與上市公司主管關係好為榮，遊走在內幕交易的邊緣；
第三點，指出拔苗助長現象嚴重，出道兩三年，紛紛當起了首席，雖不排少年天才，但行業有這麼多年紀輕輕的首席，是不太正常的；
第四點批評更為犀利，直接批評說「顏值壓倒研值」，喜歡招年輕美女，尤其是機構銷售，更是美女眾多，招聘標準甚至赤裸裸的要求：長得乖，放得開；
第五點，則指出不少研究報告沒有邏輯，數據根本經不起推敲，質量堪憂，研究報告成了忽悠散戶接棒的手段。
沒有出處的這五點匿名批評，卻很點出了行業痛點。因何出現這些現象，很多行業人士都在尋找背後原因。
亂象一：分析師從業時間越來越短，首席變得越來越容易
「現在首席這個詞已經很常見了。」一經歷券商研究市場變遷的研究人士說道。
隨著券商研究所和券商分析師隊伍的擴容，首席也愈發多見，近年來還踴躍出不少90後首席，例如安信證券銀行業首席分析師張宇91年，浙商證券銀行首席梁鳳潔94年，2018年方正證券還在內部提出要「培養90後首席」。
財聯社記者注意到，以上兩位分析師成為首席之前的從業時間均未超過3年。其中，張宇2015-2017年供職於國泰君安，2018年初任安信證券銀行業首席分析師；梁鳳潔2017年進入國泰君安研究所實習，2018年7月研究生畢業後正式入職，也即從正式入職到成為首席，僅僅一年半時間。
按正常邏輯，一個研究員或分析師應該基於多年市場和業務沉淀才能成為首席，如今首席成長周期明顯縮短，對於行業而言究竟是不是一個好現象？
某頭部券商分析師表示，在以前的江湖中，研究員晉升順序是需要先從普通分析師開始，到高級分析師、再到資深分析師，最後才是首席分析師，這還是需要很長時間的，「現在分析師普遍是趕鴨子上架，有點拔苗助長。一個好的分析師，沒有3-5年的時間，是很難成為一個‘有營養’的分析師。」
一位券商行業首席持有類似的觀點，認為10年以上的從業經歷成為首席是行業默認的標準，包括產業經驗以及分析師經驗，沒有人脈圈，沒法深入了解行業。
某中型券商研究所負責人則稱，分析師的從業時間超過10年以上的很少，行業留不住這些資深人才，從業3-5年後，分析師離職率最高，而2-3年經驗的分析師一般來說，沒有足夠的合規意識和專業意識。研究所規模急劇擴張，讓首席的標準一降再降，這也是首席越來越年輕的原因之一，「即便是天才，也需要時間和經歷的磨練」。
對於從業時間的質疑，張宇曾發文回應稱，「當然我也明白，這里的‘年輕’可能不是說年齡小，而是指資歷、閱歷淺。這方面我的確無力辯駁，但我知道人如股票，投資者不光看他現在如何，更要看未來現金流如何。」
實際上，分析師成長期大幅縮水背後，是行業的不斷擴容。
2015-2019年，證券業協會註冊登記全國分析師人數分別為2278、2460、2663、2985和3382，處於不斷增長的狀態。
以近兩年的變化人數來看，變化人數超20人的僅有華西證券和國盛證券兩家中小券商，分別為30人和25人。從同比增長情況來看，排名靠前，超50%的均是中小券商，但大多都是從零起步，發力研究業務。也就是說，分析師人數的擴容，主要都是來源於中小券商研究業務的發力。
財聯社記者注意到，多年前研究所數量並不多，僅二三十多家，都是大型綜合券商，而截至2019年末，全國已有96家券商研究所。
有觀點認為，中小券商布局研究所的背後，是資本市場生態正在發生變化。科創板的實踐表明，註冊制下各方博弈的關鍵在於合理定價，而定價能力在於研究能力，研究對於券商整體的引領和拉動作用將越來越大。
一位從事非銀證券研究的行業人士對財聯社記者表示，中小券商布局研究所，本質還是想搶分倉傭金蛋糕，「過去3-5年，很多小券商開始從事研究業務，因為這既能養活自己又能賺取名聲。一般來說，小所會先高價從大所挖一個首席做所長，然後就開始擴容。因為小所規則和限制相對較少，研究所所長權力比較大，從大所到小所的分析師的頭銜也都能再升一級或者多級，這也是為什麼資歷相對較淺的首席越來越多的原因。」
亂象二：重分倉，輕研究
自誕生以來，券商研究的主要任務便是對內服務。但很多券商研究所撰寫的研報並不被內部重視，再加上公募基金的發展，2000年前後，券商研究逐漸走向轉型之路，從對內服務轉型對外服務，從服務於券商內部轉型為相對獨立的研究團隊，將研究外移、走市場化道路。
券商研究所的發展日新月益，但商業模式無非幾種，一種是分倉的收入模式，服務傾向於對外，即通過向買方提供研究和服務，來換取基金公司在券商處分倉支付的傭金，一種是對內提供研究服務，但更多券商研究所或研究部門是兩條模式相結合的。
分倉的商業模式下，毋庸置疑是公募基金更占據優勢，基金公司選擇券商分倉時，除看重研究水平外，券商為基金公司的銷售貢獻以及股東關係均是考慮因素。
數據顯示，近五年來，分倉傭金總量逐漸下滑，由2015年的123.66億元下降至2018年的68.71億元，2019年上半年，全行業93家有分倉股票成交的券商分倉傭金共36.27億元。若按這個數字計算，2019年全行業的分倉傭金收入為72.54億元。
在分倉傭金占券商行業總營收的比例上，2015年至2019年，比例大致在2.1%—2.5%之間，2019年上半年，占比下滑至2.03%。
上述頭部券商分析師對財聯社記者表示，分倉傭金總量下滑是由於公募基金股票交易量萎縮導致的。2015年上半年股票市場明顯行情向好，後面幾年公募基金換手率明顯下降。
另外，財聯社記者注意到，把時間拉長來看，從過去15年歷史來看，2016-2018年的傭金總收入仍然屬於較高水平。
「總體來說，由於行業壟斷，這個市場還是很肥美的，有利可圖的，70多億蛋糕，3000多名研究員，無論如何肯定都是能養活的。」該分析師補充說道。
值得注意的是，萬八的基金分倉傭金率，遠高出散戶萬二至萬三的傭金費率，且這部分傭金支出來自於基金持有人，也就是基民。
事實上，關於基金分倉萬八的交易傭金是否傷及基金持有人利益的討論早已持續多年，但至今沒有一家基金公司願意去做第一個吃螃蟹的人，監管也沒有要求下調費率。
「這也說明目前資本市場根本沒有市場化，至少在這方面還是一個壟斷市場。這也是券商研究行業出現亂象的一個本質原因，沒有市場化的萬八傭金實在太誘人了，大家都想跟買方搞好關係，然後才有套利空間。」上述經歷券商研究市場變遷的研究人士補充說道。
財聯社記者注意到，目前，歐洲的機構投資者普遍採取MiFID II模式，要求券商分拆研究業務和經紀業務、將研究服務單獨定價。
中信證券的研報指出，MiFID II執行後，多數資管機構選擇自己消化費用，例如英國基金公司Hermes、Woodford和Jupiter宣布，自己支付向賣方購買的研究分析費用；少數機構將成本轉嫁給投資者，如富達國際決定將4200萬美元的研究報告成本轉嫁給投資者。同時，大型管理機構加大買方研究投入，如領航集團管理4.4萬億美元的資產，如此龐大的機構需使用多家投資銀行的研究報告，每年外購研究開支巨大，擴建自身研究團隊有規模經濟性。
根據麥肯錫測算，MiFID II自2018年1月開始實施之後，年內歐盟的機構投資者將消減研究支出約12億美金，也由此造成一批賣方分析師失業。
未來，若基金分倉傭金率下降，那麼券商研究所收入一定會下降，「說不定國內研究所會倒一大批」，上述分析師直言不諱說道。
亂象三：產能變相過剩，整體研究能力下降
同花順iFinD金融數據終端顯示，2019年全年，96家券商研究所共發布了233422篇研究報告，同比增幅為38.2%，共覆蓋2309家A股上市公司。
不過，機構研報的產量高企並不一定能夠保證報告的質量，有一部分報告可能存在「水分」。在此，簡單定義「深度研究報告」進行篩選，僅從每篇報告的頁數來看，去掉首頁的概述、一頁的目錄和尾頁的聲明，即正文在10頁及以上的報告，再去除晨會紀要和早間資訊這兩個分類進行考察。
2019年iFinD收錄的深度研報中，廣發證券發布812份深度研報，占比逾12%位居第一，國盛證券發布368份深讀研報、國信證券發布403，占比分別為8.71%與7.76位列第二、三位。
「現在已沒有一張安靜的書桌。」某資深分析師感嘆，「近年來，隨著專家服務行業的快速發展，研究所對專家的依賴日益增強，分析師整體研究能力不僅沒有提升反而可能下降，長期以往會侵蝕這個行業發展前途，其中就包括華創現象。」
由於2015年以來中小券商研究所迅速擴容，而採取的又是同業挖角快速晉升的路徑，大量質量不高的研報充斥市場，行業整體研究能力呈下滑態勢。同時，很多研究員的精力越來越分散，比如往往花上數月時間來準備新財富評選，比如上述提到「部分研究所公開強調所謂的服務，以消息靈通和與上市公司主管關係好為榮，遊走在內幕交易的邊緣」，成為研究員的能力指標，而真正花在研究的時間越來越少。」
上述中型某券商研究所負責人解釋，券商研究的市場目前是一片紅海，市場競爭非常激烈，但總體市場規模並沒有擴大，行業就出現了一些打法激進的研究所。
同時，該人士表示，分析師和上市公司關係好，如果有助於理解行業、加深行業研判，其實並無不妥之處，只是分析師需要嚴守底線，不能利用這層關係做違法違規之事。
專家是否研究所的必選項呢？某中型券商行業首席認為，不能否認專家的價值，專家的作用是解決分析師的知識盲區，因為分析師本身不在行業里，行業的新現象、新變化需要更專業的人來解讀。
亂象四：有的研究所存在「重銷售，輕研究」傾向
上述第五點匿名批評中提到，賣方研究「顏值壓倒研值」，喜歡招年輕美女，尤其是機構銷售，更是美女眾多，招聘標準甚至赤裸裸的要求：長得乖，放得開。
行業內採用美女從事銷售早已是行業的普遍現象，而依靠「外貌」招聘銷售人員對金融機構業說，都是較為普遍的現象。
券商研究業務究竟該怎麼轉型？
目前來看，國內研究所的商業模式主要有兩種，一是以對內服務投行、經紀業務等部門為主，沒有經營壓力；二是以服務基金客戶為主的買方，通過交易分倉創造收入，經營自負盈虧。
安信證券首席經濟學家高善文曾撰文稱，券商研究行業可能向三個方向演化：一是將目標客戶從機構投資人擴大到零售經紀系統的高淨值客戶，繼續以3-6個月的差價交易為目標，研究和服務兩手抓，通過費率的提升來交換利益；二是與投資銀行業務更緊密地融合，通過深入的基本面研究和對行業中長期趨勢的合理把握來增強公司的業務的承攬能力和定價能力；三是向私募股權投資、風險投資、資產管理和自營等買方業務轉化，學以致用地追求業績報酬。
某中型券商研究所所長和高善文有類似的觀點。該人士認為，研究所發展的難點在於，目前行業內給分析師的待遇、保障都不足以讓資深的分析師繼續安心做研究，分析師的研究壓力很大，但最後研究所成了給基金公司培養人才的黃埔軍校。因此，推動研究所轉型需要外部動力，最重要的是給予研究所充足的投入和研究費用作保障，研究所才能留住人才繼續發展，從而提高研究報告的整體質量。
>賣方研究亂象暗生：兩三年成首席、顏值壓倒研值