貓眼上市的艱難旅程

歷經波折的貓眼娛樂終於在今天上午，如願以償掛牌港交所。

2月4日，也就是農歷春節年三十當天，貓眼娛樂在港交所登陸資本市場，股票代碼01896，每股發行價14.8港元。但貓眼娛樂在上市當天即慘遭破發，截至收盤股價跌至14.64港元，盤中跌幅一度超過了5%。

貓眼娛樂是國內最大的在線票務平台之一，背後有美團、騰訊、光線傳媒等互聯網巨頭及行業巨頭的加持。從貓眼成立到完成資本市場登陸，歷時5年（以貓眼成立獨立法人計算），但這次在資本市場的公開招股卻受到了異常冷遇。

深究其原因，恐怕還是因為在互聯網行業正在進行大的周期性調整的背景之下，貓眼娛樂目前的商業模式，並不足夠給二級市場投資人帶來充分的想像空間。

公開資料顯示，貓眼娛樂此次的發售價格最終定在了14.80港元/股，處於詢價區間（14.8-20.4）的下限。由發售價測算，此次發行募得款項淨額為18.24億港元。另據2月1日公告，貓眼IPO的5家基石投資者分別為IMAX Hong Kong 、Hylink Investment、Prestige of The Sun Limited，Welight Capital以及Green Better Limited。

01

關於上市

貓眼娛樂的上市，一波三折，來之不易。

貓眼APP在2012年還只是美團旗下經營在線電影票務的部門，在2015年5月，天津貓眼微影作為獨立法人實體成立，並在當年10月，美團與大眾點評戰略合併完成之後，整合了大眾點評的娛樂業務。

2016年，貓眼從美團點評剝離，同時利用快速增長的在線娛樂票務業務，切入電影發行方展開業務，並開始從事其他娛樂業務。

2017年，貓眼與微影合併且獲得了騰訊的流量入口，同時光線增資為貓眼的控股股東。

2018年，貓眼開始衝擊上市。從融資規模上看，先是在去年9月，在遞交上市文件之際，公開消息顯示貓眼娛樂準備募集10億美元，後來去年年底融資規模又下調到4億美元，而本次IPO募集的資金不到20億港幣。

較之前的預期，融資金額已經不能叫大幅縮水，恐怕只有打了「骨折」才能形容了。

還有一個細節。在節前準備招股之際，根據Yahoo香港消息，貓眼娛樂的融資情況不樂觀到什麼程度——首日融資認購金額僅只有750萬港元，這遠遠低於公開發售集資額2.7億港元目標，首日融資認購金額僅占公開發售集資額的2.8%。貓眼娛樂成為了去年以來在港上市公司首日招股表現最差的新經濟股。

再從上市流程上看，也較為曲折。貓眼娛樂原定上市的時間因市場原因進行了推遲，由1月31日掛牌推到了2月4日，港股市場在4日上午開盤半天之後即休市，開始進入傳統新春假期。時間的推遲和時間點的選擇，也從側面體現出了貓眼娛樂上市之路舉步維艱。

招股書稱，貓眼此次上市募集的資金約30%用於提升綜合平台實力，約30%用於研究開發及技術基建，約30%用於潛在投資和收購，包括擬議收購歡喜傳媒的少數股東權益投資，約10%用於補充經營資金及一般企業用途。

回溯一下貓眼上市之前的最後一輪融資。2017年11月，騰訊投資10億人民幣給貓眼，當時貓眼估值超200億元，但IPO後，截至2月4日收盤，港股市值165億元，騰訊的這筆投資已經錄得虧損。

對貓眼娛樂而言，雖然市場表現較差，但在港交所成功掛牌也是有重要戰略意義的。通過上市，打通了二級市場的融資管道，為未來賦能娛樂、打造「互聯網+新生態」建立了輸血機制。

02

關於核心財務數據

跟大多數互聯網公司一樣，貓眼娛樂也是虧損上市的。

招股書顯示，2016-2018年前三季度貓眼分別做到營業收入13.78億元、25.48億元和30.62億元，分別同比增長130.9%、85.0%和99.6%。

貓眼的財報顯示，雖然收入在快速的增長，但是貓眼娛樂對燒錢這件事也是絕對沒有在手軟的。

2016-2018年前三季度貓眼分別虧損5.08億元、0.76億元和1.44億元，虧損幅度分別為36.9%、3.0%和4.7%，分別相比上年同期縮窄180.6個百分點、33.9個百分點和5.2個百分點。

招股書中解釋了虧損的原因，主要是銷售費用很高。2016-2018年前三季度貓眼銷售費用分別為10.3億元、14.2億元和17.2億元，占當期收入的比例分別為74.6%、55.7%和56.3%。

這個銷售費用主要就是貓眼娛樂的票補。在2018年前三季度，銷售費用中票補所占比率達到了92%。

貓眼娛樂作為電影票務平台，通過大量的票補來拉動業務。這種模式在一級市場可能對投資人有一定說服力，因為有好看的數據做支撐，從而得到較高估值，但是二級市場投資人往往會產生疑問，希望知道虧的錢多快可以賺回來。

「資本市場不太喜歡驚喜，更看重的是公司未來可以持續產生穩定利潤的能力。」一位二級市場投資人表示，對於海外上市的國內互聯網公司而言，成長都有周期，目前的大背景就是產業結構正在發生改變，移動互聯網的流量紅利已經觸頂。

他指出，以貓眼為例，如果互聯網公司不對自身的商業模式進行調整，投資人找不到下一個成長方向與動力所在，必然降低對其成長性的預期。

03

關於主營業務

目前，在貓眼娛樂有四項主營業務，分別是：在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務、廣告服務及其他。

其中，在線娛樂票務服務是其主要的收入來源。雖然從2015年占比99.6%到2018年上半年的61%，呈現逐漸下降的趨勢，但是如下圖所示，仍舊是其支柱性收入來源。

（貓眼招股書）

根據艾瑞咨詢的數據，按照2018年前三季度電影票務交易總額統計，貓眼已經是中國最大的在線電影票務平台，市場份額占到了61.3%；按照交易額計，在線現場娛樂票務服務市場占有率為11.3%，排名行業第二。

一家公司的股票是否具有投資價值，往往取決於其成長的速度和未來市場空間，但是從目前貓眼娛樂的主營來看，已經觸達天花板。

分別來看，首先是電影票務市場的情況。在2018年電影票務市場出現了一個重大的變化，受到下沉人口紅利的加速衰退，觀影人次增長首次低於票房增長，創下了近15年來的新低，這就意味著觀影人次增速大幅放緩（如下圖）。

（來源：長江證券）

另有公開數據顯示，截至2018年9月30日，中國在線電影票務滲透率已達85.5%。這些跡象都說明該市場已接近飽和了，貓眼在這一領域的業務，想像空間就比較小了。

再來看在線現場娛樂票務服務市場。根據易觀國際在去年發布的一份報告分析指出，當前中國現場娛樂在線票務市場格局已逐漸明晰，自營票務市場主要由大麥主導。對貓眼來說，希望通過這個領域來支撐業績，存在巨大挑戰和不確定性。

04

關於流量

自有流量占比過低，也是制約貓眼娛樂未來發展的隱憂之一。

招股書信息顯示，目前貓眼娛樂的平台月活躍用戶超過了1.346億，其中美團點評管道占比53.6%，騰訊管道占比41.3%，自有管道占比5.1%（如下圖）。

貓眼在2017年9月與騰訊確立為期五年的戰略合作關係。根據合作關係，貓眼在娛樂行業擁有與騰訊優先合作的權利。

用戶可通過微信的多個功能界面使用貓眼的服務，主要包括微信錢包及微信小程序。通過與騰訊的戰略合作，貓眼擁有微信錢包及QQ錢包的少數幾個專用入口之一，並且是唯一的電影、現場表演及體育賽事入口。

貓眼於2016年5月與美團點評確立為期五年的戰略合作關係，並隨後延至2022年9月。貓眼是美團APP及大眾點評APP上娛樂票務及服務的獨家業務合作夥伴。

對於互聯網公司而言流量的重要性不言而喻。貓眼跟騰訊和美團以戰略合作的方式獲得了大量的流量支持，但這樣的支持是有保質期的。

雖然騰訊和美團都是貓眼娛樂的股東方之一，但並非控股股東。從貓眼IPO前股權結構看，騰訊持有16.27%股份，美團持有8.56%股份。

貓眼的實際控制人為王長田。根據招股書，Vibrant Wide Limited與香港影業國際有限公司分別直接持有貓眼娛樂28.77%和20.03%的股份，Vibrant Wide Limited由王長田全資持有。香港影業國際有限公司為光線傳媒的全資附屬公司，而光線傳媒則由光線控股控制，光線控股則由王長田先生擁有95%股權。因此王長田持有貓眼娛樂48.80%的股權。

所以，貓眼娛樂自己在招股書中都說，未來的經營部分取決於貓眼與戰略合作夥伴的關係。

反觀阿里影業的淘票票——這是貓眼娛樂最大的競爭對手，阿里巴巴在去年年底通過定向增發的方式控股了阿里影業，淘票票正因為是阿里影業的「親兒子」，所以無論是流量還是資金的支持，都會更為有力。

05

支付業務或涉嫌違規

就在貓眼上市幾天前，有微博實名用戶「李飛專職律師」公開舉報貓眼娛樂違反了央行相關規定，存在「二清」截留資金的情況。

所謂「二清」，即二次清算，是指支付公司或銀行先將POS機的結算款支付給某一個人或某一家公司，再由這家公司或個人結算給商戶。

在此過程中，如果這個個人或公司沒有支付牌照，那麼這筆資金基本就遊離在央行支付體系的監管之外，存在著一定的安全隱患。

說白了，就是貓眼這樣的票務平台受到了用戶買票的錢款，沒有及時支付給影院，那麼理論上說存在貓眼卷款跑路的風險。

2017年，還未獲得支付牌照的美團就因類似問題遭到了監管部門的處罰並被責令整改。當時，用戶通過美團網購買商家的產品後本應支付給商家的款項由美團點評及其關聯公司截取，並在沉淀一段時間後結算、支付給商家。

公開信息顯示，貓眼娛樂目前並沒有獲得支付牌照，這意味著「二清」的行為很可能涉嫌違規。目前，支付清算協議已經受理該舉報，貓眼娛樂暫時還未對該事件進行公開回應。

結語：在投資人眼中，沒有「好的公司」或者「壞的公司」，只有處於不同商業周期當中，適合投資與不適合投資的公司。

去年下半年，QuestMobile發布的中國移動互聯網2018半年度報告指出，2018年上半年總體來看，中國移動互聯網用戶僅增加了2千萬人（基礎總量是11億），中國的互聯網公司，正在面臨人口紅利消亡，歷經生命周期高點之後的結構性調整之中。

經歷了艱辛的上市歷程、掛牌首日即遭遇破發的貓眼，也正深陷這種前所未來的結構性變局，這就要求管理層能夠快速適應變化，從戰略上重新回顧和反思，以哪種商業模式可以給投資人看到更清晰的成長方向和動力所在。

對已經上市的貓眼而言，市場正在等待它講出新的故事。這個立春，貓眼娛樂CEO鄭志昊誇下海口，不用關注股價的小波動，但不知道他的「小目標」是否能真正做到？截至目前，投資者依舊看不到貓眼清晰的商業道路。