銀河基金陳伯禎：疫情影響正邊際遞減，後市看好這三大行業

《基金經理請回答》採訪開始……

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隨著時間的推移，您認為「新冠」疫情對全球經濟和資本市場的影響，是否已經趨於弱化？為什麼？

目前國內疫情已經逐步獲得控制，但海外的部分還需要觀察和評估。而疫情對資本市場的負面影響已經明顯弱化了，我們認為新冠疫情影響的是短期盈利，對於企業的長期盈利影響並不大。關鍵是企業的融資條件如何？現在的經營性現金流好不好？一般龍頭公司在這些方面都具有足夠的優勢，我們認為一旦熬過疫情，明年業績就可能會好轉。

對於資本市場來說，看一家企業並不是完全看它當年的盈利，資本市場的估值是未來20年、30年企業經營狀況貼現到現在來定價的。當然不可否認的是，有些企業因為需要大量的研發投入、大量的資本開支，20年、30年的判斷實在看不清楚，但是對於未來3-5年經營上的判斷基本還是具有可操作性的。

總體而言，我們認為疫情的影響正逐漸地邊際遞減，更重要的是個別行業/個別公司在低利率驅動下的盈利能力以及估值的抬升。

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回到國內市場，您對A股未來表現有何判斷？有哪些不確定因素特別需要注意？

首先，從上下半年的環比的維度來看，國內的經濟短期內肯定是復蘇，主要還是因為上半年相對比較差。但是長期來看，我們認為經濟還是處在一個緩步下降的通道中，關鍵還是產業結構的改善。當然，我們依舊認為全球相繼實行寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，能夠在很大程度上對沖疫情所帶來的沖擊。

其次，我們認為在美國大選前（11月），中美摩擦如果難以有效緩和，這些可能短期都會影響資金（無論是國內還是海外資金）配置的風險偏好。但由於國內疫情得到有效控制，短期經濟是在恢復提速，在外部不確定性增加時，市場依舊會給確定性溢價，所以我們認為聚焦現金流、聚焦內需是目前較優選擇。

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您對後市以及最近的科技、消費和醫藥這些熱點行業怎麼看？理由是什麼？

我們認為在疫情過後，國內復工復產基本已經回到正常水平，同時在政府強有力的逆周期政策調節之下，經濟數據二季度逐月回升。目前看，國內經濟處於「寬貨幣、寬信用、低通脹」的較好環境下，同時在「六穩」和「六保」的基調下，政策趨向不會改變。海外的部分，海外疫情邊際上已經獲得控制，我們認為全球相繼實行寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，能夠在很大程度上對沖上半年疫情所帶來的沖擊。總體而言，寬鬆的貨幣政策使得流動性相對充裕，我們判斷全球經濟成長將於下半年開始逐步復蘇。

1.對現在大家比較關註的三個行業而言：科技：由於華為海思的事情發生後，我們判斷對於電子股以及部分基站相幹的公司的股價表現都是比較負面的。首先，雖然我們都知道華為有庫存（部分晶片的庫存甚至能撐到年底），但是國內半導體前進的速度已然受阻了。無論是在先進工藝的制程微縮、光刻機的開發、晶片的前沿設計都受到了阻礙，而這也導致了對於科技股風險偏好的下降。其次，從目前調研的反饋情況來看，下半年終端需求力度、行業景氣的能見度還是偏弱，我們認為零部件的庫存還是需要時間來消化。所以下半年我們對科技建議重點關註幾個重點：一個是蘋果供應鏈（Apple Supply Chain） ，一個是面板供需關係改善帶來了行業的復蘇。如果稍微看的再長一點，我們認為長江存儲的供應鏈是非常值得重點關註的。

2.消費：長期來看，我們認為消費行業的投資機會是可持續的。主要因為其子行業眾多，發展階段也不一，在每個時間節點都會有比較好的投資機會。從確定性的維度，白酒受疫情影響較大，但疫情後恢復確定性也較高。當前時點各個價格帶的酒企集中度都在提升，行業周期性也在減弱，中長期白酒發展趨勢仍是向好，展望下半年可選消費的彈性可能會逐季顯現，因此會持續關註政策落地情況，政策刺激消費並擴大內需的節奏。

3.醫藥：短期來看，本次疫情對醫藥行業部分子行業有一定影響，從一季報來看已經有所體現。制劑生產企業、醫療服務企業、部分體外診斷（In Vitro Diagnosis, IVD）企業均受到較大沖擊；目前海外疫情還沒完全緩和，原料藥企業受益海外疫情，業績估值雙提升；而CRO和CMO企業收入主要來自海外，且項目訂單有一定周期，預計中報可能會受到一些影響。長期來看，疫情不會影響醫藥行業長期發展趨勢。醫藥行業有著明確的剛性需求，其復蘇力道可能會快於「可延遲消費或者偏消費升級」的復蘇。醫藥作為內需裡的剛需，我們認為仍是機構配置的重點選擇之一。我們仍然比較看好創新產業鏈（創新藥、創新器械、CRO/CMO）、醫療服務、零售藥店、疫苗等高景氣度細分領域。

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由您管理的銀河龍頭精選股票基金即將發行，能否向投資者簡單介紹一下該產品？

銀河龍頭股票是一隻股票型基金，可投資於內地和香港市場，通過深入的基本面研究，精選各行業及細分行業中的龍頭企業進行投資，在嚴格控制風險的前提下，力求超越業績比較基準的投資回報。

本基金的業績比較基準為：滬深300指數收益率×55%＋恒生指數收益率（使用估值匯率折算）×30%+中債綜合全價指數收益率×15%。

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新基金重點挖掘龍頭企業的投資機會，那麼，對於龍頭的定位是什麼？

按基金合同對於龍頭企業的定義：主要是指在所處行業中規模領先、市場份額大、盈利能力強、成長性高的上市公司。我們也將在滿足基金合同規定投資前提下，進一步精選優質龍頭股。

同時，在篩選投資標的時，我們也看重公司管理者，例如在公司發展的過程當中願不願意引入完善治理結構（譬如：良好的公司治理、規范的管理體系），而不是單純的激勵機制而已。

當然，不同行業的公司，我們從定性角度看，側重的點可能不太相同。譬如：消費行業我們一般看的是公司的品牌積累或是消費者的品牌認知度，反觀科技行業我們更注重的是技術能不能形成有效的壁壘，說白了就是專利保護到底夠不夠。

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具體到選股，銀河龍頭精選股票基金會採取哪些策略或者有哪些選股的標準？

該基金以價值投資理念為導向，採用「自上而下」和「自下而上」相結合的選股策略，通過對於經濟周期的跟蹤和研究，以及對於地區資源稟賦比較，對各行業的發展趨勢和發展階段進行預期，選擇優勢行業中的龍頭企業作為主要投資目標。同時將通過定性與定量相結合的方法，綜合分析A股和港股所面臨的總體經濟政策、市場估值水平、流動性、市場情緒、投資者結構、市場容量等多重因素，並結合A股、H股溢價率的變化，評估投資機會和投資風險，綜合制定並適時調整投資組合中A股和港股通標的股票的配置比例，有效分散市場風險。

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新基金的投資範圍覆蓋A+H股，對於港股未來的投資機會，您如何看待？有哪些方向值得關註？

首先，我先就港股市場大家比較關註的事件，提供一下我們的觀點。

1.有關港版國安法的通過，我們認為這個法案的通過將會大大的降低未來香港暴動事件發生的概率，長期而言香港社會是會比較穩定的。當然，美國取消香港的自由貿易待遇，這個某種程度也已經在市場的預期內了，所以大家可以看到恒指的反應其實並不明顯。

2.有些投資者擔心聯繫匯率制度是否能夠維系？最近香港金融管理局公開表示目前香港的外匯儲備大約4400億美元，相當於基礎港幣的兩倍以上，也就是說只要香港金管局擁有足夠的外匯儲備，港元兌美元並不存在大幅貶值的空間。

3.香港對美轉口貿易會不會受到影響？答案是會，但是影響不大。我們從上市公司的市值比重來看，以恒生指數為例子，中資股的流通市值占比接近七成（68%），中資股基本面與香港相幹度較低，而在剩下的32%的香港本地股中，金融、地產、公用事業等與貿易相幹度較小的行業流通市值占比達到76%。換句話說，大約只有8%的香港本地的公司會受到影響。(數據來源：中信證券報告—— 「港版國安法：長期有利市場長治久安」；統計日期截止至2020/5/22。)

未來我們將關註以互聯網的中概股回歸，以及背靠國內廣大市場的內需消費。另外，值得注意的是，未來恒指估值中樞提升後，交易趨向活絡，也會改變投資人對於香港交易所的利潤增長預期。

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科技、消費和醫藥在經歷較長時間上漲後，估值可能都已不便宜，未來投資上應該注意哪些？

關於這些行業估值的問題。如果我們看全市場的估值（不管是A股還是港股），整體估值都不高，尤其是港股市場目前大約只有10倍（數據來源：Wind，截至2020-6-11）。但是對於所謂核心資產而言，基本上都回到了各自的高點。在我們的認知裡，我們認為關鍵不在目前的靜態估值，而是我們對這家公司是否有深入的理解。如果我們判斷公司長期的增長的確定性很高（是確定性高，不是增長性高；這兩者是不一樣的），有品牌溢價、由定價能力，我們願意做長期投資。我們不是很在乎股價目前對應的估值，我們在乎的是公司的商業模式。

最後談一下估值容忍度的問題，我們認為這些已經證明自己的龍頭公司，假設它的商業模式沒有大幅度的改變，股價的估值長期都會在一個區間（Box），長期而言，股價的上漲是靠業績給推上去的。所以，當「好公司遇到倒霉事「，我們會有相對便宜的價格可以買進。

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研究、投資、風控，你最看重哪個？為什麼？

我自己比較注重風險控管，具體到投資組合構建上，我們希望我們盡量不在任何一種風格因子下做過多暴露，通過紮實的基本面研究捕獲真正的Alpha，也希望讓我們的基金在任何風格的市場下都能取得比較好的收益。我們認為以低波動率去獲取較好的回報，長期而言才給投資者帶來較高的風險調整後收益（Risk-Adjusted Return）。

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心態、經驗和紀律，哪個對你幫助最大？為什麼？

我認為是紀律。當然心態跟經驗幫助也很大，畢竟都是這麼多年來職業生涯的積累。我們比較相信查理芒格（Charlie Munger）說的，投資需要做簡單的事情，養成良好的投資習慣，嚴格遵守投資紀律。

股票市場有一定的內在規律（尤其是新型市場），但更多時候體現出來的是它的隨機性。這也是為什麼我們認為，我們需要深入地去理解公司的商業模式，公司是否能持續創造穩定的自由現金流，進一步評估合理的估值區間。如此在市場大幅波動時，我們才不會陷入情緒性的恐慌，降低我們自己不理性的投資行為。

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您個人的投資風格和能力圈是什麼？

簡單介紹一下我們這隻基金擬任的兩位基金經理：

1.我個人，過去16年的職業生涯中，大約4年的時間任職於證券公司並擔任賣方分析師，其餘12年皆任職於買方，其間歷任過資深分析師、公募基金經理、研究部門總監。研究覆蓋範圍主要專註於科技業，其中以半導體行業、蘋果產業鏈為主要研究領域。2018年4月起加入銀河基金。2018年6月起任銀河中證滬港深高股息指數型證券投資基金(LOF)基金經理。2019年10月起任銀河鑫利靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2020年2月起任銀河轉型增長主題靈活配置混合型證券投資基金基金經理。

作為一個資深的海外機構投資者，相信我個人對於A股的國際化進程有著更為深刻的體會。由於過往管理的資金來源多為追求長期穩定回報的壽險資金，無形當中促使我對淨值回撤、行業偏離、以及風險調整後收益的重視，也培養我對於長期投資觀點的堅持。

在組合構建的過程當中，我更重視制度化的投資決策流程。我們會構建一個類似精選池概念的跟蹤名單，不斷地對這份名單中的公司做深入的基本面研究與更新，在全球比較的維度上給予一個合理的估值水平以及定價，定期的維護調整。我們盡可能做到從這份名單中挑選股票，並根據Barra模型的歸因分析回頭檢視我們超額收益的來源，不斷地重復這個過程，從而實現投資組合業績的可復制性和可持續性。

未來在管理這隻基金時，也希望自己秉承過去在海外工作的經驗，相對豐富的國際投資視野，重視基本面研究，以及嚴格的風險控制。

2.我們另一位基金經理祝建輝先生，也擁有14年的經驗，期間歷任過研究員、研究總監助理、基金經理。2008年4月加入銀河基金管理有限公司，主要研究方向為鋼鐵、煤炭、化工等周期行業，在大宗商品的研究上也比較有經驗。歷任研究部研究員、高級研究員、研究部總監助理，2015年5月起擔任銀河現代服務主題靈活配置混合型證券投資基金的基金經理助理、銀河穩健證券投資基金的基金經理助理；2015年6月起擔任銀河靈活配置混合型證券投資基金的基金經理助理。2015年12月至2019年4月擔任銀河靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2016年2月起擔任銀河競爭優勢成長混合型證券投資基金基金經理。2016年3月至2017年4月任銀河澤利保本混合型證券投資基金基金經理。2016年11月至2018年8月擔任銀河潤利保本混合型證券投資基金基金經理。2017年4月至2017年12月擔任銀河豐利純債債券型證券投資基金基金經理。2017年10月至2018年12月擔任銀河君騰靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2018年8月至2018年9月擔任銀河泰利純債債券型證券投資基金(原銀河潤利保本混合型證券投資基金轉型而來)基金經理。2019年4月起擔任銀河強化收益債券型證券投資基金基金經理。

我們兩個的專業領域都側重於不同的行業。我們希望我們還是專註在選股、專註在對行業的變化、專註在對公司商業模式的認知。整體而言，控制下行風險（控制回撤）、基本面分析選股、降低換手率、團隊合作是我們一直以來信奉的投資理念。

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投資之外最大興趣愛好是什麼？對投資會產生什麼影響？

我個人比較喜歡看書，當然我也喜歡運動。我認為終生學習、固定閱讀，甚或是大量閱讀是很重要的，而且必須是有目標、有紀律、有計劃地執行。

知識是以很快的速度前進的，我們必須不斷地根據需要和變化來制定我們短期的學習目標。身為一名專業的技術人員與管理人員需要的閱讀目標肯定不一樣。我在2015年開始從事管理的工作，我需要學習如何管理團隊、如何激勵我的研究員、遇到沖突時如何有效地處理問題。如果我沒有明確的學習目標，單憑過去做投資的知識與經驗做管理的工作，那我肯定是要做不好了。

至於閱讀對投資的影響就比較容易理解了。不管在什麼事情上遇到困難，通過閱讀都可以找到一些比你聰明的人在解決相同問題時採用的方法，而且書中分享的經驗、故事也可以幫自己拓寬思考的維度。我認為這對於投資上了解行業、公司、商業模式等都是很有幫助的。

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對你影響最大的一本書是什麼？印象最深刻的一個橋段或一句話是什麼？

數據、謊言與真相：Google數據分析師用大數據揭露人們的真面目（Everybody Lies: Big Data, New Data, and What the Internet Can Tell Us About Who We Really Are）。

作者深入研究 Google、Twitter、Facebook、警察局紀錄、電影票收據、維基百科、棒球球員個人成就表，和你想像不到的數字與傳統數據源之後，發現這些數據源有個共通的特點：他們提供的是大數據，也就是我們每個人每秒鐘無意識的反射，而不是根據民意調查而來的一小部分民眾的意見樣本。

進入互聯網時代的這幾十年以來，人類在健康、道德、勞力市場、商業、恐怖主義、性別，以及種族等議題上有了長足的認識。我們的數字足跡已經把整個世界變成一個實驗室，這本書呈現出這場數字革命如何為我們每個人打開找尋隱藏真理的大門，一窺人們的內心世界，提出大數據時代真正的洞見。

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每天的作息是否規律？睡眠時間有多少？休息時更喜歡獨處還是和人一起？

我的生活作息都挺規律的。一般來說，沒有特別的事，我大約晚上11點以前就會休息了，睡眠時間約7個小時。我的生活比較簡單，非工作的時候希望能多花點時間陪伴家人。

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如何平衡工作與生活？

一般來說，工作以外的時間會選擇陪伴家人、運動健身。一年之中會計劃1-2次的旅遊，希望通過旅遊親身體驗這個世界的美好。