私募基金與上市公司系列：對賭協議的去與留——「中止」or「終止」

在企業投融資過程中投資者往往會與被投企業及其實際控制人約定諸如業績對賭等投資者特殊權利條款[1]，雖無官方定義，但坊間往往俗稱「對賭協議」[2]。然而，受限於目前A股IPO的審核規則及要求，投資者眼中稀松平常的對賭協議及相幹安排在被投企業IPO過程中還需要結合監管的要求做一定的修改與調整——即「中止」或「終止」。

經過對近期曾存在對賭協議的IPO案例的觀察，我們注意到截至目前已有若干案例在保留對賭協議的狀態下成功過會。本文將依據A股IPO的相應審核要求並結合案例，就IPO過程中對賭協議的去與留作出相應的分析與介紹。

一.

清理「對賭協議」的審核要求

基於境內資本市場對擬上市企業的規范性要求，證券監管部門在判斷相幹對賭協議是否需清理時的主要考量因素包括：

結合到具體監管規則，根據《首發50條》[3]及《科創板32條》[4]等規則，對賭協議滿足以下條件可以不清理：

二.

「對賭協議」去與留的時間軸

實踐中一般情況下可參考的「對賭協議」去與留的時間軸如下：

三.

「對賭協議」的「留」

(一) 完成投資到A股IPO申報階段

在投資到A股IPO申報階段，「對賭協議」一般均無需清理，具體分析及操作指引如下：

A. 有限責任公司階段

「對賭協議」在有限責任公司階段一般均可保留，不會因擬上市企業存在IPO計劃而有實質不同。

B. 股份有限公司階段

而擬上市企業股改後，根據《公司法》第126條[5]的規定，股份有限公司同類股份應當同股同權[6]，因此設置「對賭協議」在效力與執行性上存在一定的不確定性。但實踐中，投資者在股份公司階段一般仍會要求擬上市企業對其享有的「對賭協議」予以保留。

(二) IPO申報階段

實踐中存在嘗試以「中止」對賭協議的方式申報IPO，最終因監管機構的多輪問詢而在上會前終止的案例[7]。同時我們也注意到，近期已出現以中止方式保留對賭協議而過會的案例。在該等以中止方式過會的案例中，應對監管機構的問詢，中介機構從以下角度對保留對賭協議的安排作出了解釋：

四.

「對賭協議」的「去」

結合目前較為普遍的操作方式，在臨近IPO申報時，投資者與擬上市企業及其股東就簽署的交易協議(含其附屬協議)簽署補充協議，中止相幹對賭協議。在申報後，若相幹中止方式無法得到監管機構的認可，則改為相應終止該等對賭協議。

從投資者、擬上市企業及實際控制人的角度出發，具體應對方式如下：

中止或終止條款的參考表述如下：

五.

小結

因此從法律法規的規定及監管機構的態度並結合實踐來看，目前A股IPO監管機構對A股IPO申報企業存在的對賭協議條款以清理(終止)為原則，以中止為例外。就例外而言，主要需要擬上市企業滿足目前證券監管相幹法律法規及窗口指導意見的要求，包括但不限於對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形；不會影響擬上市企業的股權結構清晰、穩定，尤其是不得對發行人的控制權的穩定性造成重大不利影響；擬上市企業不得作為協議的當事人；對賭不得與市值掛鉤。

鑒於每個項目上的對賭協議等相幹約定不盡相同，且與此相幹的審核政策及監管要求也可能不時變化。因此，上述分析在具體個案適用時，我們仍建議需結合具體對賭協議的約定和其他相幹情況做審慎判斷和具體分析。

腳註

[1] 根據過往項目經驗，常見的投資者特殊條款包括但不限於業績對賭、一票否決權、優先清算權、回購權、反稀釋、拖售權、共售權、最惠國待遇等。

[2] 鑒於市場上對「對賭協議」的定義並無統一看法，本文所提及之「對賭協議」僅討論常見的帶有業績對賭條款之協議。

[3] 即《首發業務若干問題解答(一)》，該窗口指導意見適用於主板、中小板和創業板。

[4] 即《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》，該窗口指導意見適用於科創板。

[5] 《公司法》第一百二十六條，股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。

[6] 根據《公司法》釋義，股份有限公司發行的同種類股份所代表的權利應當是平等的、相同的，即「同股同權」、「同股同利”。實踐操作中，即使在股改後，投資者一般也會要求將全部或是大部分投資者權利條款保留。但有部分觀點認為，《公司法》第126條規定了「同股同權」規則，該條屬於強制性法律規范，若公司章程對股東權利的約定違反了該條規定，應屬無效。

[7] 參考某體外診斷產品提供商於2019年科創板上市的案例。