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萬科企業股份有限公司（簡稱萬科）公告顯示，截至2020年3月31日，深圳地鐵以28.69%的持股比例成為萬科第一大股東，盈安合夥的資產管理計劃持股4.39%，成為第四大股東。寶能系在延續減持萬科股票後，持股比例降至1.14%——為期六年的「寶萬之爭」塵埃落定，寶能系選擇落袋為安，悄然離場。
萬科的事業合夥人制度無疑在該事件中扮演了重要角色。雖然萬科曾宣稱其事業合夥人制度是面向公司內部的人才激勵手段，實際上主要目的仍然是防范來自外部的投資機構對公司控制權的爭奪。
本文以高盛和萬科為例，分析合夥人制度如何平衡公司治理中內外部利益相幹者的關係。
合夥人制度管理模式比較
1
設立背景不同
●高盛：合夥制向股份制改造
經過一百多年的發展，高盛集團有限公司（Goldman Sachs，簡稱高盛）已成為全球最具影響力的投資機構之一。高盛認為，合夥人制度是助其走向成功的重要原因之一。
高盛最初是一家合夥制的投資機構，合夥人對經營風險承擔無限責任。為了保持競爭優勢，高盛於1998年計劃公開發行股票，由合夥制企業改造為股份有限公司。然而，高盛上市遭到部分合夥人的強烈反對，他們認為上市意味著公司的高收益會被中小股東分享。為了爭取合夥人同意公司上市，高盛設計了類合夥制度（Quasi-partnership）。公司成功上市後，其「類合夥制度」也約定俗成地稱為「合夥人制度」。
●萬科：四面楚歌下的應急之計
第一大股東持股意向變化。萬科是股權高度分散的上市公司，處於所有權與控制權分離的狀態，實際控制權掌握在以王石、鬱亮為核心的高管團隊手中。2014年，華潤是萬科的第一大股東，持股比例14.94%。華潤扮演著財務投資者的角色，不過多干預萬科經營事務。但是，華潤因旗下同時擁有地產業務板塊因而受到資本市場「同業競爭」的質疑。加之「宋林腐敗案」造成華潤高管層變化，華潤退出萬科董事會的意圖逐漸顯現，這在2017年1月華潤將所持全部股份轉讓給深圳地鐵的交易中得到印證。
房地產政策收緊，業績波動。受全球金融危機、政府出臺「限購令」等多重因素影響，作為房地產領軍企業的萬科日子也不好過。2011年至2012年底，萬科營收和利潤指標均保持10%增長，2013年更創下驕人成就：營收增長率43.65%、淨利潤增長率35.03%，股價月度CAR（累積超額回報率）高達201.32%。然而，2014年3月，萬科的業績開始急速下滑：營收和淨利潤增長率銳降至-32.16%和-8.44%，月度CAR更是跌至175.65%。
職業經理人流失。2001～2014年間，從萬科離職的高管達數十人之多。「先富起來」的職業經理人成為房地產行業炙手可熱的人物，他們或投入競爭對手懷抱，或加入新興產業，並沒能和萬科同生死、共患難。這也令萬科感到是「為他人做嫁衣」，甚至「養虎為患」。
外部機構投資者「舉牌」。2014年初，機構投資者趁萬科面臨內憂外患之時，在資本市場開始一系列收購行動。包括寶能系資本在內的多家機構曾與萬科高層接觸，計劃對萬科進行「舉牌」收購。萬科年報也顯示，前海人壽、鉅盛華、安邦人壽等大舉增持萬科股份。
在上述一系列事件背景下，2014年5月28日，萬科宣布推行事業合夥人制度，希望借此達到鎖定核心人才並強化高等團隊控制權的內外兼顧目的。
2
制度設計目的不同
●高盛：激勵人才
「高盛合夥人」是華爾街精英身份的象徵，須符合「商業技能、管理和領導才能、文化和價值觀」三項標準要求。每隔兩年，高盛會根據現有合夥人的提名來選拔新的合夥人。高盛建立了獨具特色的「互相篩選」合夥人選拔機制，即不對候選人面試，而由合夥人執行委員會組織專門團隊，採取秘密評價方式對候選人進行初步審核和背景調查。候選人要分別經過所在部門領導和合夥人團隊的評分，交叉得分差即為候選人的實力得分。再經過合夥人執行委員會閉門會議審議，才會正式公布新任合夥人名單。
與合夥制企業不同，高盛的合夥人制度是在公司制背景下，為了鎖定和激勵人才，向高級經理人賦予合夥人身份的一種管理制度。這種制度既維護了股東利益最大化的公司制目標，又保證了合夥人利益，延續了共享利潤、共擔風險的合夥人文化，從而平衡了大股東和中小股東之間的利益關係。
●萬科：鞏固控制權
萬科事業合夥人制度最初通過設立子公司盈安合夥的形式建立。包括公司董事、高管在內的1320名員工自願成為萬科首批事業合夥人，他們授權盈安合夥使用歷年滾動留存收益進行投資，購買萬科股票。
萬科事業合夥人制度公布之後，盈安合夥大舉籌措資金增持萬科股票，以提升股權份額。在自有資金基礎上，盈安合夥還通過華能信托吸收外部資金，共同投資國信證券的基金產品。盈安合夥為基金的普通合夥人，上海萬豐資產為有限合夥人，資本市場的基金投資者也可申購。上海萬豐資產是萬科的關聯公司，本質上也是為推進事業合夥人計劃服務。截至2015年1月，盈安合夥累計籌集23.57億元，獲得了萬科4.48%的股權，成為繼華潤之後的萬科第二大實體股東。
實行事業合夥人制度，提振了萬科股市業績。萬科事業合夥人制度公告發布前後50天的日CAR數據顯示，2014年2月25日（公告前50天），日CAR比率為-10%，即低於市場平均股價的10%；3月15日（公告後30天），日CAR指標上升至5%；2014年5月25日（公告後50天），日CAR達到20%。
2015年12月，盈安合夥（4.14%）與華潤（15.23%）結成「一致行動人」，累計持有萬科19.37%的股份；前海人壽及其「一致行動人」（鉅盛華、安邦）增持萬科股份至16.08%，超過了第一大股東華潤，但仍低於19.37%。自此，萬科高管團隊在持股比例上占據了優勢。
事業合夥人制度為資本市場釋放了積極信號，扭轉了萬科股價下跌的趨勢，一定程度上抵抗了外部投資機構施加的壓力，意味著萬科控制權保衛戰初戰告捷。
3
運營管理模式不同
●高盛：兩級合夥人委員會
高盛合夥人入選後，基本薪金會上浮，可分享公司巨額獎金池，並享有特殊投資機會。高盛每年將15%的利潤註入獎金池，由合夥人集體優先分配，同時還拿出1%的稅前利潤用於合夥人個人業績獎勵。為體現激勵相容原則，合夥人必須向公司公開個人資產負債表，根據個人資產情況向公司繳納投資，並獲得同等價值的股權。如果公司遭受監管部門的處罰，合夥人須承擔同比例的罰款。對於業績不佳的合夥人，公司有權減少或取消其股權，乃至撤銷其合夥人資格。對於任期較長而貢獻較小的合夥人，合夥人執行委員會可通過非公開形式取消其合夥人資格，以吸納新鮮血液。
高盛設立了兩級合夥人委員會：一是合夥人管理委員會（Management Committee），由高級合夥人組成，參與公司重大決策與治理，接受董事會統一領導；二是合夥人執行委員會（Partnership Committee），負責公司合夥人的發展與職業生涯管理，包括選拔、培訓、績效評估、多元化發展、晉升及接班人培養。
普通職業經理人依照「合夥人候選人—普通合夥人—高級合夥人」的軌跡晉升。高盛的合夥人規模控制在員工總數的1.6%左右，合夥人平均任期約為8年，每兩年約有四分之一至三分之一的合夥人會被淘汰。這些舉措充分體現了高盛合夥人的「精英」含義。
●萬科：收益共享，風險共擔
與高盛小範圍合夥人的形式不同，萬科首批合夥人為員工自願參加，占員工總數10%以上。事業合夥人享有萬科的利潤優先分配權和盈安合夥的投資收益。同時，為充分體現激勵相容原則，萬科事業合夥人制度還引入項目跟投機制，要求項目管理人員必須跟隨公司投資其房地產項目，項目經營成果直接與員工收益掛鉤，以此來分擔投資風險和業績壓力。
萬科採取扁平化的管理模式，不劃分合夥人的級別，沒有設立類似高盛那樣的合夥人「互相篩選」機制和晉升通道。萬科事業合夥人制度未明確合夥人個人的決策參與權和利益分配機制，而是由高管團隊代表合夥人團體參與公司決策和治理。相較於高盛，萬科合夥人的「精英」含義和光環效應較低。
合夥人制度治理機制比較
●高盛：緩解大股東與中小股東的利益矛盾
高盛由合夥制企業發展而來，有著適合合夥人制度發展和完善的土壤，可謂先天性合夥人制度。高盛合夥人管理委員會參與公司的重大決策，其治理機制設計重點在於激勵人才，實際上也是通過合夥人委員會幫助創始人及內部大股東鞏固對公司的控制權，從而獲得剩餘收益優先分配權。在實施合夥人制度的過程中，高盛和萬科有一定的共通之處，即「鞏固控制權+激勵人才」。高盛的合夥人制度顧及了原始合夥人（即大股東）的利益，同時有助於緩解大股東與中小股東之間的利益矛盾。
●萬科：擺脫「委托代理問題+控制權之爭」雙重困境
業界將外部投資機構未與管理層溝通的「舉牌」收購行為形象地喻為「門口野蠻人敲門」，因為這可能導致外部投資者在獲得董事會席位後，制定與管理層相悖的經營決策，造成公司股價波動。在發達資本市場，公司高管層會採取「毒丸計劃」「焦土政策」等稀釋股權、剝離資產的手段，以抑制「野蠻人」的投資收益，結果往往會兩敗俱傷。
正是為了防范「門口野蠻人敲門」的收購行為，萬科在國內資本市場首推了事業合夥人制度。
對內，盈安合夥起到了管理穩定器的作用：鎖定內部核心人才，避免因股權異動導致「樹倒猢猻散」的窘境；通過事業合夥人身份的授予，也可緩解職業經理人與公司發展目標不一致的委托代理問題。
對外，萬科事業合夥人撬動了龐大的杠桿資本，六年間延續增持萬科股票12次，持股比例穩定在股東排名前五位，把短期博弈做成了長線投資。可以說，萬科的事業合夥人制度在確保公司整體利益的前提下，為高管團隊應對「委托代理問題及控制權之爭」的內外部風險做出了積極嘗試。
合夥人制度促進公司轉型升級
1. 合夥人制度的雙重目標
合夥人制度一直在實踐中推陳出新，並沒有約定俗成的模式。合夥人制度可以從兩方面強化公司治理：其一，鞏固控制權。對於股權分散的上市公司，合夥人制度可以加強創始人團隊的控制權，通過聯合「內部人」來鞏固和擴大高管團隊在董事會的投票權、決策權。其二，激勵核心人才。合夥人制度幫助優秀經理人獲得一定股權，實現了公司高管從代理人到委托人的角色轉換；在利益上與外部投資者達成一致，避免外部投資者對經理人產生「機會主義行為」的質疑。
以上兩種合夥人制度都有各自的適用情景，沒有優劣之分，企業應結合自身條件和外部環境，適當地進行調整，設計符合自身發展需要的合夥人制度。
2.合夥人制度與股權激勵計劃有著本質區別
股權激勵計劃將優秀員工和經理人列為股權激勵對象，讓他們以優惠價格購買公司股權期權。當公司整體業績達到預期目標時，股權激勵對象可以通過出售自己持有的公司股票，享受股權增值所帶來的收益。前提是公司整體業績達標，所有激勵對象才可以行權。這種制度是群體激勵，但缺乏對單個員工表現的考核，容易出現不努力者「搭便車」的現象。另外，股權激勵計劃對資本市場有效性、經濟環境高速增長等外部環境的依賴度較高。當股價不能反映公司實際價值、非自身經營原因造成公司業績低迷時，付出努力的員工就無法從資本市場獲得預期收益，由此造成股權激勵計劃失效。因此，合夥人制度不應當是股權激勵計劃失效而選擇的權宜之計。
3. 營造事業合夥人文化
合夥人制度還需要在企業內部形成彼此信任、高效合作、勤勉正直的合夥人文化。合夥人文化能夠增強高級經理人對企業的歸屬感，有助於平衡短期KPI指標與公司長遠發展目標之間的關係，實現個人成長與公司增值的雙贏。
例如，高盛早期通過「紅寶書」在合夥人之間共享客戶資訊，由此建立緊密聯繫。目前，高盛在全球範圍的合夥人都可以直接溝通，分享資訊，尋求資源協助。萬科也強調事業合夥人制度的「信任文化+協同文化+去金字塔化」，以體現其「共識、共創、共擔、共享」的合夥人文化精髓。
本文系國家自然科學基金項目「中國企業直接對外投資決策機制的研究：基於政治嵌入與公司治理的整合視角」（No.71702128）的階段性研究成果。
微信制作：YY
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