對話北大光華顏色：中美關係不改A股長期牛市根基 全年貨幣政策將維持寬鬆

中美關係將如何影響資本市場？北京大學光華管理學院副教授、方正證券首席經濟學家顏色認為，主要是壓制風險偏好。近期上證指數本就在調整期，中美關係緊張只不過起到了下跌催化劑的作用。但是上證指數在3000點上方成交額比之前明顯增大，可以認為是長期牛市的起點，近期中美關係的緊張不會改變這一事實。

來源丨騰訊財經

作者丨郭昕妤

本篇為騰訊財經2020下半年展望之政策篇。

疫情沖擊以來，貨幣政策成為全球範圍內穩定經濟與市場的一個重要手段，不僅支撐了美股以及全球股市一路走高，其與財政政策的協同配合也一度引發了對於現代貨幣理論（MMT）和財政赤字貨幣化的熱烈討論。

中國自然也不例外，新增信貸、社融、M2等多項金融數據在上半年創歷史新高，在為中國經濟保駕護航使其盡快走出疫情影響並領先復蘇的同時，也助推了近期樓市、股市的回暖。不過，基於目前顯現出的貨幣政策邊際收緊跡象（如MLF利率已延續三月保持不變），市場開始擔憂貨幣政策轉向的潛在可能。

畢竟，上半年異常寬鬆的貨幣政策和信用投放，是一種應對危機的響應狀態，而非常規。隨著中國疫情得到控制，中國經濟逐漸走向復蘇，當下寬鬆的貨幣政策是否引發資金空轉和套利、新增的流動性是否真正幫助到了實體經濟，這些問題都需要我們重新思考和回答。

從貨幣與財政政策調控的思路與走向出發，騰訊財經獨家對話北京大學光華管理學院副教授、方正證券首席經濟學家顏色，解讀中國下半年的總體經濟與資本市場。究竟，貨幣政策最寬鬆的階段已經過去了嗎？下半年是否還有降息、降準空間？貨幣政策的調整又將如何影響到資產價格？中美關係又將作為怎樣的變數影響政策和市場走向？

在對話中，顏色表示，雖然單月主要經濟指標在逐月回升，但邊際改善幅度有所放緩。上半年的GDP、工業、服務業、消費、投資等主要經濟指標依然是在一個下降區間，疫情造成的損失還沒有彌補過來，全年經濟成長的壓力依然存在。基於此，顏色認為，下半年政策會有邊際調整，但總體寬鬆的基調不會改變，結構性貨幣政策則需要進一步發力。

談到當前市場關註的一大焦點——中美關係將如何影響政策松緊和資本市場，顏色表示，出於保留政策空間、為後續不確定性準備好政策彈藥的考慮，目前的中美關係可能是政策邊際收緊或者節奏放緩的原因之一；而如若中美關係對經濟造成了實質的經濟壓力，那麼中國下半年政策就會重回寬鬆以對沖負面影響。

至於中美關係對資本市場的影響，顏色表示，主要是壓制風險偏好。近期上證指數本就在調整期，中美關係緊張只不過起到了下跌催化劑的作用。但是上證指數在3000點上方成交額比之前明顯增大，可以認為是長期牛市的起點，近期中美關係的緊張不會改變這一事實。

大疫之年,中國樓市迎來了一輪局部大漲,股市也迎來了一輪短期瘋漲。有分析認為，充裕的流動性繞道進入房地產和股市，成為這一輪資產價格走高的一大推手。對此，顏色認為，流動性充裕不是樓市與股市上漲的主要原因：房價上漲的最主要原因是前期積累的需求釋放，深圳等地的個別現象則是因為地方供地緊張；而A股回暖的最主要原因是基本面的改善帶來情緒和預期的改善，以及估值偏低的修復效應。往後看，顏色表示，貨幣政策的邊際收緊不會從根本上影響到A股健康牛的趨勢。

以下是對話實錄：

談貨幣與財政政策展望：

財政赤字貨幣化在中國是沒有市場的

騰訊財經：上半年央行的貨幣政策經歷了比較明顯的轉變：1-4月一度超預期，5、6月開始出現邊際收緊的跡象，MLF利率延續三月保持不變。貨幣政策最寬鬆的階段已經過去了嗎？下半年是否還有降息、降準空間？年內LPR的變動空間還有多大？

顏色：貨幣政策最寬鬆的時候肯定是過去了。

疫情期間，中國的貨幣政策保持了非常大的靈活性。雖然上半年MLF利率總共隻下調30個BP，但通過逆回購、MLF、再貸款、降準等手段，流動性釋放非常充裕。上半年貨幣政策是應急性的，主要是給企業等市場主體提供流動性的支持。

從4月開始，隨著疫情好轉，中國經濟也觸底反彈，貨幣政策勢必也要相應調整，從應急響應的狀態逐步常態化。即，流動性提供要更加適度，市場利率不能大幅低於中樞利率（利率過低會導致資金空轉、套利等狀況）。我認為這是貨幣政策的一個微調，現在的貨幣政策相比一季度有所收緊，但相比去年還是相對寬鬆。總體看，今年全年的方針還是更加靈活適度。

後續，如果疫情不出現反覆、經濟按照當前趨勢逐步回升，今年就沒有進一步降準降息的必要。目前，我們大幅降準的空間已經不多，且常態化的貨幣政策不能有過低的利率水平。

至於LPR，基於前面的邏輯，在經濟持續回升的基礎下，MLF的利率不調，LPR的報價也沒有調整的基礎。從降低融資成本的角度看，降LPR利率還是通過壓縮加點的方式實現。

騰訊財經：二季度以來，在貨幣操作邊際趨緊的同時，實體信用擴張的態勢在延續。上半年金融數據頻頻放量，社融、信貸、M2增速均大幅上行，並創下近年新高，是否意味著寬信用的政策效果顯現？資金是否形成有效需求？下半年社融增速是否還會維持高位？

顏色：6月信貸數據增速再創新高，說明寬信用取得了比較好的效果。這很大程度上是因為我們採用了再貸款、直達實體經濟等結構性貨幣政策工具，這些結構性政策工具能夠直接幫助到受疫情影響的企業、滿足多樣化的信貸需求，對於經濟迅速企穩回升起到了非常好的作用。

目前，雖然經濟在企穩回升，但很多企業依然面臨訂單不足、利潤下滑、流動性偏緊的狀況。考慮到一是要保持穩健靈活的貨幣政策，二是今年全年要保證M2和社融增速顯著高於去年，因此下半年社融、信貸、M2增速依然會維持在較高水平。

騰訊財經：如何看待下半年財政政策的發力方向？上半年，由於疫情導致財政減收，制約了財政支出增速的擴張，下半年財政支出速率是否有望提升？特別國債、專項債等將主要投向哪幾個方面？

顏色:財政政策將以特別國債、專項債和其他優惠政策為抓手，在擴內需、保就業、補鏈固鏈等方面繼續發力。目前特別國債的發行工作即將結束，未來的工作重點是盡快完成轉移支付。

財政支出的方向主要是這些方面：首先，三大攻堅戰，尤其是扶貧和環保；第二，疫情相幹的公共衛生體制；第三，企業紓困、就業支持、以及低收入群體的補助；第四，重點項目的自主可控；第五，基層財政運轉。

下半年的財政支出會相比上半年有顯著的回升反彈。五月下旬兩會召開之後，各方面財政資金都迅速到位，包括一般性的財政赤字預算、專項債、特別國債等在迅速發行。此外，隨著經濟好轉，稅收也在企穩回升。

至於特別國債的投向，第一是疫情相幹的支出，第二是「平戰結合」的公共衛生體制建設（就是平時可以用、戰時也可以用的）；第三，縣一級的基礎設施，比如老舊小區改造、產業鏈和供應鏈的完整性等。

地方專項債的投向則包括對高科技企業的支持，以及水利、鐵路等基建重大項目的支持。

騰訊財經：不少海外主要經濟體已經走在了財政赤字貨幣化的路上。您如何看待現代貨幣理論？以目前發達國家實施的進展來看，您認為財政赤字貨幣化有用嗎？中國的財政和貨幣政策能採取類似的措施嗎？

顏色：財政赤字貨幣化在中國是沒有市場的。

從過去的經驗看，中國的財政和貨幣政策的配合是比較好的。疫情期間，中國的貨幣政策成為穩定市場和經濟非常重要的一個手段。未來隨著特別國債和專項債的發行，貨幣政策也將提供與之相匹配的流動性，保持合理的利率水平。但總體看，中國的貨幣寬鬆和財政赤字都是有限度的，中國是新興市場，需要考慮人民幣匯率穩定的因素。

談宏觀與政策：

政策會有邊際調整，但總體寬鬆的基調不會改變

騰訊財經：近期公布的二季度宏觀數據表明經濟在持續恢復，這是否意味著下半年逆周期調節政策可能加速回歸常態？

顏色：我的總體觀點是，需要進行邊際調整，但總體上要保持更加積極的財政政策和更加靈活適度的貨幣政策。

主要原因是以下幾點：第一，對於疫情，我們還面臨著「內防反彈、外防輸入」的狀況，對於經濟恢復造成擾動；第二，海外疫情持續蔓延，未來出口不容樂觀；第三，美國的「甩鍋」行為帶來的地緣政治壓力，對產業鏈影響較大；第四，內需不足制約了中國經濟的穩定恢復，消費反彈依然疲弱，此外制造業投資的增速也偏弱，說明經濟回升還需要更多時間。

目前我們看到，單月主要指標在逐月回升，但邊際改善幅度有所放緩。整個上半年，GDP、工業、服務業、消費、投資等主要經濟指標依然處在下降區間，疫情造成的損失還沒有彌補過來，全年經濟成長的壓力仍在。所以，政策會有邊際調整，但是總體寬鬆的基調不會改變。

需要強調的是，杠桿率上升是因為疫情特殊原因，去杠桿問題不是當前重點，貨幣政策和金融政策預計不會進一步收緊。

騰訊財經：二季度宏觀數據總體超預期，但社零依然負增，恢復明顯緩慢。如何看待消費持續疲軟對下半年中國經濟的影響？「報復性消費」還有望實現嗎？對於如何讓老百姓多掙錢、多花錢，您有什麼政策方面的建議？

顏色：消費對於中國經濟非常重要，對GDP增長的貢獻率達到60%左右。當前海外疫情繼續擴散，我們對於未來出口的表現並不是很樂觀，在這樣的情況下，中國內需中的消費對於經濟總體的回升顯得尤其重要。

目前消費表現依然比較疲軟，尤其是接觸性消費。首先，受疫情影響，居民收入有所下降，消費的信心不足；其次，疫情持續零星爆發令大家仍有顧慮，防控措施若過於嚴格、追求清零，也令消費場景的限制比較大；再者，不同於投資，消費很難產生報復性的反彈，尤其是服務業消費。

至於我的建議，首先，疫情防控要適度，無需對零星爆發過於緊張，盡量減少對正常生活和消費的影響；第二，考慮到疫情導致居民收入減少，要對低收入群體提供補助；第三，消費券依然是值得考慮的一個措施，之前個別地區嘗試的效果很好；第四，幫助服務業企業紓困解難，做好消費的供應者。

騰訊財經：目前市場普遍預期，今年中國經濟有望實現3%左右的經濟成長。在外需出口可能因為海外疫情不確定性而萎縮、內需消費可能將不足的環境下，要實現這樣的增速，下半年的財政政策支持和貨幣政策寬鬆將需要維持什麼力度？

顏色：如果中國經濟要實現較好的恢復和增長，財政和貨幣政策都需要持續發力，不能過於收緊。

財政政策需要做的主要還是落實，比如特別國債、專項債、特殊轉移支付、縮短撥款周期等。貨幣政策是更大的焦點所在，中國經濟要實現逐步反彈，就需要維持一個總體寬鬆的貨幣政策，確保M2和社融增速顯著高於去年，其中：

利率方面，市場利率不能長期大幅低於中樞利率，否則會導致資金的空轉和套利，但應允許市場利率適度低於中樞利率；流動性方面，依然需要維持較寬鬆的流動性。

此外，結構性貨幣政策還要進一步發力，如普惠再貸款。加強對小微企業首貸率，無還本續貸，以及大型商業銀行的普惠性小微貸款增速的考核。

談市場與政策：

中美關係不改A股長期牛市根基

騰訊財經：如何看待當前中美關係對政策松緊和資本市場的影響？

顏色：如果中美關係繼續惡化，可能會對實體經濟產生影響（如投資者信心受損），不能過早用光了政策儲備，所以目前的中美關係可能是政策邊際收緊或者節奏放緩的原因之一。但另一方面，如果中美關係惡化對經濟造成了實質的負面影響，政策就會重回寬鬆以對沖負面影響。

據此，我們可以判斷中美關係對經濟政策的松緊影響，主要是兩方面：其一，中美關係的惡化導致政策制定部門應考慮保留一定的政策空間，要為後續的不確定性備好政策彈藥；另一方面，中美關係惡化如果帶來進一步的經濟壓力，那麼中國下半年的宏觀逆周期調節政策則應該保持寬鬆；兩個方面看似矛盾，但實則是短期政策考慮和中期政策趨勢的統一。

至於中美關係惡化對資本市場的影響，主要是壓制風險偏好。近期上證指數本就在調整期，中美關係緊張只不過起到了下跌催化劑的作用。但是上證指數在3000點上方成交額比之前明顯增大，可以認為是長期牛市的起點，近期中美關係的緊張不會改變這一事實。

騰訊財經：如何看待目前全國熱點城市地產銷售回暖、房價上漲、以及A股火熱的趨勢？經濟弱恢復但形勢依然嚴格，M2增速顯著高於GDP增速，充裕的流動性缺乏資產投向，資金是否進入房地產和股市？

顏色：總體來說，存在一定的可能性是由於流動性的充裕，部分的資金繞道進入了房地產市場和股市，導致資產價格的普遍上漲。但不是最主要的原因。

地產銷售的回升在4、5月比較明顯，最主要原因是前期積累的需求釋放，事實上到6月地產銷售已經變弱。全國範圍來看，主要城市的地產價格相對穩定，只是同比略有上漲；只是在深圳等部分城市出現了大幅上漲的現象。

對於部分城市房價大漲的現象，一方面，深圳供地比較緊張；另一方面，房價上漲是因為經濟基本面的恢復。

股市也是一樣。A股回暖，最主要的原因是因為基本面的改善帶來情緒和預期的改善，其次是因為估值偏低的修復效應。

騰訊財經：如何看待政策邊際改變對於股市的影響？5月至今，央行貨幣政策力度的邊際回調帶動短端利率大幅上升，DR007已經到2.2%，十年期國債收益率到3.1%。增量資金是支撐股市上漲的一個重要邏輯，資金面正在收緊，會對股市帶來什麼壓力？

顏色：如前所述，既然貨幣政策的寬鬆不是股市上漲的最主要因素，貨幣政策的邊際收緊也不會從根本上影響到A股健康牛的趨勢。影響股市走勢最主要的因素還是基本面的改善和估值的修復。

而且，貨幣政策不會大幅收緊，這對於股市的改變不會是根本性的。

騰訊財經：下半年以來，已有杭州、東莞、寧波、深圳四個城市接連出臺新政收緊樓市調控，尤以深圳最為嚴厲。深圳樓市的調控收緊是否會預示著中國新一輪全國樓市調控收緊潮？會帶來哪些影響？如何看待下半年樓市的政策調控思路與市場趨勢？

顏色：地產調控的思路不會有根本性的改變：第一，房住不炒；第二，不以房地產為短期刺激的手段；第三，既不放松也不加碼；第四，因城施策，落實城市主體責任，對於房價大幅上升的城市，可能會相應增加供地。

總體而言，地產調控將以穩定為主，指望房地產大幅收緊或大幅寬鬆都是站不住腳的。隨著經濟的企穩回升，也不存在因為地方財政壓力而放松房地產。此外，也會嚴控支持實體經濟的資金違規流向地產。

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