中金：新一輪銀行業績與估值分化的起點

總體經濟、金融監管、技術進步決定了銀行經營的外圍環境，包括市場機遇和風險沖擊；資產規模等量化指標外，公司治理效率則決定了機構個體競爭力；以上兩因素共同決定行業上限和競爭格局。向前看，我們有以下判斷：1）供給側改革推進融資體系升級，資產管理、財富管理行業增長快於傳統銀行業，消費信貸增長快於傳統公司業務，金融科技作為底層基礎實施擁有更大的成長空間；2）規模先發優勢、存量資源稟賦和公司治理效率決定了機構間分化趨勢延續甚至更加顯著，當前時點是新一輪業績/估值分化的起點（2015-2019是第一輪業績/估值分化周期）；3）頭部銀行進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE為代表的盈利能力繼續提高至20%~。目前市場顯著低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用PB為主的估值模式。我們認為，損益表的重構必然帶來估值體系切換（從PB到PE，迎接15XPE或2.5XPB的銀行股）。

2015-19年是第一輪業績/估值分化周期

中國總體經濟率先復蘇，已進入中高速發展階段

2015年以來，中國經濟增速逐步放緩，內部增長壓力加大，經濟各部門宏觀杠桿率高企、投資回報率下降以及勞力成本的上升不斷促使產業結構調整升級。4Q2015名義GDP增長錄得短期低點（6.5%），隨後經濟增速提升至1Q2017的12.0%，此後逐步放緩。在此期間，新老經濟動能轉換促使過剩產能出清，使得銀行資產質量承壓。銀行作為周期性行業，宏觀增長放緩直接從信貸需求、非息業務空間、定價能力、信用風險等多方面帶來直接沖擊。上市銀行規模淨利潤自2014年末的7.7%迅速收窄至15年末的1.8%。經濟增速換擋的同時，利率市場化進程也在2015年完成，對銀行的差異化定價能力形成考驗。存款保險制度使得中小銀行面臨更大的流動性波動，負債成本顯著上升。

當前時點，中國得益於疫情防控的成效，率先走出了負增長階段，投資、消費、進出口等主要科目呈現V型反彈趨勢。2季度GDP增長超出市場預期，8月份社零增速自疫情以來首次恢復正增長，PMI自三月以來均處在擴張區間。同時，制造業投資加速改善，出口增長仍保持強勁。短期內，我們認為景氣度的回升有助於銀行盈利能力逐步修復，行業增速可能在未來6-12個月內觸底反彈。我們認為未來中國經濟仍有望保持中高速、高質量的增長，且貨幣政策維持穩健中性，銀行業資產規模增長同樣保持在高單位數區間。

圖表: GDP增速 vs. 上市銀行歸母淨利潤增速

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 制造業投資加速改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 社零同比增速疫情以來首次恢復正增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 出口保持強勁

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

金融監管周期由緊態到常態，杠桿率保持平穩

2015年底央行推進MPA，2016年金融監管部委陸續推出針對銀行資產負債表主要科目的監管政策，2018年資管新規出臺，強監管周期一直延續至今。強監管周期意味著，銀行在信用風險之外，需要加強對於流動性風險、市場風險的管理經營，對資產負債表管理精細度要求大幅提升。2020年以來，金融服務業務對外開放步伐加快，鼓勵銀行持牌券商牌照，資管新規過渡期延期1年等等。向前看，我們判斷金融監管環境邊際上很難進一步收緊，平穩過渡至正常狀態甚至寬鬆周期。

圖表: 強監管周期下，銀行加強控制信用、流動性風險，杠桿率持續下行

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

金融科技推進商業銀行經營聚焦場景化和數字化

移動互聯、人工智慧、區塊鏈、大數據、雲計算等技術在金融機構的運營中發揮著越來越大的作用，金融與科技的結合成為了行業共識，尤其是頭部互聯網金融機構業務形態顛覆和沖擊了傳統機構經營習慣，也倒逼傳統銀行機構二次創業。我們看到銀行機構紛紛加大科技投入力度，預計2019年銀行業金融機構科技投入達到1,740億元，占行業總資產的0.06%，預計2030年行業科技投入規模在萬億量級。從投入到產出，中間的連接點在於互聯網思維二次創業，更加重視場景與生態建設，重視長尾客群的觸達能力提升。

圖表: 銀行機構顯著加大金融科技投入以跟進互聯網金融巨頭

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 平安銀行科技類員工占比較高，但相較互聯網銀行和互聯網機構仍然有大幅提升空間

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 金融機構APP MAU對比，場景化是獲客、營客和風控的前提

資料來源：Questmobile，公司公告，中金公司研究部

圖表: 我們預計2019年銀行業金融機構科技投入為1,740億元，2030E投入在萬億量級

資料來源：萬得資訊，銀保監會，公司公告，中金公司研究部

圖表: 上市銀行零售客戶數量VS微眾銀行客戶數量，互聯網銀行客戶觸達能力更為突出

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

銀行增長驅動因素已產生變化，從「表內規模驅動」轉向「表外非息驅動」，加劇業績/估值分化。在過去10年國內經濟增速換擋的過程中，銀行的增長驅動因素也已產生變化。早在2015年11月份，我們曾發布報告《行業分化加劇》提示銀行淨利息收入增長困難，行業分化日漸明顯，標誌了銀行業發展的一大拐點。

上市銀行杜邦分析顯示，淨利息收入對營收的貢獻度自2011年以來維持遞減趨勢，信用成本支出亦有所抬升，導致ROAA持續承壓。在這期間有兩家銀行盈利能力相比行業逆勢走高，2019A招商銀行和寧波銀行的ROAA較2015年提高了13bp和10bp，主要歸因於其非息業務對營收的貢獻。

具體來看，寧波銀行2008-2017年資產規模CAGR 29%，貢獻30%以上利潤增速。近兩年來，非息收入轉而成為拉動利潤增速的主因。2014年公司將五大利潤中心（公司銀行、零售公司、個人銀行、金融市場、信用卡）擴大為八大利潤中心（新增票據業務、投資銀行、資產托管）。隨後2015年起非息收入占營收比重快速提升7ppt至20%，2019年末占比已達44%，主要來自於代理業務、信用卡業務收入和投資收益。對招商銀行進行淨利潤增速的歸因分析得到的結論亦是如此。頭部銀行成功通過從「資產驅動」到「非息驅動」的盈利模式轉型抵抗住了2015年以來行業整體面臨的下行風險。

圖表: 2010年以來，招商銀行和寧波銀行的非息收入貢獻增長對沖了淨利息收入的疲軟

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 寧波銀行淨利潤增長歸因分析：2008-2017年資產驅動，近兩年非息收入發力成為拉動利潤增速的主因

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：1）為方便統計及計算，模擬淨息差=淨利息收入/期初期末平均總資產；2）2019年IFRS9會計準則調整將部分利息收入計入投資收益等非息收入。

圖表: ….對招商銀行進行淨利潤增長歸因分析的結論亦是如此

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：1）為方便統計及計算，模擬淨息差=淨利息收入/期初期末平均總資產；2）2019年IFRS9會計準則調整將部分利息收入計入投資收益等非息收入。

差異化盈利模式驅動估值分化，起點即為2015年。我們對16家上市銀行2010年以來的平均前向市淨率進行排名，對比了估值水平在前五、前三和第一的銀行和估值水平在後五、後三和最末的銀行。2010年以來行業的平均前向P/B為0.95x，而估值水平在行業後五名的銀行僅為0.48x，排名最末的銀行僅為0.40x。另一方面，估值水平排名前五的銀行目前的前向P/B達到了1.04x，排名第一的寧波銀行已經達到1.77x。

如此鮮明的估值分化背景下，銀行的估值分析框架已經無法一概而論，不宜全面看空或者看多。重申我們在《論業績負增長與股票表現的關係，糾正三個錯誤認識》報告中的觀點，將銀行股票分為兩類：第一類對應估值顯著低於1X PB，未來上漲的決定性因素在於資產負債表修復，投資者更為關切資產負債表的真實性，而不僅僅是短期的利潤增長；第二類對應估值在1X PB左右或以上，估值有望進一步擴張的核心邏輯在於表外盈利能力的持續提升。

圖表: 2010年以來平均估值排名前5 vs. 排名後5的上市銀行估值分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年以來平均估值排名前3 vs. 排名後3的上市銀行估值分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年以來平均估值排名第一 vs. 排名最末的上市銀行估值分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年以來銀行估值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 差異化盈利模式驅動估值分化，起點即為2015年

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

預計當前是新一輪業績分化的起點

我們認為銀行經營的宏觀環境穩定向好、監管周期平穩過渡、科技創新推進模式切換，頭部銀行機構進入到實質混業經營狀態，未來主要業務機遇主要表現在消費信貸、資產管理、財富管理和金融科技等細分領域。展望未來10年，我們預計資產管理、財富管理將保持快速增長，年均增長10%~；消費信貸經過短期調整，未來十年仍然保持15%~的高速增長。中國銀行業資產負債表增速有望穩定在高單位數區間。同時，我們預計資產管理、財富管理業務ROE達15-25%，消費信貸ROE為10-20%，公司銀行ROE在5-15%~。輕資本業務的市場空間和盈利能力顯著超過傳統銀行業務。高盈利高成長性業務的快速發展必然帶動頭部銀行經營模式升級。

圖表: 銀行淨手續費收入占營收比呈上升趨勢

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: ….且淨手續費收入增速有所回升

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 上市銀行零售非息收入增長情況

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：樣本銀行包括工、農、中、建、交、招行、平安、光大、民生、中信、北京、南京、寧波銀行

消費信貸市場未來十年CAGR為14.6%

過去幾年信用卡業務對銀行營收貢獻度迅速提高，我們測算2019年對樣本銀行貢獻度在17%，較2015年提高8ppts，其中，廣發、平安、光大等銀行信用卡業務貢獻度領先其他同業。另外，信用卡業務是零售獲客的重要渠道，尤其是股份行機構。相較其他金融產品，信用卡支付消費更具高頻特征，幫助銀行機構多維度了解客戶和深度經營客戶。

由於過去幾年的高速擴張和近期風險暴露，我們認為，消費金融市場短期進入調整期，部分機構會放緩增長中樞，更加強調對於存量客戶的梳理優化，進而帶動消費金融整體市場增速放緩。同時，頭部機構可以借此繼續擴大市場份額。

向前看，中國經濟成長、社會消費貢獻度提升和消費信貸滲透率提高決定了未來中國消費信貸市場規模。中國即將趕超美國成為全球最大的消費市場，我們預計2030年消費金融市場規模高達66萬億元，未來十年CAGR為14.6%。

圖表: 預計2019年上市銀行信用卡業務收入~7800億元

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：樣本銀行包括工行、建行、中行、農行、交行、郵儲、招行、中信、浦發、民生、興業、光大、華夏、平安、浙商、廣發，其中招行、中信、浦發、光大、廣發信用卡收入為披露值，其他為估計值。

圖表: 2019年樣本銀行信用卡業務收入對營收的貢獻

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 信用卡使用更具高頻特征，是銀行機構經營客戶和兌現價值的重要戰場

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 主要國家/地區信用卡人均持卡量對比，調整後中國人均持卡量接近主要發達國家水平，解釋了近期消費信貸不良周期

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：中國2019年「人均持卡量」計算值使用信用卡數量與主要互聯網巨頭類信貸產品的用戶數之和作為分子、城鎮人口數作為分母來計算。

圖表: 中國零售銷售額將趕超美國，成為全球第一大消費市場

資料來源：萬得資訊，美聯儲，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表: 中美消費信貸滲透率對比

資料來源：萬得資訊，美聯儲，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表: 中性情景中國消費金融市場預計2030年達到66萬億元，2020E-2030E CAGR為14.6%

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

我們預計資產管理、財富管理未來十年CAGR為10.7%

資產管理/財富管理行業發展步入快速發展期。招行貝恩私人財富報告顯示，2018年我國個人可投資資產為190萬億元（招行貝恩口徑下），2008-2018年CAGR錄得17%，預計2019年超過200萬億元。同期，我國居民儲蓄率逐年下降，2019年降至44%，帶來了巨大的資產管理和財富管理需求。金融供給側改革穩步推進，資本市場產品品類不斷豐富，給予居民更為豐富的資產配置選擇。我們估算2019年底剔除通道業務的中國資管行業規模為83萬億元，2015-2019年CAGR高達21%，但資管行業規模占GDP的比重仍有巨大提升空間。向前看，我們預計2030年資產管理行業規模錄得254萬億元，CAGR為10.7%。

理財子身份入局資產管理行業。截止2019年末，商業銀行非保本理財總規模達23.4萬億元 ——和信托相當，遠超公募基金、保險、券商等資管機構。資管新規的出臺標誌銀行資管邁入新時代，相比其他牌照，理財子更具競爭力，表現為投資範圍、流動性管理、渠道優勢等方面。借鏡摩根大通資產與財富管理業務（詳見此前發布的報告《銀行系全能資管財富巨頭之路—摩根大通資產與財富管理業務》），我們認為中資銀行應建立完善符合智力資本密集型業務的市場化薪酬激勵機制，從而提升投資業績與市場競爭力；產品體系建設在全面基礎上強調品牌產品線的建設。

財富管理競爭格局拆解，匹配客戶價值訴求是核心，銀行系在私行客群、富裕客群競爭優勢顯著。1）客群渠道方面: 私行客群在財富傳承之外，聚焦綜合金融產品服務（尤其是賦能公司業務），銀行系優勢顯著；富裕人群聚焦財富增值和投資咨詢，專業財富服務體系建設是核心變量；普通客群訴求單一，更加關註產品收益率和資訊更新，市場競爭更為激勵。2）財富管理並非單一時點的銷售行為，而是針對客戶全生命周期的金融/非金融產品服務和資產配置。專業能力而非價格戰才能決定利潤率和市場份額。2019年末招行非保本理財/信托/保險/基金份額保持行業領先，AUM/總資產比例為101.0%，顯著超出其他金融機構。3）財富管理體系建設是核心競爭力，尤其是對於富裕客群的獲取和經營，其中，組織架構、部門協同、薪酬激勵、資產配置、客戶服務等諸多方面需要從Flow-based到AUM-based商業模式遷徙。

圖表: 中國個人可投資資產規模迅速增長，2018年達到190萬億元，2008-2018 CAGR錄得17%

資料來源：招行&貝恩《中國私人財富報告》，萬得資訊，建行&BCG《中國私人銀行》，中金公司研究部

圖表:我國資管行業規模占GDP的比重有較大提升空間

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 資管行業規模測算，基準情景對應2030年資產管理規模為254萬億元，CAGR為10.7%

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 其中，高淨值/富裕/大眾富裕客戶AUM增速更快

資料來源：麥肯錫《2018麥肯錫銀行業CEO季刊春季刊》，中金公司研究部 註：按照戶均可投資資產劃分，劃分標準為大眾人群<100萬人民幣；大眾富裕人群100-300萬人民幣；富裕人群300-700萬人民幣；高淨值人群700-3500萬人民幣；超高淨值人群>3500萬人民幣；2015年數據為2007-2015年CAGR

圖表: 富裕及以上客群對財富管理機構AUM和收入貢獻度更大

資料來源：BCG《2019年全球財富報告》，中金公司研究部 註：數據基於150多家財富管理機構的樣本

圖表: 中國樣本銀行數據顯示，財富及以上客群貢獻了80%的AUM，財富業務經營核心在於把握中高淨值客群

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：假設2019平安銀行私行+財富客戶AUM占比為80%；樣本銀行包括平安、招行、中信

圖表: 隨著中國財富管理市場的蓬勃發展，銀行理財已經具有了舉足輕重的地位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：未剔除通道業務（即單一信托、券商資管定向、基金專戶）

圖表: 外資行資管業務對其營收的貢獻度遠高於中資銀行，其中UBS的資管業務貢獻度高達63.2%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 摩根大通資管與財富業務板塊特征：非息收入驅動、輕資本消耗

資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：CCB為商業銀行業務，CIB為企業及投行業務，CB為商業銀行業務，AWM為資產管理業務。

估值體系重構，從PB到PE

區別於市場一致觀點，我們認為頭部銀行利潤增長和盈利能力充滿想像空間，主要源自：1）在競爭對手調整期提高消費信貸業務市場份額，2）依靠強大的綜合金融服務能力和團隊體系加快發展私行財富業務，3）金融行業領先的科技投入支出和互聯網思維確保金科科技實力跟進甚至匹配競爭對手，為中小金融機構提供定制化技術輸出；4）理財子的人力、資本和體系發展遠超競爭對手，銀行系基金公司的成功可以為理財子發展提供經驗借鏡，相比同業更容易打破理財子發展天花板。

更重要的是，我們認為，資產負債表/損益表重構必然推進估值體系重構，估值方法應當從PB到PE遷徙，主要基於以下考慮：

► 信用業務周期性特征淡化。財富管理業務對於負債端和風險控制的正面影響，負債成本下行使得其在維持較高淨息差的同時降低風險偏好，淨不良生成率在低位保持穩定，信用成本中樞維持在低位；

► 收入結構優化升級，非息收入占比有望接近甚至超過50%，占用資本金的信用業務收入占比下降至50%以下；

►消費信貸、資產管理、財富管理和金融科技業務發展有望推進頭部銀行未來十年年均利潤增速維持15%~、ROE穩定在15-20%。

風險

公司治理效率下降，上層建築（組織架構、薪酬激勵等）不能匹配金融科技、資產管理和財富管理行業發展規律。

文章來源

本文摘自：2020年9月17日已經發布的《新一輪業績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪裡？》

分析員 張帥帥 SAC 執業證書編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

分析員 王瑤平 SAC 執業證書編號：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841

分析員 嚴佳卉 SAC 執業證書編號：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

聯繫人 耿浩淼 SAC 執業證書編號：S0080120080073

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