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在螞蟻集團，並不直接持有股份的馬雲是實際控制人。從監管的角度看，螞蟻集團代表的少數股東控制結構導致的共同結果，是使實際控制人能夠完全鎖定控制權，同時持有的收益權股權大大低於其控制權比例。較之於通常的控股，這種控制權結構最大的問題是代理成本問題。
來源：棱鏡·騰訊新聞小滿工作室作者：郭銳編輯：張小馬
在螞蟻集團，並不直接持有股份的馬雲是實際控制人。從監管的角度看，螞蟻集團代表的少數股東控制結構導致的共同結果，是使實際控制人能夠完全鎖定控制權，同時持有的收益權股權大大低於其控制權比例。較之於通常的控股，這種控制權結構最大的問題是代理成本問題。
9月22日，科創板擬上市公司螞蟻集團提交註冊，掛牌上市指日可待。而在此前，螞蟻集團已經向上海證券交易所和香港聯交所提交招股文件，這是年內中國境內乃至全世界規模最大的首次公開募股（IPO）紀錄。
作為一個體格龐大的商業巨頭，螞蟻集團控制權如何安排的問題帶來一系列的疑問。監管機構發給螞蟻集團的問詢函，第一個問題就追問控制權安排。公眾也感興趣：馬雲如何用區區11%的收益權所對應的股份，以小博大，控制著螞蟻集團50%以上的投票權？
螞蟻集團的控制權安排
螞蟻集團的股東列表並沒有馬雲的名字。馬雲的控制權，是通過同樣不在股東列表上的杭州雲鉑實現的。杭州雲鉑是杭州君瀚及杭州君澳兩個有限合夥的普通合夥人及執行事務合夥人。
在杭州雲鉑，馬雲隻持股34%，井賢棟、胡曉明和蔣芳分別持有22%。馬雲行使股東權的依據，除了《杭州雲鉑章程》，還有和其他三名股東簽署的《一致行動協議》。依據上述法律文件，杭州雲鉑對螞蟻金服行使股東權時，需經過股東所持表決權的2/3以上批準，這意味著馬雲擁有否決權；而一旦馬雲行使否決權，其他股東必須按照馬雲的決定投票。這樣，馬雲對杭州雲鉑實現了絕對控制。
杭州君瀚和杭州君澳是兩個有限合夥企業，持有大部分出資份額的是有限合夥人，杭州雲鉑是它們的普通合夥人和執行事務合夥人。有限合夥人以出資額為限對合夥企業的債務承擔有限責任，同時根據出資多少享有收益權；杭州雲鉑作為普通合夥人和執行事務合夥人出資很少，對合夥企業的債務承擔無限連帶責任，同時有權代表杭州君瀚及杭州君澳行使股東權。杭州君瀚及杭州君澳持有相當於螞蟻集團 50.5177%股份的投票權。故此，馬雲借杭州雲鉑控制杭州君瀚及杭州君澳，最終控制螞蟻集團。
馬雲實際控制杭州雲鉑，但他的收益權並不來自杭州雲鉑，且杭州雲鉑自身不享有任何來源於發行人股份的經濟利益，僅作為杭州君瀚及杭州君澳的普通合夥人及執行事務合夥人。馬雲的收益來自他作為杭州君瀚、杭州君澳、杭州君濟的有限合夥人的收益權對應的股份。馬雲在上述有限合夥中不同輪次的出資額加總後為2000萬元，對應的收益相當於26.77億股（其中6.11億股交由杭州雲鉑控制，作為未來公益捐贈的預留資產），占螞蟻集團股份總數的11.26%。
一言以蔽之，在即將上市的互金巨頭螞蟻集團的公司治理中，實際控制人馬雲持有股份的收益權僅有11.26%，其投票權達到50.5177%。本次發行完成後（按照發行後總股本為最低額300.3897 億股計算），馬雲的收益權為8.91%，其投票權仍有39.99%，足以維持保持實際控制人地位。
盡管螞蟻集團的控制權錯綜龐雜，招股文件卻說「並不存在公司治理的特殊安排」，這的確讓普通人費解。「公司治理的特殊安排」大多數情況下指的是同股不同權，或者說股份區分投票權重大小：有的股份投票權權重大，有的股份投票權權重小。
在科技企業中，為了實現控制權的穩定，特別是在上市前吸收多輪融資而不影響控制權，少數股東控制是常見的「公司治理的特殊安排」。近年來，隨著世界主要證券監管機構和證交所放松限制，科技公司在上市後創始人以少數股份控制公司屢見不鮮。
螞蟻集團的控制權安排大致屬於金字塔式持股。在傳統公司治理文獻中，交叉持股、雙層股權與之並列，統稱為少數股東控制結構（controlling-minority structure）。
科技企業選擇少數股東控制結構的緣由，大致是因為傳統的公司治理結構往往導致企業固步自封、缺乏創新的動力。在這一點上，經常被提到的例子是柯達。柯達曾經是最早申請數位相機專利，甚至造出數位相機原型的企業。但是作為一個傳統相機領域巨頭，在原有產品利潤穩定、特別是膠片利潤是企業主要收入的環境下，柯達沒有動力去推出數位相機產品。佳能、富士等企業迅速推出新產品，逐漸將傳統相機趕出市場。此時的柯達再想進入數位相機，已經心有餘而力不足。最終柯達不得不進入破產程序。
復盤這個過程，人們看到：作為一個上市公司，柯達擁有典型的傳統公司治理結構，多數持有上市公司股份的股東不願意犧牲短期的公司利潤，是柯達管理層缺乏創新動力的根源之一。
蘋果公司在發展歷程中的跌蕩放誕起伏，也是很好的例子。
在喬布斯創立蘋果，並且推出革命性個人電腦產品之後，蘋果成為一個上市公司。百事可樂公司的CEO約翰.斯卡利被邀請成為蘋果的CEO，帶領管理團隊。斯卡利和喬布斯很快產生了沖突。喬布斯希望公司在新產品上投入巨資，即使這些產品暫時無法讓公司獲利，但是卡利所遵守的傳統公司治理的理念讓他不能認同喬布斯的計劃，他認為這樣做違反股東的利益。喬布斯賭氣出走，斯卡利大刀闊斧地砍掉研發成本，卻讓公司無力創新、陷入破產困境。此後喬布斯回歸，推出一系列嶄新的產品並大獲成功，才最終讓蘋果起死回生。
對科技企業的創業者來說，這些經驗教訓，讓他們對少數股東控制情有獨鐘。如果可以少數股東控制來鎖定控制權，即便引入其他股東，也無法影響企業的創新。少數股東控制逐漸在創業者和風險投資機構的談判中出現，並在科技創業企業中逐漸流行起來。
隨著facebook、WhatsApp等科技創業企業的大獲成功，少數股東控制也成為美國科技上市公司公司治理的常見選項。
中國科技企業上市選擇少數股東控制結構，馬雲本人就是最早的實驗者。2014年阿裡巴巴在紐交所上市時，馬雲持有7.8%的股份，包括馬雲在內的董事和高管共同持有13.1%的股份，阿裡巴巴的治理結構確保了主要由阿裡巴巴董事和高管組成的合夥人會議鎖定董事會成員的選任，並且無論合夥人未來持有股份多少，選任權都保持在阿裡巴巴的合夥人手中。如果說2014年阿裡巴巴上市時馬雲的控制權是通過合夥人集體來實現的，今天螞蟻集團上市時，實際控制權更為明確地屬於馬雲。
其他中國科技企業也有類似選擇，例如京東，創始人劉強東選擇了雙層股權結構，其股份投票權重5倍於其他。在錯失了2014年阿裡巴巴上市的機會後，香港證券交易所開始允許少數股東控制結構，中國證券監管機關也隨之放松了限制，允許科技創業企業選擇少數股東控制結構。
少數股東控制權的代理成本
我國對實際控制人的立法和監管採用了功能主義的方式，並不強調治理結構特征。實際控制人被定義為通過投資關係、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。當然，實際控制人可以與股東身份重疊，特別是少數股東掌握控制權的情形。在螞蟻集團，並不直接持有股份的馬雲是實際控制人。
從監管的角度看，螞蟻集團代表的少數股東控制結構（controlling-minority structure）導致的共同結果，是使實際控制人能夠完全鎖定控制權，同時持有的收益權股權大大低於其控制權比例。較之於通常的控股，這種控制權結構最大的問題是代理成本問題。
代理成本是探討公司治理和證券監管的一個核心概念。當實際決策者的利益和決策涉及的相幹利益人不一致的時候，往往出現決策者「損人利己」。決策者從他人損失中的獲益，就是經濟學家所說的代理成本。代理成本可以出現在生活中的任何脈絡，從選購禮物的推敲躊躇，到安排飯局的眾口難調，都是代理成本處處存在的明證。
在商業脈絡中代理成本的引入，最早是用來分析職業經理人在股權極端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世紀初，人們看到以美國為代表的大公司的股份變得極為分散，大公司的最大股東持有的股份往往不超過5%，甚至不超過1%。單個股東很難影響公司決策，這已是顯而易見。考慮到股東之間集體行動的困境，甚至可以說股東整體上失去了影響公司決策的權力。
在一個典型的大公司，管理層不再受到股東的約束和監督，實際上也很難被股東替換。管理別人擁有的資產，不會向管理自己擁有的資產一樣盡心盡力，如何防止公司管理層「損人利己」？代理成本成為思考這一問題的基本框架。
考察公司管理層是否履行了對股東負擔忠實和勤勉義務，正是建立在把管理層和股東之間看作是代理人和委托人關係的基礎上，這兩項義務也是公司法的核心內容。此外，管理層被股東替換的難易，也是代理成本高低在公司治理結構上的主要考量。背後的理由很簡單：如果管理層很難甚至無法被股東替換，那麼管理層的損公肥私就難以被監督和約束，代理成本就容易高昂。
這樣的例子很多，近期的有科技企業WeWork，其實際控制人、CEO亞當·諾依曼(Adam Neumann)向公司租賃私人房產，借此獲利數百萬美元，就是代理成本的一個例子。除此之外，人們在管理層薪酬、公司並購、證券市場管制等眾多問題的利益沖突中看到代理成本分析的威力。
從代理成本的角度看，即便在一般的通過多數股份實現控股的公司，控股股東也有機會主導公司決策犧牲小股東利益，這也就是傳統公司治理中的代理成本。當然，在多數股東控股的結構下，不會出現控股股東「傷敵一千、自損八百」的情況，因為控股股東的收益與公司收益大體一致，控股股東濫用控制權有其自身限度。
但在少數股東控制結構中，控股股東失去了維護公司整體利益的動力，出現極端「損人利己」的可能性大大增加。如詹森和麥克林在他們提出代理成本分析的經典作品中所言：「有充分的理由相信，代理人並不總是以委托人的最佳利益行事。」如果實際控制人是少數股東，就更難以相信代理人有全心全意為股東利益行事的動力了。
換言之，少數股東控制結構的代理成本十分高昂，正如哈佛大學的Bebchuck教授觀察到的，他們有多種門路可以獲取私人收益：形形色色的自我交易、借各種機會侵占公司利益、高薪雇用關聯人員。私人收益還可以是用公司資源和影響力提升自己的社會地位這種非金錢收益。從1990年代末以來，以經濟學家La Porta等人的研究為開端，大量的實證研究表明代理成本高低與公司法對投資者保護的水平高低直接相幹。
在小股東的法律保護薄弱的國家，股權集中形成控股股東的公司所有權結構更為普遍。當然，一般認為股權集中導致股份的流動性降低、多元投資的可能性減少等後果。但這種思路有三個大的缺陷。第一，它假設的前提是控股股東都是機會主義者，利用市場的不完善和法律對少數股東保護的薄弱獲利，這一點未必在所有情況下都成立；第二，它不能解釋法律對少數股東保護完善的地方出現股權集中的現象；第三，無法設計防止形形色色的私人收益的監管措施。
近年來，越來越多的公司法學者看到，立法者和監管者除了解決代理成本高昂的問題，還需要同時應對傳統治理結構下的創新動力不足。科技企業對企業決策效率的要求和對企業家獨特願景的依賴，讓少數股東控制結構越來越受到科技企業和風險投資的歡迎。
監管者在接受少數股東控制結構的同時，也遇到了前所未有的困難，表現為監管者手中缺乏有效約束實際控制人的選項。從收益角度看，現有立法授權的罰款等措施，較之可能的收益九牛一毛，並不構成對實際控制人的有效懲戒。公司法上的忠實和勤勉義務，是否能約束實際控制人，在我國公司法的司法實踐中尚無先例。從控制角度看，限制控制權又違背科技企業建立少數股東控制結構的基本邏輯，對創新的影響不容忽視。監管如果影響了企業的決策機制，是否會回到創新動力不足的老路？這無疑是個兩難的問題。
可用的監管方式也需要探索。
控制代理成本的傳統方式，包括市場競爭、行政監管和司法訴訟。無論哪種方式，都是在公司決策者與公司利益大體一致這個前提下發展出來的。究竟能否在少數股東控制的脈絡下繼續發揮作用？這又是一個大大的問號。
科技巨頭如何贏得公眾信任
少數股東控制結構可以讓公司對長期利益進行更為自由的投資，在科技公司裡促進了創新。亞馬遜、facebook等許多承受長時間虧損的科技公司，也都選擇了少數股東控制。但如上所述，證券市場監管者往往因此陷入促進創新和降低代理成本的兩難困境之中。
但市場監管所面臨的難題還不僅僅如此，更大的問題是公開發行上市（IPO）對科技公司的吸引力越來越小。
在過去的20年裡，美國在股票市場上市的公司越來越少。經濟學人統計，2000年之前的25年中，平均每年有282家企業上市；但自2001年以來，上市企業已降至115家。在1997年上市的亞馬遜，距離其成立僅僅3年。在今天，典型的科技公司從創始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的獨角獸企業，這在二十年前是無法想像的。
對這種現象，直接的解釋可以從功能方面入手。科技創業公司往往是輕資產的，需要的資金較少，而風險投資行業已經發展起來，可以為公司提供更長期的資金，創業公司因此可以推遲上市。這可以解釋創業公司上市的減少。但需要反思的更大的問題是：公開上市是否還是科技創業公司追求的未來？公開募股的證券市場是否能夠提供科技企業持續發展的必要支持，才是立法者和監管者需要認真考察的問題。這也可以幫助我們更好地認識我國科技創業板的未來。
哈佛大學公司法學者馬克.羅的研究表明，上市公司很難有犧牲短期利益，或者有壯士斷腕的勇氣。科技公司往往為了快速研發或者實現規模擴張，往往承受大量短期虧損，但證券市場往往不支持上述思路。Google等上市公司能夠免除了短期利潤壓力，創始人採納少數股東控制結構起了不可替代的作用，但這帶來了與證券市場監管思路的沖突。
如果證券市場並不能夠提供容許公司對長期利益進行更為自由的投資的可能，那麼科技企業並不會選擇上市，將會有更多的科技巨頭停留在未上市階段。
對科技大公司的監管，在中國未來一些年裡會是個持久的難題。證券市場監管者遇到的兩難困境，只不過是科技大公司監管的諸多災題之一。無論是規模巨大帶來反壟斷考量、巨量個人數據數量帶來的普通人的隱私憂慮，還是科技精英收入遠超普通員工帶來收入不屈等的擴大，諸多問題，都是科技大公司帶給當代監管者前所未有的挑戰。
科技大公司將是中國社會將要長久面對的現實。盡管螞蟻集團成長金融巨頭僅僅用了十幾年時間，螞蟻集團提供的金融服務對普通中國人而言，其重要性在今天與水、電、燃氣等基礎市政服務相比已經不逞多讓。中國人有目共睹的是，在不斷改進產品、擴大規模的同時，螞蟻集團等科技大公司持續地為越來越多的用戶創造了價值。但是，我們同樣看到，較之摩根、高盛、花旗銀行等發展了百年的傳統金融巨頭，社會尚未產生對螞蟻集團這樣的科技巨頭與之影響力相稱的信任。
監管者和公眾對螞蟻集團控制權安排的關心，反映的是對科技大公司的決策是否與社會利益一致的憂慮。從科技大公司自身的角度看，它們應該深刻地反思與社會如何共生的問題。20世紀初大型公司剛在美國興起時，德魯克提醒這些大型公司應該反思「是否適應社會的需要」？「它的目標和所在社會的需要之間，存在什麼樣的沖突」？今天，科技大公司在與社會共生的問題上採取怎樣的行動，將決定它們未來的命運是否多舛。
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