【專業好文】穩定幣的機制與監管建議

比特幣自誕生以來便受到了全球的廣泛關注與討論，其相對於法幣具有流動性強且交易匿名性的性質，如何監管比特幣等加密代幣成為了各國監管共同關注的重要議題。隨著數字貨幣市場的發展，比特幣為首的早期數字貨幣的價值波動較大又催生了穩定幣的需求。穩定幣旨在通過某種「幣價穩定」的機制來達到履行貨幣職能的效果，然而，其自身存在的風險和監管思路仍在被業內人士不斷探索。

清華大學金融科技研究院區塊鏈研究中心於1月15日舉辦了「區塊鏈與監管主題系列沙龍」第1期：數字貨幣的創 新髮展及其監管路徑。邀請了北京大學法學院喬同超、柯達等兩位嘉賓，就比特幣監管、穩定幣2個行業內的重要領域進行了觀點分享，並與在場二十餘位行業人士、學者共同探討當前數字貨幣面臨的若干問題。

北京大學法學院柯達以「穩定幣的‘穩定’與‘不穩定’」為主題，從穩定幣的起源、穩定幣價格「穩定」機制、實踐案例分析、穩定幣「不穩定」的體現和監管回應等方面分享研究內容和觀點。

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議題一：穩定幣為何得以出現？

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柯達首先分析了法定貨幣的時代「危機」與相應的回應路徑。20世紀以來，以央行為中心，保障國家信用的法定貨幣發行與流通機制逐漸的形成。經過數十年證明，法定貨幣的發行流通體制，在維護貨幣的國家信用，保持法幣的幣值穩定方面發揮了比較重要的作用，但是也存在著一些問題。

第一個問題是一些國家的法定貨幣的幣值大幅度的波動，因為這種波動，導致民眾缺乏信心不願持有本國貨幣；第二個問題是現有的法定貨幣支付清算系統不能夠滿足高頻、小額的支付需求，例如跨境支付帶來高昂的金錢和時間成本；第三個問題是在新技術的背景之下，貨幣的持有者的數據隱私權不能夠得到有效的保障。因此，各國採取了相應的措施，首先，在監管立法方面，各國對現有法定貨幣發行與流通體制進行完善。其次，建立了多樣化支付系統建設；最後是第三方支付等法幣支付工具，以及社區貨幣、互助信貸系統、區塊鏈數字貨幣等「補充貨幣」不斷湧現。

比特幣就是在這樣一種背景下產生。柯達表示，由於比特幣的內在價值以及貨幣調控者的缺失，使得這類貨幣價格天然的具有波動性。比特幣不與任何法定貨幣或者商品錨定，因此不具有內在價值，也沒有國家信用的擔保。另外，私人使用比特幣的目的異化，也增加了其價格的波動性。

在這樣一種情況下，數字貨幣市場就急需要出現一種價格比較穩定，能夠充當法定貨幣和其他早期私人數字貨幣，做到交易媒介的數字貨幣，然後讓這種數字貨幣能夠有效地履行貨幣職能，降低法定貨幣數字貨幣兌換的信用風險。

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議題二：穩定幣的價格穩定機制是怎樣的？

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柯達根據穩定幣的價格穩定機制與實踐把穩定幣分為三類，鏈下型穩定幣、鏈上型穩定幣、算法型穩定幣。

首先是鏈下型穩定幣，在鏈下型穩定幣發行與流通機制中，存在發行公司、客戶與存管銀行三方主體。以USDT為例，客戶向Tether公司的銀行帳戶匯入一定數量的美元，Tether公司在確認收到相應資金後，會從Tether公司的核心錢包向由該公司提供、屬於該客戶所有的Tether錢包轉入與美元數量等同的USDT，此環節即為USDT的發行。如客戶意圖贖回美元，在其持有的USDT轉入Tether公司核心錢包並支付手續費之後，Tether公司會向該客戶的銀行帳戶匯入與USDT數量相同的美元，並銷毀對應數量的USDT。在貨幣調控層面，Tether公司自身無法通過日常的發行與贖回行為做到對USDT的價格進行干預，也不存在外部關聯機構對USDT的價格操控。

在鏈上型穩定幣發行、流通與調控機制中，存在客戶與「關聯代幣」持有者兩方主體。以DAI為例，客戶將以太幣（ETH）轉入由Maker公司為該客戶單獨設立的「抵押債倉」（CDP）中，抵押債倉驗證以太幣數量後將以太幣鎖定，並生成與低於以太幣一定價值比例的DAI發送至客戶的數字貨幣錢包。如客戶準備贖回以太幣，在其持有的DAI轉入抵押債倉並交納「穩定費用」之後，抵押債倉會銷毀對應數量的DAI並被關閉。在貨幣調控層面，Maker公司發行的另一代幣MKR的持有者有權通過投票決定抵押率、清算率以及穩定費用等價格參數，形成客戶買入DAI或贖回DAI的激勵，最終影響DAI的價格。當以太幣的市場價格下降觸發了事先設定的清算率，且DAI持有者未及時贖回以太幣，系統將對該客戶抵押債倉中的以太幣強制進行內部拍賣。

在算法型穩定幣發行、流通與調控機制中，存在外部發行機構、客戶、與」關聯代幣」持有者三方主體。以NBT為例，可見，當Nu系統內設的「預言機」發現NBT的市場需求即將增加時，Nubits公司發行的另一代幣NSR的持有者有權投票決定是否發行NBT以及發行的數量、指定的外部發行機構即NBT保管人(通常是數字貨幣交易所)。當NSR持有者決定發行後，系統會生成相應數量的NBT並發送至指定發行機構的錢包地址。外部發行機構可通過相關業務將 新髮行的NBT提供給有購買需求的客戶。外部發行機構獲取貨幣發行收益後，會將部分收益支付給NSR持有者，作為發行NBT與維護髮行經營系統的獎勵。如NBT的市場需求減少，NSR持有者有權投票決定提高NBT的利率，鼓勵客戶持有NBT；在需求嚴重不足的情況下，NSR持有者有權投票決定降低系統內NBT與NSR之間的兌換價格，使原NBT持有者轉換為NSR持有者，從而減少流通中NBT的數量，抬升NBT的價格。

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議題三：穩定幣存在哪些風險？

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首先是鏈下型穩定幣，其具有私人信用、銀行信用和國家信用。其中，國家信用風險較低，因為其主要是使用美元歐元等國家信用好的貨幣。如果未來錨定的貨幣多元，則其風險提升。銀行風險方面，實際上是受銀行所在地監管水平、風控能力等多方面影響。私人信用方面，在缺乏監管情況下，穩定幣發行公司可能將所募集的法幣資金用於高風險投資活動，此外還有可能濫發、超發穩定幣，影響穩定幣的價格穩定。

對於鏈上型和算法型穩定幣，柯達表示，由於其不涉及法定貨幣，因此不存在任何私人銀行以及國家信用的風險，但卻存在著「信任」風險，即關聯代幣持有者與外部參與者的貨幣調控能力與調控的中立性風險。

調控能力方面，無論是鏈上還是算法型穩定幣，其關聯代幣持有者的調控能力是很不足的。例如，根據DAI的機制設計，是比較類似於央行通過調整準備金率的方式以及基準利率的貨幣政策來影響供應量。但對於法定貨幣而言，是通過一系列法律法規為央行的貨幣政策由提供合法性保障，而符合行業標準的專家選任與決策程序為貨幣政策實施的有效性提供了合理性保障。但對於這些穩定幣，只需成為關聯代幣的持有者就可以任意的操縱穩定性，門檻特別低。假如某人掌握了一半以上的MKR，便可對DAI價格進行隨意的操縱。

中立性風險方面也值得商榷。假如在缺乏監管的情況下，交易所可能會出於營業需要，將NBT的發行準備資金與自有資金髮生混同，然後從事於其他高風險的投資行為，所以這方面也存在信任風險。

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議題四：如何監管三類穩定幣？

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針對鏈下型穩定幣的監管，柯達認為可以參考第三方支付監管的邏輯。首先可採取牌照制，例如紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，凡進行數字貨幣兌換、發行或管理業務等數字貨幣商業活動的主體，均要向紐約金融服務局申請牌照。其次，可對發行公司募集的法幣資金進行專項管理，限制發行公司對法幣資金的使用。最後可要求發行公司實時或定期披露法幣資金存管信息以及其他可能影響償付能力的信息。

而在現有的監管體制下，難以對鏈下型和算法型進行比較好的監管。因為按照現有的監管方法，例如牌照和信息披露，對於規範外部產品的中立性或許能起到作用。但對於分散化、流動化的貨幣持有者而言，監管成本卻顯得過於高昂。對於鏈下型和算法型，柯達建議採取監管科技的方式，目前，部分國家的監管者已在監管的方式上進行了一些創新性嘗試，如將監管機構作為穩定幣底層區塊鏈中的「特權節點」。能對穩定幣中的交易數據進行實時監測分析，提早作出風險預警和鏈上行為干預，便可消減私人主體貨幣調控能力與中立性帶來的「信任」風險。

作者：未央研究

來源：未央網