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這是最壞的時代，也是最好的時代——再論投資中國的歷史性機會！（海通宏觀每周交流與思考第302期，薑超等）
來源：薑超宏觀債券研究
摘 要
這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代；這是一個智慧的年代，這是一個愚蠢的年代；這是一個信任的時期，這是一個懷疑的時期；這是一個光明的季節，這是一個黑暗的季節；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前應有盡有，人們面前一無所有；人們正踏上天堂之路，人們正走向地獄之門。——《雙城記》狄更斯。
一、經濟表現不佳，股市開局不差。
經濟短期承壓。
進入1月份以來，18年的各項經濟數據正在陸續揭曉。而從已經公布的數據來看，18年12月的經濟下行壓力明顯加大，中采和財新製造業PMI均降至?50的榮枯線以下，而進出口增速也全部轉負，2018年12月乘用車銷售降幅接近20%。
進入19年以來，經濟的表現依舊不佳。雖然1月中上旬主要電廠發電耗煤增速由負轉正，意味著工業生產短期改善。但從最重要的地產和汽車兩大需求來看，1月中上旬主要34城市地產銷售同比下降了11%，其中地產銷售主體的二三線城市地產銷量在下滑；而1月前兩周的乘用車銷量依舊是負增長。沒有需求的支撐，生產的改善就難以持續。
A股表現不差。
開年以來，中國股市一掃去年大跌的陰霾，走出了一輪不錯的反彈行情。
到目前為止，上證指數年度漲幅為4.1%，深圳成指漲幅為4.7%，滬深300指數(3168.174,?56.76,1.82%)(3168.1739,?56.76,?1.82%)漲幅為5.2%，即便表現最差的創業板指數也上漲了1.5%。
而從行業分類表現來看，在29個中信一級行業分類中，年初以來有28個行業錄得上漲，只有餐飲旅遊一個行業下跌。
全球股市普漲。
從全球來看，其實表現也和我們非常類似。
一方面是經濟下行，18年12月摩根大通全球製造業PMI降至51.5，為16年10月以來的最低值，其中美國、歐元區的製造業PMI都在大幅下滑，而日本的PMI僅是低位反彈。作為全球經濟風向標的韓國出口增速，2018年12月出現1.2%的負增長，也印證全球經濟還在減速。
另一方面是股市反彈，19年以來全球股市普漲，截止目前美國標普500指數上漲6.5%，日經225指數上漲3.3%，德國DAX指數上漲6.1%，英國富時100指數上漲3.6%，韓國綜合指數上漲4.1%。
在18年末的時候，有許多看空美國經濟、中國經濟，進而看空股市表現的觀點，至少到目前為止，這個判斷並不準確。
二、經濟表現不等於投資業績。
哪怕經濟再好，投資未必賺錢。
大多數人去投資，往往希望有好的宏觀經濟環境相配合，其實潛台詞是經濟越好、股市的表現就越好。但是我們如果真的這麼做的話，其實效果未必會很好。
比如說，回頭來看中國經濟過去十幾年的表現，經濟增長最好的一年是2007年，那一年的GDP增速高達14.2%。但是如果我們在07年去投資中國A股，那一年上證指數的波動區間是2541-6142點，而2018年的上證指數收在2494點，這意味著如果在07年的任何一個時間購買了上證指數，那麼持有11年下來的回報都是負收益。
其實美國也有類似的案例。1999至2000年，美國的GDP增速均超過6%，如果在這兩年購買了標普500指數，指數的成本大約是1206-1553點，而持有10年下來，在2009-2010年的標普500指數波動區間是667-1263點，基本上也都是虧錢的。
而日本的案例最為醒目，過去31年當中，日本經濟表現最好的是1988年，GDP增速高達7.1%，而如果在當年購買了日經指數，指數的購買成本區間是21148-30264點，而日經指數現在的點位僅為20666點，這說明過去31年的回報都是負的。
哪怕經濟再差，投資未必虧錢。
過去30年當中，日本經濟表現最差的是2009年，當年經濟萎縮了5.4%，但是2009年的日本股市反而上漲了19%。而且2009年日經指數的波動區間是7021-10767點，而在2013年以後，日經指數就沒有低於10398點，這說明如果在2009年的任何時間購買了日經指數，持有4年以上都是賺錢的。
同樣，2009年美國GDP增速為-2.5%，為1947年以來的最低增速，而如果在2009年購買美股，標普500的指數成本是666-1130點，而標普500指數在2012年以後就沒有低於1258點，這意味著2009年的任何時候去購買標普500指數，持有3年以後都是大賺特賺。
我們再回到中國，過去20年當中中國經濟表現最差的一個季度是2009年1季度，當季GDP增速僅為6.4%，而上證指數在09年1季度上漲了30.3%，而且如果在09年1季度購買上證指數，指數成本大約在1844-2403點，而在這個位置購買了A股，即便經過2018年的大跌也還是賺錢的。
經濟表現不等於投資業績。
還記得在2007年，當時中國經濟一片欣欣向榮，當時我們基於對中國經濟未來的樂觀預測，寫下了《大鵬一日同風起》的報告，省略了「扶搖直上九萬里」，我們用了100頁的報告來論證中國股市有望漲到1萬點，回頭來看，這個報告其實是個巨大的笑話。
2007年，中國的GDP總量是27萬億，而到2018年中國GDP大概率會突破90萬億，比2007年增長了2倍多，但是2018年的上證指數收於2494點，而2007年的上證指數收於5262點，18年的上證指數並不是07年上證指數乘以3，而是不到07年上證指數的一半，這告訴我們靠經濟表現來預測股市其實差了十萬八千里。
同樣的道理，現在好像人人都是經濟學家，而且讓大家找中國經濟的問題，誰都可以隨手列出一大堆，諸如債務問題、貿易衝突等等，而且這些問題一寫出來就會成為朋友圈的刷屏文章，但是如果就此來斷定中國股市會大幅下跌，十年以後再回頭來看誰知道會不會又是一個巨大的笑話？
三、經濟好的時候，股價往往更高。
為什麼不能簡單憑經濟表現來預測股市的漲跌？答案其實在於購買股票的價格。
資本市場是最為聰明的市場，也就是說你知道的事情，往往別人也都知道了，所以當你覺得經濟好的時候，別人也覺得經濟好，那麼你去買股票，就不會有人便宜地賣給你了。
比如著名的中國石油(7.350,?0.04,?0.55%)，是2007年11月5日在A股掛牌上市，恰逢A股的大牛市當年漲到了6000點以上，大家都認為中國的經濟可以繼續高增，全球的石油未來都不夠中國使用，油價會繼續大漲，結果中國石油上市的開盤價就是48.6元，這也幾乎是中國石油A股的歷史最高價，如果當天開盤買了中國石油，幾乎從來就沒有賺過錢，而中國石油A股的最新價格只有7塊多一點。
而衡量股價高低，一個重要的參考標準就是股票的估值，通常用市盈率（PE）來表示，也就是股價相對於其盈利的倍數。
在2007年10月，上證指數達到6000點時，上證指數的PE估值（TTM）高達51.5倍，而到了2018年12年，上證指數的PE估值只有11倍。因此，雖然從07年到18年中國經濟的總量翻了3倍多，上市公司的利潤增長也超過了3倍，但是抵消不了同期上證指數的估值高達80%的降幅。
也就是說，哪怕中國經濟在2007年之後表現的再好，但是因為你買的股票價格太貴了，所以再好的經濟表現和盈利增長也沒法讓你的投資賺錢。
四、經濟差的時候，股票低價出售。
而反過來的現象，也一樣成立。
在經濟學當中，通常把連續兩個季度經濟出現負增長定義為經濟衰退，由此來觀察，美國經濟在過去的40年當中，只發生過4次經濟衰退，分別發生在1980年、1982年、1991年以及2008-2009年，其中尤其以1980年和1982年的兩次衰退的時間間隔最為短暫。
但是如果在1980年購買了美國標普500指數，那麼持有到現在的回報率高達25倍。而從1979年到2018年，美國GDP總量大約增長了8倍，而BEA公布的美國企業利潤增長也在8倍左右。為何美股的回報率遠遠好於經濟增長和企業盈利的表現？
答案就在於購買價格足夠便宜。1980年初，標普500指數的PE估值僅為7.4倍，而標普500指數的最新PE估值大約為20倍。也就是說，1980年初的美股幾乎是以歷史最低價在大甩賣，而在當時購買美股，不僅享受了之後高達8倍的經濟和企業盈利增長，還有接近3倍的估值提升，所以帶來了高達25倍的指數回報，而且這還不考慮股息的分紅收益。
再回到中國，在2014年時，中國經濟增速掉到了7.5%以下，而且由於當時PPI通縮已經持續了3年，很多人擔心2015年中國經濟增速會掉到7%以下，PPI通縮也會繼續加大，這些預測事後也都兌現了。
但正是因為這些悲觀預期，2014年2季度上證指數的PE估值一度降到9倍的歷史最低值，而如果在2014年2季度購買了上證指數，那麼購買成本是在1991-2048點，這個點位購買了A股資產，哪怕後面中國經濟股市怎麼波動，其實都是賺錢的。
五、經濟好的時候，豬都在天上飛。
為什麼經濟好的時候，不代表一定是投資的好時機？有一句話形容的非常準確，說的是「在風口上，豬都能飛起來」。
過去的20年，中國經濟處於工業化的加速期，其背後有著城市化、人口紅利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在這一段時間很多企業表現的很好，但其實並不是因為企業的經營管理有多麼出色，只是搭上了中國經濟高速發展的順風車。
比如說中國的房地產行業，2018年有30家企業的銷售額突破了1000億元，其中前三大地產商的銷售額突破了5000億，但是為什麼地產商的業績這麼好，最近好幾只香港上市的地產股股價大幅暴跌？這些地產企業的靚麗成績，有多少是靠企業自己取得的？是中國房地產企業的房子質量比別人更好嗎？還是因為我們的房子比別人蓋得更快？這里面有多少來自於居民的剛需？有多少來自於居民的過度舉債以及棚改貨幣化的加持？還有多少來自於對地產泡沫的信仰？
再比如說最近很多發生債務違約的企業，過去都是各自領域的明星公司，但是在靚麗業績的背後，有多少是靠自身經營取得的，有多少是靠舉債並購粉飾報表做出來的？如果沒有投機或者造假，怎麼會出現帳面150億的現金，卻還不起10個億的債券本金？
如果中國經濟還是保持高速增長、貨幣超發，可能大家無法區分哪些企業在踏踏實實做事，哪些是在投機倒把，所以在經濟高漲的時候去投資，可能不小心就買了一只風口上的豬，而一旦風停了，其實就會掉下來。
六、經濟差的時候，雄鷹還在翱翔。
而經濟不好的時候，只有雄鷹還在展翅翱翔！
比如說我們來看智慧型手機產業，根據IDC的報告，18年全球智慧型手機發貨量將萎縮3%，其中占比最大的中國區發貨量將下跌8.8%，受此影響，連一向高高在上的蘋果手機也預告業績不及預期，股價大幅下跌。
但是，中國的華為卻不受行業下行的影響，其手機發貨量逆勢上升。根據IDC的數據，18年3季度全球智慧型手機發貨量萎縮6%，其中三星手機同比下降13.4%，蘋果手機同比增長0.5%，而華為手機同比增長32.9%，18年3季度的發貨量躍升至全球第二。華為公告其2018年的手機發貨量將超過2億台，相比2017年1.53億台的發貨量增速超過30%。其2018年總營收為1085億美元，較2017年增長21%。
大家都知道華為在過去一年遭遇到了許多不公平的對待，但是華為靠著持續的高研發投入，克服了一個又一個挑戰。根據歐盟委員會的統計，在2017-2018年度華為的研發投入高達113億歐元，排行全球所有企業第五名，是中國唯一進入全球排行前五十名的企業。華為在5G技術專利上遙遙領先，其手機使用了自主研發的麒麟晶片，而最近又發布了服務器領域的鯤鵬晶片，這一個又一個技術突破讓我們看到了中國經濟的希望。
而給我們希望的不僅是華為。在汽車市場，2018年遭遇了近20年的最強「寒冬」，根據乘聯會的數據，18年全國乘用車銷量同比下滑了6%。但是在這不利的環境下，國內自主品牌龍頭的吉利汽車全年銷量突破了150萬輛，同比增長了20.3%，無論是在轎車還是SUV領域，吉利都有多款車型月銷售過萬輛。而吉利能推出多款暢銷車型，離不開其收購沃爾沃之後，和沃爾沃聯合開發的CMA、BMA等技術架構平台的加持。
華為和吉利代表的是中國製造業，代表的是中國硬實力。而最近抖音的表現讓我們眼前一亮，根據App Annie的統計，在美國市場最新的APP下載排行當中，抖音（tiktok）排在ios的免費榜第四名、Googleplay的免費榜第二名，其排名遠在whatsapp、instagram、youtoube等之前！2018年微信日活躍用戶超過10億，在此之前，whatsapp是全球唯一一個日活用戶突破10億的通訊app，但是微信的使用還是以華人為主。而抖音則是在美國市場進入主流app排行榜前5名，這說明我們的軟實力也在增長。
而根據CBINSIGHT的報告，抖音背後的字節跳動集團已經以750億美元的估值，超越UBER成為全球價值最高的獨角獸企業。而人工智能技術則是字節跳動成功的關鍵，2016年字節跳動人工智能實驗室（AI Lab）應運而生，我們在今日頭條、抖音上看到的都是自己喜歡的內容，其實就是來自於人工智能根據我們內容打開喜好做的智能推送，讓每個人愛不釋手。
所以，經濟不好的時候，那些靠著風吹上天的豬就會掉下，但是靠自己飛的雄鷹還在展翅翱翔。
1998年亞洲金融危機爆發，騰訊公司成立於當年11月，阿里成立於隨後的99年，當時誰能想到他們後來能成為中國互聯網領域兩大巨頭？同樣的道理，雖然當前中國經濟不好，誰又能想到有沒有新的偉大的公司正在孕育當中？
七、經濟最壞的時代，投資最好的時代
經濟或是最壞的時代。
從經濟增長而言，當前我們面臨著08年金融危機以來最大的挑戰，從季度GDP增速來看，2018年3季度GDP增速已經降至6.5%，到2019年很可能單季GDP增速會低於6.4%，也就是低於09年1季度創下的最低增速。
展望未來，我們的增長面臨三座大山壓頂。第一座大山是中美貿易衝突，目前我們的經濟總量達到了美國的2/3，對美國全球老大的地位形成了挑戰，從歷史經驗看老大和老二的衝突是長期性的，很難在短期內徹底解決。
第二座大山是人口老齡化。雖然2018年的人口出生數據還沒有發布，但是根據江蘇省、浙江寧波、山東青島等多地公布18年出生人數比17年下降超過10%，由此推算18年全國新出生人口數或會從1723萬大幅降至1600萬以下。這意味著放開二胎之後中國的出生率仍在下降，社科院預測到2030年以後中國的總人口將出現負增長。而人是經濟發展的基礎，如果沒有足夠的年輕人，未來中國的房地產、汽車靠誰來買呢？
第三座大山是巨額債務壓力。根據國際清算銀行的數據，中國經濟的整體債務率在2017年末已經超過了250%，其中企業部門債務率高達160%，幾乎是全球主要經濟體當中最高的，而居民債務率也升至接近50%。中國經濟的整體債務率已經和美國次貸危機之前非常接近、沒有上升空間了，靠舉債發展經濟的道路也走不通了。
因此，在中美貿易衝突、人口老齡化、巨額債務三大壓力之下，大家對中國經濟長期前景產生了擔憂，從經濟來說我們或許處於最差的時代。
投資或是最好的時代。
但是，從投資來說我們可能反而處於最好的時代。
其實我們現在對中國經濟的所有擔心，在日本都曾經遭遇過。80年代里根曾經發動日美貿易戰，使得日元匯率大幅升值、對美出口受阻。而日本的債務率在80年代就超過了250%。從老齡化來看，日本65歲以上人口占總人口的比重接近30%，而中國只是剛剛超過11%。在遭遇了這麼多挑戰的情況下，日本的人均GDP依然維持在4萬美元左右，遠超中國目前的1萬美元左右，這說明在同樣的條件下，中國未來依然存在著巨大的發展空間，三大問題其實都有解決的出路。
日本在過去18年榮獲了18個諾獎，美國的企業在全球研發榜上遙遙領先，華為的崛起告訴我們創新就是未來的希望。而創新需要減輕企業的負擔、激發市場的活力，這就需要我們走向小政府、大市場的方向，而減稅是最好的政策。
里根成為美國戰後最偉大的總統，就是靠減稅開創了美國的創新時代。而我們從去年開始實施減稅政策，中央經濟工作會議明確表示19年將進一步加大減稅降費力度，總理要求政府準備過「緊日子」，這其實就代表我們也會堅定不移走向小政府、大市場，中國的創新時代也充滿希望。
而且我們的經濟下行，很大一部分是我們主動去杠桿的結果。不經一番徹骨寒，哪得梅花撲鼻香，貨幣收縮和經濟下行其實就是中國經濟涅槃重生的過程。我們關掉了影子銀行，使得那些靠過度舉債發展的企業痛不欲生，而在淘汰了這些不好的細胞之後，經過大浪淘沙，能活下來的才是真正有希望的企業。所以，這個時候我們去投資，就不容易買到豬，而可能會買到雄鷹！
而且由於經濟下行，大家對投資要求特別挑剔，所以給優秀的企業的估值極其便宜。我們看到現在上證指數的PE估值（TTM）只有11倍，不僅處於歷史最低位附近，而且低於主要發達市場，比如美國標普500的20倍、日經225和德國DAX的14倍，各國的歷史已經充分的表明，從長期來看買的便宜才能賺大錢。
我們相信，雖然中國經濟未來仍會面臨下行壓力，但是我們的去杠桿收貨幣、減稅降費都是走在正確的方向上，投機的企業被懲罰，而優秀的企業在崛起，而且當前中國的優秀企業正在以歷史最低價格被甩賣，這其實是投資中國的歷史性機會！
一、經濟：需求降生產穩
1）地產銷售低迷。主要34城市1月前17天地產銷售同比下降11%，其中4個一線城市同比上升15.4%，12個二線城市同比下降19.7%，而18個三四線城市同比下降5.7%，二三線城市依舊是地產市場的巨大拖累。
2）汽車銷售下降。18年12月中汽協、乘聯會乘用車銷量增速降幅都在15%以上。19年1月前兩周乘聯會乘用車批發、零售銷量增速分別為-32%、-5%，較18年12月一降一升，但依然是在負值區間。
3）工業生產短穩。6大電廠1月上旬發電耗煤增速由負轉正至5.5%，中旬依然維持在2.6%，發電耗煤增速轉正意味著工業生產短期穩定，但可能和春節將近有關。
二、物價：通縮預期改善
1）食品價格持平。上周食品漲跌互現，其中豬肉、食用油價格下跌，蔬菜、禽蛋價格上漲，食品價格環比持平。
2）CPI保持穩定。截止目前1月商務部食用農產品(4.810,?0.01,?0.21%)價格、農業部農產品批發環比漲幅分別為0.9%、2.5%，我們預計1月CPI食品價格環漲2.3%，1月CPI略升至2%。
3）PPI繼續下降。1月以來國際油價、煤價、鋼價反彈，但仍遠低於2018年12月價格，截止目前1月港口期貨生資價格環比下跌0.7%，我們預測1月PPI環降0.4%，1月PPI同比漲幅下降至0.2%。
4）通縮預期改善。由於去年同期的基數偏高，我們預測19年的PPI將持續回落，PPI通縮將是大概率事件。但1月份以來國際油價、國內煤價、鋼價均有反彈，意味著通縮風險有所改善。
三、流動性：貨幣增速趨穩
1）貨幣利率回升。上周貨幣利率大幅回升，其中R007均值上行22P至2.64%，R001均值上行62p至1.6%。DR007上行23bp至2.58%，DR001上行61bp至2.16%。
2）央行大幅投放。上周逆回購到期1100億，央行操作逆回購12700億，MLF到期回籠3980億，MLF降準置換少回籠80億，央行淨投放7700億。
3）匯率小幅貶值。上周美元指數反彈，人民幣兌美元小幅回落，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至至6.78和6.8。
4）貨幣增速趨穩。央行公布2018年12月M2增速略反彈至8.1%，社融增速略降至9.8%。展望19年，我們認為美元趨弱、人民幣匯率趨穩，外匯流出壓力減弱；與此同時企業債、地方政府專項債發行放量，會帶動社會融資總量企穩；綜合來看未來貨幣增速有望見底企穩。
四、政策：促進居民消費
1）保持經濟運行在合理區間。總理主持召開座談會，聽取各民主黨派中央、全國工商聯負責人和無黨派人士代表對《政府工作報告（征求意見稿）》的意見建議。總理稱，已經積累了不搞「大水漫灌」的經驗，可以通過創新和完善宏觀調控，在轉變發展方式中保持經濟運行在合理區間，做到就業比較充分、收入不斷增加、環境持續改善。
2）促進居民消費。發改委、商務部、市場監管總局聯合召開優化市場供給促進居民消費電視電話會議，提出著力擴大消費規模，因地制宜促進汽車、家電消費，有條件的地方要加大政策支持力度，推動農村消費提質擴容，支持優質工業品下鄉；著力提升消費質量，統籌實施消費升級行動計劃，增加優質商品和服務供給。
3）小微企業減稅。財政部實施小微企業普惠性稅收減免政策：對月銷售額10萬元以下（含本數）的增值稅小規模納稅人，免征增值稅；對小型微利企業年應納稅所得額不超過100萬元的部分，減按25%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納企業所得稅；創投企業和天使投資個人投向初創科技型企業可按投資額的70%抵扣應納稅所得額。
五、海外：美聯儲官員暗示加息減少，英國議會否決脫歐協議
1）美聯儲官員暗示今年加息次數減少。上周一，美聯儲副主席Richard Clarida接受採訪時表示，聯儲決策將密切關注宏觀經濟狀況，強調政策由數據決定，一些全球經濟數據變得疲軟，今年討論政策時會保持耐心，暗示2019年美聯儲的實際加息次數可能少於此前官方預期的兩次。上周五，紐約聯儲主席John Williams也在講話中提到，相比一年前，當前經濟利好的形勢在減少，並強調縮表計劃的靈活性。
2）美聯儲發布新一期褐皮書。上周三美聯儲公布的褐皮書顯示，18年11月底至19年1月初大多數地區經濟溫和增長、製造業繼續擴張，但增長有所放緩。所有地方聯儲都指出，勞力力市場緊俏，薪資溫和提升。但與此同時，不少地區也報告稱，受金融市場波動性上升、短期利率上漲、能源價格下跌、貿易和政治不確定性加劇等影響，樂觀情緒有所降溫。
3）美消費者信心指數大降。上周五發布的美國1月密歇根大學消費者信心指數初值90.7，大幅低於預期96.8和前值98.3，創2016年10月以來的新低，1月消費者對未來1年通脹預期的初值為2.7%，與前值持平。
4）英國政府脫歐協議被議會大比例否決，首相特蕾莎梅贏得不信任動議。上周二，英國政府的脫歐協議被議會以432-202票大比例否決，後續梅政府須盡快提交替代方案。上周三，反對黨工黨發起對首相特蕾莎梅的不信任投票，議會以325-306的投票結果否決了該不信任動議。而據彭博社報導，歐盟正在研究推遲英國脫歐日期的方案。