股指期貨與股市的那些事:厘清錯誤 正確看待期現關係

股指期貨與股市的那些事：厘清錯誤 正確看待期現關係

自股指期貨問世以來，市場對它的功能和作用存在一些爭議和誤解。本文針對市場持續關注的部分熱點問題試做解析。

一是股指期貨與股市異常波動。這兩者是什麼關係？不妨借鑒一下美國的情況：1987年股災，是美國歷史上最大的一次股災。在這次股災中，所發生的事和2015年中國的情況十分相似。當時美國官方觀點認為股災的出現，一是因為程序化交易，二是期現套利加組合保險，這和股指期貨息息相關。《布拉迪報告》認為，1987年10月19日，由於美股開盤的指數比較低，機構交易者賣出股指期貨進行組合保險即套期保值，造成期貨價格下跌，出現負基差。此時套利者入場，買入期貨同時賣空現貨，套利力量的增加導致了股票進一步下跌，套保者繼續賣出期貨進行對沖，如此反復形成了惡性循環。這個解釋初看起來合理，但進一步研究發現，這個報告里的很多地方仍然含糊不清，比如股災的起因是開盤指數比較低，那麼為什麼這一天的指數開盤走低呢？其次是期貨下跌出現負基差，這是比較模糊的，期貨價格下跌，現貨價格也在下跌，並不必然出現負基差。為什麼當天期貨下跌就會出現負基差呢？

後來的調查針對這兩點存疑，進一步深化，發現當天指數開盤後走低的原因在於當時美國議會正在審議反並購法提案，並購是關乎企業生死的大事，如果在一個資本市場里不允許並購，對整個市場是利空的。其次是債券市場的分流效應，很多資金都投到了債券市場。第三是當時美國股市估值過高。最後，在技術層面上，那一天開盤時因為交易所的撮合系統出現故障，大量的報單堵塞沒有成交，因此現貨下降幅度很小，而股指期貨大幅度下跌，就出現了巨額負基差，投資者看見了負基差就去套利，買期貨賣現貨，單子越來越多，從而形成前述的惡性循環並釀成股災。

由上可見，股指期貨並不是股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術故障才是罪魁禍首。同樣，不能去責怪那些做程序化套保和套利的人，這些都是合法的市場行為。

二是負基差的形成原因及其影響。2015年股市異常波動期間，有輿論說股指期貨是惡意操縱股市的武器，其主要證據是期指出現了巨額負基差。基差是期貨價格與指數之間的差，負基差也叫期貨貼水。從下圖可以看到，股市異常波動前後，確實出現了大幅度貼水，平均值約為3%，年化後36%。這意味著如果投資者考慮建立對沖倉位，買入股票的同時賣出股指期貨進行套保，馬上就面臨36%的成本，因為投資者買的是貴的股票，賣的是便宜的期指。這樣的風險對沖成本顯然高出了可能的收益，很多投資者因為這一點退出市場，加劇了股票市場流動性的惡化。負基差的存在對市場造成了很大的影響，

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為什麼會出現負基差？一個可能的因素是非同步交易，即股指期貨由於大量的賣出套保需求在承受價格的下行壓力，但現貨指數由於種種原因卻沒有同步下跌。比如指數成分股大量跌停之後，市場上的負面信息反映不到指數上，但期貨還在不斷地交易，套保的壓力促使期貨價格一直往下跌，就出現了負基差。停牌的效果類似，比如中證500指數里有230支股票在同一天停牌，這時候指數也停止更新了。跌停也好，停牌也好，都會造成非同步交易現象，從而可能造成負基差。我們在研究里考慮到這個因素，進行了停牌和跌停的指數修復。但是我們發現，大部分負基差不是因為這個原因，而是因為投資者的恐慌。我們在研究中提出一個指標——偏度風險溢價，可以將之理解為市場投資者對當前市場極端不確定性的擔憂。在2015年6月5號之後，這個指標迅速上升，而且其峰值和變化趨勢和當時的市場體驗非常吻合。實證結果發現唯有這個指標對負基差的解釋程度非常高，說明負基差的出現主要是因為市場對極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而不是有什麼人在惡意操縱。

事實上，股指期貨是目前大陸證券市場除了50ETF期權之外的對沖工具，股市異常波動發生後，股指期貨充分發揮了泄洪渠的功能。由於套期保值的需求太大，造成了巨額負基差。同時在股災期間，融券也是被禁止的，因此沒有人去套利，導致負基差一直存在。所幸的是，在經過三次松綁之後，股指期貨的貼水正在逐步改善和恢復。

三是股指期貨和現貨之間的關係。市場上有輿論誤認為期貨價格決定了股票現貨的價格。這種觀點是將金融期貨和商品期貨進行了概念上的混淆。我們常常在談到商品期貨功能發揮的時候，說現貨價格參考期貨價格。比如現貨商在簽合約的時候，他們參考的價格是交易所的期貨價格，合同價格往往是在期貨價格的基礎上加上升貼水，把這個作為現貨價格。因此有期貨價格決定現貨價格的說法。

這個觀點落實在商品上是正確的。原因在於多數大宗商品沒有一個全國統一的現貨市場，原來沒有統一的價格，有了商品期貨這個公開透明的市場之後，可以參照公開的期貨價格，在期貨價格基礎上加點作為現貨價格。但是這個觀點套用在股票市場是沒有道理的。股票本來就有全國統一的滬深市場，即便沒有股指期貨，股票也有自己市場形成的價格。股指期貨決定不了股票現貨的價格。所以在討論期貨和現貨價格之間的關係時，不能把金融期貨簡單地與商品期貨進行類比。

股指期貨和股票現貨的關係，可以打一個比方。現在天氣發生變化，要下雨，通常我們先看到閃電，再聽到雷聲。這個閃電就是期貨價格，雷聲是現貨價格，新的信息衝擊就是天氣發生變化。之所以先看到閃電是因為閃電速度更快，先看到的閃電並不是雷聲的原因。閃電和雷聲都是天氣發生變化的反應而已。

同樣地，期貨市場具有流動性好、高杠桿、信息傳播效率高的優勢，新信息通常會率先反映在期貨市場上。但這不代表期貨決定了現貨價格，兩個市場的價格都是由外部信息衝擊所決定的。信息衝擊來自於哪里不重要，可能是來自於特朗普發了一個推特，也可能來自於國內的政策發生了變化，重要的是，信息才是驅動期貨價格和現貨價格變化的根本原因。

四是股指期貨和融券業務的關係。這兩個都是允許做空的工具。成熟的做空機制對於建設一個健康的金融市場，保證資產價格的合理非常必要。提到做空，很多人覺得就是賣。其實「做空」並不是賣的意思。「空」是指買賣的行為發生在未來，比如當投資者買了一份期貨合約，實質上是簽了一個合同，承諾在將來會以約定的價格來買，買的行為發生在未來。 「做空」可以是買空，也可以是賣空，公眾對這個詞存在很大的誤解。

融券是大陸證券市場上的老大難問題。融券業務的開展離不開股指期貨。融券的券源很大一部分來自於券商券池，因此券商要保證手里有風險對沖的工具。如果養1000支股票的券池，股票價格每天往下跌而又缺乏有效的對沖手段的話，券商就沒有動機去養券，投資者想借股票的時候就無券可借。

對於市場上相當一部分做阿爾法策略的投資者而言，在融券成本過高的情況下，只有考慮用股指期貨對沖來替代。阿爾法策略投資者一般持有數百只甚至上千只股票，否則難以獲得額外收益即阿爾法。那麼該選擇哪個股指期貨進行對沖呢？下圖是滬深300和中證500的對比（與中證1000的對比類似）。自2016年以來，兩個指數的走勢出現了明顯分化。投資者用滬深300股指期貨對沖一攬子股票並不會有效果，只能採用中證500股指期貨，但這時就不得不面對貼水的高成本以及每日開倉手數的限制。因此，股指期貨與融券兩者之間是互相促進，互相依存的關係：股指期貨有利於融券業務的開展，而融券的便利反過來有助於降低套利成本，促進股指期貨的價格發現和風險管理等功能的發揮。

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（廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院教授 韓乾）