天地壹號(832898)——醋飲料領軍者，北拓計劃進行時

研究員：諸曉琳

投資摘要

軟飲料市場規模大增速高，天地壹號發展空間大。目前中國軟飲料行業規模為2000億級別，保持較高增速。伴隨消費升級趨勢，城鎮和農村居民飲料支出顯示出巨大的增長空間。飲料品類中健康概念飲料符合消費觀念的發展趨勢，其中果醋飲料具有保健功效，相對易於製作和保存。果醋飲品中的代表產品為蘋果醋，作為佐餐飲料，能夠依靠餐飲業的快速增長進行管道下沉，提高市場占有率。國外市場驗證蘋果醋行業具有百億級市場空間，目前國內果醋行業空頭整合仍在進行時。天地壹號作為蘋果醋行業龍頭，技術相對成熟，擁有廣闊的資源和發展空間。

「固南拓北」雙管齊下，天地壹號2018年第三季度營收強勢反彈。天地壹號以穩定南方大本營營收為基礎，為「北拓計劃」提供充足的後備資金和管理經驗支持，計劃以「模式+團隊+機制」的鐵三角組合加大北拓推進舉措。2018年第三季度扭轉營收下降趨勢，鞏固南方根基，開拓北方市場。同時為了有序布局全國市場，天地壹號採用多品類發展戰略，搶占礦泉水市場，探索果汁市場，規避單產品風險。

新興市場發展有助於降低未來銷售費率，推動利潤率回升。傳統市場銷售費率較穩定。新興市場建立起穩定的客源，具有造血功能後，精準定點廣告投入有助於提高廣告費用使用效率，行銷策略調整帶動人工費用下降，預計天地壹號整體銷售費率將回調，有助於推高利潤率。

風險因素：食品質量安全風險；消費者喜好、消費模式變化風險；新市場拓展風險；品牌形象受損風險；銷售市場高集中度風險。

一、天地壹號：醋飲料領軍者

天地壹號飲料股份有限公司是一家集研發、生產、銷售醋飲料及其他飲料的股份制企業。公司擁有承德紅源果業有限公司、山西老陳壹號生物科技有限公司、江西天地壹號飲料有限公司等10餘家全資子公司及天地壹號飲料股份有限公司江門分廠，主要生產基地設在廣東省江門市，行銷管理中心設在廣州市天河區維多利廣場。

天地壹號是國內較早進入醋飲料行業的企業之一，企業產量、銷售收入、利稅、利潤等指標上已連續多年位居全國醋飲料行業前列。2015年天地壹號獲「中國飲料工業二十強」稱號。2017年天地壹號全資子公司山西老陳壹號生物科技有限公司被認定為國家高新技術企業。2018年天地壹號榮獲中國質量檢驗協會「全國質量信用先進企業」、「全國食品和服務質量誠信示範企業」及國家質檢總局「全國百佳質量誠信標桿示範企業」稱號。

2015年公司總收入突破15億元，2016年總收入經歷負增長，在2017年增長至17億元。

公司業務中，蘋果醋飲料銷售收入營收占比在83%以上，並逐漸增長至94%，陳醋飲料銷售收入位居第二，占比逐漸下降。在銷售品類集中度提高的同時公司也在積極開拓新產品，2017年壹號、老陳壹號進入市場，目前占比較小。

整體而言，公司能夠保持60%左右的毛利率。2015年公司歸母淨利潤達到4億元，但隨著北拓計劃的開啟，在市場範圍擴張的同時，公司銷售費率也迅速上漲。2016年上半年銷售費率增長超過10%，使公司的淨利潤及利潤率大幅下跌，此後利潤率在15%附近波動。2018年上半年利潤率暴跌至0.54%，天地壹號發布公告顯示，利潤驟減的原因在於行銷策略調整，為促進終端消費及經銷商業務發展，天地壹號調整了經銷商考核期。同時北拓計劃將銷售費率進一步提高至49.45%。

我們認為在公司的增長潛力中，收入端受北拓計劃的進程以及南方大本營的鞏固兩個因素驅動，利潤端依靠銷售成本控制驅動。

股權結構：創始人、董事長持股占比78.21%

截至2018年第三季度，天地壹號創始人、董事長陳生持有天地壹號股本占比78.21%，持股比例近年來逐漸增加。副總經理張鑾、總經理王廣、副總經理閆斌分別持股4.81%、4.77%以及0.84%。

二、醋飲料行業未來可期

1、中國軟飲料業規模為2000億級別

中國軟飲料業規模正持續擴大，2018年整體規模為2040億，同比增速為9.0%，同期社會消費品中商品零售的同比增速為8.9%。

隨著大陸居民收入水平不斷提高，食品飲料等消費支出快速上升，特別是農村市場潛力巨大。國家統計局數據顯示，近五年，大陸城鎮和農村居民收入與消費水平持續增長。其中，城鎮居民消費結構比較穩定，食品飲料支出隨著收入的提高而穩步增長；農村居民消費占收入比持續上升，食品飲料支出顯示出巨大的增長空間。

同時，飲料類商品零售價格增長趨勢平穩。產量季節波動較大，體現在夏季5至8月期間的集中大量生產。2018年下半年軟飲料整體產銷量呈下降趨勢。

2、營養健康類飲料受市場青睞

從軟飲料的品種來看，碳酸飲料仍占主導地位，其次是果汁飲料和礦泉水。然而隨著消費者健康意識的增強，占比最大的碳酸飲料的增速明顯放緩，人們消費習慣正向營養健康類飲料轉移，飲料消費呈現出「安全、營養、健康」化的發展趨勢。人們對飲料的消費不再僅僅滿足於產品的口味，同時追求產品的營養價值。

果蔬飲料和 NFC果蔬汁雖然受到許多消費者的喜愛，但由於國內冷鏈系統的不完善導致此類飲品的價格昂貴，可獲得性較差，無法放量。

根據大陸軟飲料各子行業復合增速的數據顯示，碳酸飲料的復合增速列子行業最低，市場份額也趨於下滑。茶飲料、蛋白飲料、果蔬汁的復合增速位居各子行業前列，這說明隨著大陸居民消費水平的提高，消費者對生活品質的要求也越來越高，飲料消費習慣也逐漸由單純的清涼解渴向美味健康方面轉變。

3、蘋果醋迎合消費主流，餐飲滲透空間大

酸酸的蘋果醋對人體有很多益處。雖然喝起來的口感酸甜，但被人體吸收後卻是呈弱鹼性的，蘋果醋能令血液和體液保持正常的酸鹼平衡，能預防結石、舒緩痛風和降低膽固醇。果醋不但有保健功能，還可以消除人體碳酸過量的積聚，解除疲勞，補充能量。果醋中還含有豐富的維生素C，維生素C是一種強大的抗氧化劑，能防止細胞衰老和癌變，防止胃癌和食道癌的發生。

另外蘋果醋還有減肥、美容、養顏等功效，非常符合愛美的年輕女士的需求。經常飲用蘋果醋既能保持皮膚健康，又可保持體型健美。蘋果醋能減少人體內過氧化脂類物質，防止過氧化脂類物質的形成，可以幫助人們保持皮膚自然美。蘋果醋里的大量維生素抗氧化劑，不但可增強人體的免疫和抗毒能力，具改善消化系統，活血通絡，調節內分泌，排毒保健等明顯功能。經常飲用可美白嫩膚、去斑、減緩衰老。果醋飲料中含有的酚類物質還具有解酒醒酒的功效，是一種有多重保健功能的健康飲料。

作為軟飲料中一個新的飲料類別，蘋果醋飲料的天然綠色健康功能非常迎合時下的健康消費主流。果醋與相同健康概念的鮮果汁相比，具有保質期長，易於儲存的特點，能夠提供更高的毛利。2010年至2015年間，整個果醋行業（包含果醋調味品）市場規模CAGR為18.2%，果醋飲料市場規模CAGR為22.26%。

餐飲業規模持續擴大，2018年整體規模跨向4萬億，2022年有望突破6萬億。隨著收入水平的提高，城鎮居民外出就餐支出占總消費支出的比例還有提高空間；隨著城鎮化率的提高，農村居民外出用餐支出也會大幅的增加。預計餐飲行業在未來三年內仍將保持8%以上的增速，對佐餐飲料的銷售起到帶動作用。

4、政策驅動蘋果醋行業較快發展

2015年4月1日，由中國飲料工業協會技術工作委員會、廣東天地壹號飲料有限公司、瀋陽麥金利食品製造有限公司、瀋陽農業大學、河南省淼雨飲品股份有限公司共同起草的《果醋飲料國家標準》正式實施，一直以來醋飲料行業缺乏統一的國家標準和規範，業內企業參差不齊、產品品質差異較大、擾亂市場秩序的情況將會得到改善，有助於行業的可持續發展。

對於消費者來說，關於發酵型蘋果醋飲料國標的出台，有助於他們能購買到真正的天然蘋果醋飲料。對於蘋果醋加工企業來說，最新出台的政策將促進行業更加規範，更加嚴格的標準會迫使企業加大標準化生產的投入力度，原本的小作坊受資金資源等多方面的限制，將面臨更大的壓力，有利於行業集中度的提升，利於行業龍頭的再壯大。

5、國外市場驗證蘋果醋行業百億市場空間

歐美及日本發達國家的果醋發展較早，相對國內而言市場也更成熟，果醋飲料、果醋調味品、果醋保健品等產品種類豐富。80年代日本的保健醋熱潮則進一步推動了醋飲品市場的發展，消費者對果醋產品的價值認識以相當深入，認同度也很高。

目前國內蘋果醋市場還處在起步階段，與美日等發達國家相比目前大陸醋類人均消費量僅為其1/10左右，並且醋飲料在醋類產品中的占比非常小。而近年來我們發現國內消費者對酸味食物的喜愛程度有很大的提升，檸檬等高酸水果越來越多的出現在日常生活中，隨著口味的改變，醋飲料市場蘊藏著巨大的提升潛力。據智研咨詢發布《2017—2022年中國蘋果醋市場運行態勢及投資戰略研究報告》，2015年中國醋飲料市場規模超過35億元，且連續三年的的增速分別為22%、27%、25%，在整個食品飲料行業中的屬高速增長。若能維持23%的增速，至2020年，中國果醋飲料市場規模則有望突破百億。

6、大浪淘沙，知名品牌搶灘果醋市場

近年來，有關蘋果醋的文章報導開始越來越多。經過十年的技術儲備和市場開拓，各廠家前赴後繼，逐步將市場引入軌道，現在蘋果醋作為一種功能性飲料已經逐漸被消費者接受，國內正面臨果醋飲料的第二次商業開發機遇，不少廠家已開始嘗試生產蘋果醋飲料及其它果醋飲料。但是目前市場影響力較大的廠家大部分是以配制濃縮型蘋果醋飲料為主，真正發酵蘋果醋飲料很少，且產品包裝成本較高，銷售情況大都不理想，其主要原因是市場定位不準，產品宣傳、促銷力度不夠，沒有將產品真正導入大眾化市場。

果醋品類意境日益成熟，已經具備全國化銷售的氛圍，是一個適合現代流通、傳統流通、餐飲管道及新零售的全管道飲品，適合全國化推廣需要。基於這個出發點，國內外知名飲料、醋業企業近年來加大了果醋產品的研發力度，推出包含多元健康概念、針對不同年齡層次的消費者的新型果醋飲料產品。但果醋飲料市場搶灘仍具有較大風險。2016年調味品大亨海天味業跨界推出「張小主蘋果醋爽」，當時天貓上的定價為4罐330ml售19.9 元，線下銷售最初只在廣州、上海等重點市場開展，計劃逐步鋪貨到全國。兩年後，這款產品已在天貓和京東上不見了蹤跡。而2018年百事可樂推出的「醋之語」果醋氣泡飲料是否被市場接納仍有待驗證。果醋行業龍頭整合仍在進行時。

三、天地壹號——果醋行業領軍者

（一）收入端

1、以陳醋飲料起家，靠果醋飲料壯大，向多元產品發展

1997年5月，前國務院總理李鵬視察湛江，吃飯時提出要喝雪碧加陳醋，一夜之間，這種喝法在坊間廣為人識，傳為佳話。1997年7月，天地壹號陳醋飲料研發成功上市。2007年，天地壹號蘋果醋飲料誕生於廣東。在二十多年的發展過程中，天地壹號瓶裝陳醋、瓶裝蘋果醋、罐裝蘋果醋相繼上市。近年來蘋果醋飲料銷售收入已經大幅超越陳醋飲料，成為天地壹號銷量支柱。

到2016年上半年，蘋果醋飲料銷量下降，「百草壹號」山楂醋銷售收入下降46.52%，結合銷售費用上升，造成同年公司銷售總額降低，歸母淨利潤腰斬，歸母淨利潤率從28.05%下跌到16.26%。公司意識到果醋定位倚重餐飲管道的短板，啟動多品類策略，推出「巴馬壹號」飲用天然泉水、「百果壹號」混合果汁飲料等產品。2017年，「囍壹號」「老陳壹號」進入市場，但銷售收入及市場占比都非常低。

未來公司將以巴馬壹號為起點，搶占礦泉水市場，同時探索果汁市場，促進多品類發展，逐步發展為多品類經營，探索發展多品牌經營模式，有序布局全國市場。

天地壹號是高新技術企業，配有省級工程技術研究中心及省級企業技術中心，並擁有國家專利62項，其中，發明專利13項，實用新型專利23項，外觀專利26項。開拓多品牌經營模式將會提高公司的研發成本。2018年上半年公司研發費用為2829萬，占營業總成本的4.7%，預計這一比例將會持續升高，對總體利潤率造成影響。

2、「厲兵秣馬吹響沖鋒號角，開啟全面北伐的新篇章」

2015年成功登陸資本市場後，由於廣東市場出現飽和，有觸頂天花板的危機，為了尋找更廣闊的增量空間，天地壹號啟動「北拓計劃」。自2016年3月至今，天地壹號成功布點湖北、湖南、江西、安徽、山東、河南、福建、江蘇等9省300餘縣，湧現出了像於都、宜昌等系統標桿市場。2017年底，355個縣城市場出現在天地壹號的擴張版圖中。

目前，天地壹號已在廣東、廣西、江西、山西、河北建立生產基地，做到智能化生產。省級市場也擴張到所有南部、東部大省。

與傳統廣東市場相比，新興市場的銷售收入較少，2017年新興市場收入僅占整體營業收入的13.14%，但2017年新興市場收入的同比增速高達86.94%，大幅超過傳統市場的16.14%的增幅。在對經營模式的不斷探索過程中，「北拓計劃」的效果正逐步顯現。

但值得注意的是，2018年上半年，為促進終端消費以及經銷商業務發展，公司調整了經銷商的考核期。北方市場開拓模式的轉變、公司行銷策略的調整使「北拓計劃」的成效面臨挑戰，「北拓」市場總體收入增速從2017年的65%下降到2018年上半年的36.62%。

隨後3個月，公司在三季報中披露季度總收入增至8195萬元，同比增長34.57%，第三季度銷售額超過2018年上半年整體銷售額。報表並未對數據增長給予解釋，天地壹號工作人員表示主要系下半年是銷售旺季所致。由於2018年上半年廣東地區銷售受市場飽和作用限制，收入同比增速僅為3.27%，第三季度市場回暖力度有限，「北拓計劃」在第三季度為整體銷售收入提升做出較大貢獻。

對於「北拓計劃」，管理層也表現出充足的信心。天地壹號創始人、董事長陳生表示，湖北、湖南等多個省份，已經出現了面狀的千萬級別的市場，發展勢態很好，2018年公司基本確立了外省（北方）市場的開拓模式，以「模式+團隊+機制」的鐵三角組合加大北拓推進舉措，在未來北方區域業績將會做到突破性增長。如果天地壹號北拓市場的天花板被捅破，那麼該企業將在未來3-5年迎來又一個黃金髮展期。

3、堅守廣東大本營，深耕傳統優勢市場

通過十幾年來不斷的深耕細作，公司在廣東地區已經形成了較為完善、穩固的經銷商網路，廣東市場仍是公司目前最重要的市場。銷售區域較為集中導致公司對廣東市場存在一定程度的依賴風險。由於公司的銷售份額主要集中在廣東省內，如果廣東省市場對公司產品的需求減少或增長放緩，或者公司無法順利進行廣東省以外的市場開拓，公司的業務、財務狀況、經營成果及市場前景可能面臨不利影響。

2018年上半年，廣東大本營的銷售收入增速也受到了極大挑戰，因飲料銷售具有季節性，上半年為淡季，下半年為旺季，在對季節性因素進行調整後，廣東地區2018年上半年的收入增速仍然存在7%-10%的下調。營收減少和銷售費用增長直接導致了2018年第二季度公司錄得1042萬元的利潤虧損。

因此，公司能否繼續深耕廣東傳統優勢市場，深化以消費者為導向的行銷模式，保證銷售收入的增速，對維持「北拓計劃」需要的資金投入，繼續開展多品類發展計劃非常重要。

（二）支出端

1、廣告驅動型行銷策略

在廣東，「給健康加道菜，第五道菜」、「吃飯喝什麼，天地壹號」，這幾句廣告語幾乎家喻戶曉。北拓市場堅持以消費者需求為導向進行精準行銷，整體發展態勢良好

在具體的行銷策略方面，天地壹號在廣東地區通過開展「偉大的醋」等主題活動擴大圍餐終端管道及酒樓瓶裝的促銷力度，專注於促進傳統優勢市場業績穩定增長。北拓市場在原有基礎上繼續優化拓展，同時開展「偉大的醋」主題活動，適應不同的消費場景，培育消費者消費習慣，堅持以消費者需求為導向進行精準行銷，並加大廣告投放。近年來廣告費用占整體銷售費用的比重先升後降，2017年廣告費用約占銷售費用的24%，但2018年上半年廣告費用同比下降，針對特定群體的定點廣告投入有助於降低廣告成本。

在壹號系企業中，90%的員工都在從事行銷工作。2018年銷售費用中的人工費用部分大幅下降，與公司調整行銷策略，改變經銷商的考核期的策略有關。

2、流動負債率高，對短期資金依賴性強

公司流動負債占負債總額比例長期高於99%，公司正常運行對短期現金流的流動性有很高要求。而流動比率和速動比率自2016年開始逐步下降，2018年第三季度流動比率和速動比率分別降至1.31和1.19，如果繼續維持下降趨勢，公司償債能力將受到質疑。

公司依靠銷售商品賺取的現金，短期資金與當期銷售狀況具有極大的相關性。因此公司的現金收入具有強季節性特徵，在第一第二季度現金流動性較為緊張。

受「北拓計劃」以及行銷策略調整的影響，公司經營現金流流出較大，直接導致在2018年第一、第二季度公司的經營活動產生的現金流淨額為負。但由於第三季度銷售狀況好轉，經營活動淨現金流強勢反彈。

3、存貨增加，公司有降價促銷壓力

天地壹號蘋果醋飲料等產品屬於快速消費品。快速消費品的生命周期比較地短，價格較為敏感，時令性也很強，從而造成此類產品的市場需求呈現出一定的波動性。因而，強化快速消費品的庫存控制能夠有效地調節好供需之間的關聯性，意義非凡。

資產負債表顯示，天地壹號存貨2017年前維持在8000萬元水平，2017年隨著「北拓計劃」的推行，存貨快速上升，2018年上半年存貨突破1.2億元，顯現出公司有一定的庫存壓力，快消品庫存積壓存在較大的減值風險，為避免存貨減值，公司具有降價促銷的壓力。

四、可比公司對比

在新三板市場上，天地壹號（832898.OC）處於行業領先地位，具體表現如以下表格所示。

五、風險提示

1、食品質量安全風險

公司無法保證飲料產品日後將不會發生質量污染事件，從而對公司的業務、財務狀況和經營業績產生重大不利影響。

2、消費者喜好、消費模式變化的風險

公司可能因消費者喜好、消費習慣的變化，被迫降低價格，增加行銷開支，以及改變產品組合，任何一項均會導致公司計劃外成本費用增加。另外，如果公司未能應消費者喜好或消費模式的變化來及時調整公司產品組合、行銷及定價，可能導致產品銷量下滑。

3、新產品推廣和新市場拓展風險

新市場的市場環境、競爭情況、消費者喜好及消費模式可能有別於公司目前所在的市場，令新市場開拓不確定性加大。公司可能在擴充業務及新市場拓展方面產生比預期更高的支出，包括但不限於有關行銷工作的開支，且不能保證公司的市場擴展順利開展。

4、品牌形象受損的風險

產品存在被仿冒、模仿的風險，公司及品牌亦可能存在被惡意攻擊、侵權的風險。

5、銷售市場相對集中的風險

銷售區域較為集中導致公司對廣東市場存在一定程度的依賴風險。由於公司的銷售份額主要集中在廣東省內，如果廣東省市場對公司產品的需求減少或增長放緩，或者公司無法順利進行廣東省以外的市場開拓，公司的業務、財務狀況、經營成果及市場前景可能面臨不利影響。

重要聲明

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