至暗時刻：BTC的「泡沫」週期

當前負面消息充斥區塊鏈行業，區塊鏈從價值互聯網到龐式騙局，從人人熱捧到避之不及。資產泡沫歷史悠久、周期輪替。度過至暗時刻，區塊鏈會迎來明日朝陽。

摘要

泡沫是指資產的交易價格遠超其內在價值，對於泡沫的務實定義是資產價格從持續大幅上漲到暴跌的過程。

泡沫通常只能在回顧中確定，格林斯潘稱：泡沫的破滅確認了泡沫的存在。

資產泡沫歷史悠久，已被廣泛認為在現代經濟史上反復出現。鬱金香狂熱（1634~1637年）通常被認為是第一個有記錄的資產泡沫。「泡沫」一詞伴隨著南海公司股票價格的瘋狂上漲和崩潰而產生，期間一個惡名昭著的投機公司聲稱自己是「一家從事具有巨大優勢業務的公司，但沒有人知道它是什麼」。

金德爾伯格將泡沫劃分為五個階段。他擴展了明斯基的早期工作，將泡沫劃分為：變革、繁榮、亢奮、困境和恐慌五個階段。1）變革：泡沫通常由變革驅動，變革帶來經濟上的利好，但人們總是過度放大利好；2）繁榮：樂觀情緒、投資增加和信貸擴張推動了繁榮；3）亢奮：理性繁榮演變成為了非理性繁榮，良好的投資轉向瘋狂的投機，「更大的傻瓜」理論大行其道；4）困境：聰明的投資者減少他們所持有的泡沫資產，新的投資者則入場；5）恐慌：興奮的購買被恐慌性的拋售取代，敘事被欺詐、維權和追責主導。

BTC價格呈現明顯的「泡沫」周期。BTC有其內在價值，但BTC的交易價格類似股票，經常脫離基本面，經歷持續大幅上漲到暴跌的過程，每輪BTC價格「泡沫」周期可劃分為五個階段。1）變革置入：典型的BTC泡沫周期都有變革的引入；2）繁榮階段：樂觀情緒和投資增長推動了BTC「泡沫」的擴張；3）亢奮時分：通證價格的普遍泡沫化成為常態，「擊鼓傳花」或「更大的傻瓜」理論才能解釋市場的瘋狂，欺詐、騙局層出不窮；4）困境時刻：BTC價格的泡沫化上漲難以為繼，聰明的投資者減少泡沫資產的頭寸，新投資者獲得價值高估的籌碼；5）恐慌逃離：恐慌性的拋售成為市場的主旋律，維權、追責主導市場。

BTC的價值開始顯現。當恐慌性的拋售成為市場的主旋律後，資產價格螺旋式下墜時，資產價格將超調，遠遠低於其內在價值，截至當前，BTC最多跌了84%。在恐慌階段，各種媒體上看到的只有泡沫破滅、欺詐腐敗和絕望維權的悲觀圖景。

風險提示：量子計算機技術突飛猛進，區塊鏈發展不及預期

目錄

1 泡沫的歷史淵源

2 泡沫的階段劃分

2.1 變革（Displacement）

2.2 繁榮（Boom）

2.3 亢奮（Euphoria）

2.4 困境（Distress）

2.5 恐慌（Panic）

3 BTC的「泡沫」周期

3.1 BTC的變革置入

3.2 BTC的繁榮階段

3.3 BTC的亢奮時分

3.4 BTC的困境時刻

3.5 BTC的恐慌逃離

正文

我預言互聯網遲早會過載成為壯觀的超新星，並且在1996年出現災難性崩潰。——羅伯特·梅特卡夫

泡沫（經濟泡沫或資產泡沫，也稱投機泡沫、市場泡沫、價格泡沫、金融泡沫、投機狂躁症或氣球）是指資產的交易價格遠超其內在價值，當然資產內在價值的確定是一件困難和富有爭議的事，更一般的，對於泡沫的務實定義是資產價格從持續大幅上漲到暴跌的過程。

泡沫的繁盛和破滅階段都是正反饋機制的例子，泡沫中的價格可能會有極不穩定的波動，無法通過供需關係來預測價格走勢，這與正常市場情況下決定均衡價值的負反饋機制形成對比。

泡沫通常只能在回顧中確定。在現實市場中通常很難觀察、確認資產的內在價值到底幾何，只有在資產價格突然劇烈下降，泡沫才得以確認，這種下降被稱為崩潰或泡沫破滅。2002年8月，格林斯潘在美聯儲傑克遜霍爾會議上發表講話稱：泡沫的破滅確認了泡沫的存在。

1泡沫的歷史淵源

資產泡沫的歷史悠久，已被廣泛認為在現代經濟史上反復出現。資產泡沫至少可以追溯到17世紀，荷蘭黃金時代的鬱金香狂熱（1634~1637年）通常被認為是第一個有記錄的資產泡沫，其它著名的資產泡沫包括：1711~1720年英國南海泡沫、1921~1929年美國咆哮二十年代股市泡沫、1986~1991年日本房地產和股市繁榮、1995~2000年美國互聯網泡沫和2002~2006年美國房地產泡沫。

「泡沫」一詞起源於英國南海泡沫。「泡沫」一詞伴隨著南海公司股票價格的瘋狂上漲和崩潰而產生，最初是指南海公司本身及其膨脹的股票，而不是危機本身。南海公司股價的瘋狂上漲引發了公眾對其的廣泛狂熱，同時帶動試圖向投資者出售股票的高度可疑公司的激增，一個惡名昭著的投機公司聲稱自己是「一家從事具有巨大優勢業務的公司，但沒有人知道它是什麼」，欺詐性股票發行計劃的流行促使英國政府在1720年通過所謂的「泡沫法案」，該法案的正式名稱是：「An Act to Restrain the Extravagant and Unwarrantable Practice ofRaising Money by Voluntary Subscription for Carrying on Projects Dangerous tothe Trade and Subjects of the United Kingdom.」

更早的荷蘭鬱金香狂熱被稱為「狂熱」而不是「泡沫」，「泡沫」這一形象的比喻刻畫了資產價格的擴張和脆弱，資產價格泡沫化後就沒有實際的支撐除了空氣，因此極易突然破滅。事實上，所有的泡沫都破滅了。「狂熱」強調的是非理性，而「泡沫」除了非理性之外，更是預見了資產價格的最後崩塌。

2泡沫的階段劃分

所有的泡沫看起來都非常相似，它們都經歷了類似的階段。Jean-Paul Rodrigue的價格周期圖刻畫了資產泡沫的演進路徑，雖然各個泡沫並未完全的遵循這條道路，但其很好的捕捉了過去幾個世紀中各個泡沫的相似之處，描述了各個泡沫從少數先驅者到聰明的投資者，再到機構投資者，最後走向普羅大眾的這一歷程。

金德爾伯格將泡沫劃分為五個階段。在金德爾伯格的經典著作《恐慌，狂熱和崩潰》（《Manias, Panics and Crashes》）中，他擴展了諾貝爾經濟學獎獲得者明斯基在《穩定不穩定的經濟》（《Stabilizing an Unstable Economy》）中的早期工作，將明斯基的泡沫模型劃分為：變革（Displacement）、繁榮（Boom）、亢奮（Euphoria）、困境（Distress）和恐慌（Panic）五個階段。資產泡沫周期階段的劃分，有助於我們理解和識別泡沫，我們延用了金德爾伯格的泡沫階段劃分框架。

2.1 變革（Displace）

泡沫的啟動通常伴隨著變革。技術進步會帶來變化，技術進步讓每個人興奮不已。除了技術進步，變化也有可能是金融創新、監管放鬆或政治事件帶來的。1920年代美國的變革是汽車的迅速普及、高速公路的快速擴張、電力系統的廣泛採用和電話的普及；1980年代，日本的變革是金融自由化和日元升值；1990年代美國的變革是信息技術革命、計算機的廣泛採用、電子郵件的使用和互聯網的發展。

變革通常會帶來經濟上的利好，但人們總是過度放大這一利好。變革確實帶來了經濟層面的改變，帶來經濟增長和利潤增加的樂觀預期，個人和商業機構受這些樂觀預期驅使進行杠桿投資以把握先機，經濟和利潤受益於投資的增加進一步擴張，帶來更大的樂觀情緒。「日本第一」、「東亞奇跡」和「美國新經濟」是這些樂觀情緒的極致表達，但無一例外，這些「奇跡」均隕落了。

2.2 繁榮（Boom）

樂觀情緒、投資增加和信貸擴張推動了繁榮。變革帶來經濟增長和利潤增加，驅動樂觀預期的形成。隨著對一些商品和服務需求的增加，其價格上升，盈利擴大，吸引更多的投資和廠商，進而帶來國民收入的增加，形成正反饋機制。隨著經濟前景的改善，借款人變得更願意承擔債務，貸款人也越來越願意提供風險更高的借款。

投資增加和信貸擴張伴隨著投資標準的放鬆和投資機構的膨脹。在繁榮時期，不僅有大量的廠商新設，而且有大量新的貸款（投資）機構新設，為了避免丟失市場份額，老的貸款（投資）機構在繁榮時期也進行激烈的競爭，這導致銀行進一步放鬆信貸（投資）標準。信貸的擴張並不一定由銀行提供，投資擴張的資金來源隨歷史發展越來越多樣。1637年的荷蘭鬱金香瘋狂（Tulip Mania）受到球莖供應商融資的推動；1970年代拉丁美洲債務危機源於兩次石油危機後阿拉伯國家石油美元泛濫和西方世界經濟不振情況下，美國和歐洲銀行的競爭性貸款；1990年代互聯網泡沫中，規模暴增的風投資金是重要的推手。

在繁榮階段，資產價格上漲但波動率仍較低，隨著資產價格的持續上漲，價格將超過變革實際上帶來的基本面改善所蘊含的合理升幅，資產價格開始泡沫化。一旦泡沫開始，一個令人信服的敘事獲得牽引力，敘事變得自我強化。

2.3 亢奮（Euphoria）

繁榮轉變為亢奮，理性繁榮演變成為了非理性繁榮，良好的投資轉向瘋狂的投機。眾多的書刊、報紙、廣播和電視等向大眾傳遞著欣欣向榮的經濟和資產圖景，建構和鞏固大眾「這一次不一樣」的想像，泡沫的參與者外推近期資產的上漲勢頭，期盼未來價格繼續以不可持續的速度上漲。

「更大的傻瓜」理論大行其道，應有的謹慎被投資者拋之腦後。在亢奮時分，投資者瘋狂的交易估值過高的資產，資產價格爆炸式的上漲，在這一時刻，投資者可能會意識到，至少懷疑他們交易的是「泡沫」，但投資者對自己的投資能力非常有信心，認為自己可以在未來將資產轉賣給更大的笨蛋。

瘋狂的投機裹挾大眾。人生99%的痛苦都來源於比較，早期投資泡沫化資產的投資者，到此階段會獲得豐厚的回報，隨著媒體關注度的增長和財富效應的顯現，越來越多的新投資人入場，希望可以獲得短期資本收益，金德爾伯格指出：「沒有什麼比看到朋友變得富有更讓一個人痛苦和不安的了」，那些一直持觀望態度的人也開始投機。1920年代，擦鞋男孩在購買股票；1990年代，醫生和律師在會面時通過互聯網進行股票交易；2014年，街頭巷尾討論的都是「大眾創業，萬眾創新」，創業板股票受到追捧。

在亢奮階段，價格的瘋狂上漲通常伴隨交易量、杠桿率和波動率的劇升。人們借入資產或進行保證金交易來提高預期收益，欺詐在此階段也很常見，但欺詐的曝光通常要到泡沫的後期。1990年代的互聯網泡沫時期，伴隨著互聯網行業股票的大漲是換手率的劇升，最高月份的平均換手率超過100%，交投極度活躍，互聯網公司股票受到公眾的狂熱追捧，而背後的資產質量和盈利能力卻幾乎無人深究。互聯網泡沫破滅後，人們驚覺大部分「新經濟」企業其實沒有賺錢能力，很多願景也只是為出售股票而描繪的空中樓閣，於是對其棄若敝屣。

2.4 困境（Distress）

資產的買家變得不那麼饑渴而賣家變得更加的急切時，泡沫的困境階段就到來了。

通常在困境階段，最聰明、資深或內部的投資者已經開始減少他們所持有的泡沫資產，反之，新的投資者入場。例始，1990年代互聯網泡沫時期，大量的互聯網內部人士拋售他們的股票，而個人投資者則蜂擁購入即將破產的公司。2007~08年次級抵押貸款泡沫中，住房建築公司的首席執行官，像Angelo Mozillo這樣的抵押貸款機構的高管，以及像DickFuld這樣的雷曼兄弟的首席執行官都傾銷了數億美元的股票。

在此階段，市場的支撐力量是新入場的投資者，這些投資者相對資歷淺，對特定資產的理解有限，信心也不牢靠。它們往往沒有經歷過完整的周期，對市場的認識局限於之前的景氣時期，認為景氣狀態會一直持續。

在一些時候，突發事件會導致信心下降和爆炸性的價格上漲暫停，可能是公司破產、政策變化、新聞或資金外流等事件。只需要一個相對較小的事件來刺破泡沫，一旦泡沫被刺破，泡沫就不能再「膨脹」。在另一些時候，泡沫的破滅不需要外部的刺激，泡沫不再膨脹的原因僅僅是價格本身不再上漲，由市場的內生力量所決定。困境時刻的來臨在事先往往很難預測，而事後也不太容易就原因形成統一看法，因為價格的影響因素眾多，市場的內力時刻都在變化。

困境階段，杠桿投資者將面臨壓力。市場中，並非所有人都使用自有資金進行投資，杠桿投資者需要支付資金的使用成本。在資產價格上漲的時候，這種成本容易覆蓋，但到了困境時刻，資產價格的上漲減緩乃至停止，一些投資者無法用投資收益覆蓋資金成本，面臨現金流壓力。這部分投資者可能會選擇降低借款規模，乃至徹底離場，貸款方可能也會收緊風控，進一步減少了市場資金量。

2.5 恐慌（Panic）

金德爾伯格指出，經歷幾年泡沫後，經濟（資產價格）狀況類似於行進的自行車，自行車需要持續前進，否則會變得不穩定。

資產價格一旦停止上漲並開始持續下跌，越來越多的投資者意識到價格將很難再上升，他們需要盡早將資產變現，賣出行為最終將導致恐慌，有時候恐慌是瞬間而至，有時候恐慌逐步到來。互聯網泡沫破滅後，恐慌幾乎立即發生，而在金融危機期間恐慌的到來花了幾個月時間。

在恐慌時分，之前興奮的購買被恐慌性的拋售取代。投資者開始傾售其持有的資產，價格螺旋式的向下掉，Margin Call（追加保證金通知）催繳保證金和資產負債表的惡化都加速了這一過程，溢出效應顯現，市場超跌。正如資產價格在泡沫的亢奮期高得令人瞠目結舌，在泡沫的恐慌階段則遠低於其內在價值。

泡沫恐慌階段的敘事被欺詐、維權和追責主導。在泡沫的早期階段，媒體上呈現的都是泡沫的積極故事，盈利的投資者對自己的判斷過度自信，相信價格的上漲將永遠持續下去，市場各方的樂觀預期有著完美的自我做到和自我強化的正反饋機制。欺詐的種子卻已然埋下，更多難以界定的行為也被用來粉飾報表，以充分享受泡沫帶來的高價增發和期權收益等紅利，並且不會有人去追究。到了恐慌階段，媒體上充斥的都是欺詐、貪污和濫用，虧本的、陷入絕望的投資者尋找替罪羊並責怪他人引誘其參與泡沫投機，市場各方的悲觀情緒相互交疊強化，推動價格跌入深淵。例如，震驚世界的安然財務造假其實由來已久，但在20世紀90年代相對景氣的市場環境中無人深究，到了互聯網泡沫破滅後的恐慌時期，開始有投資機構質疑安然的盈利模式和財務報表，隨後公眾關注，監管機構介入，真相大白於世。

3BTC的「泡沫周期」

BTC價格呈現明顯的「泡沫」周期。BTC有其內在價值，但BTC的交易價格類似股票，經常脫離基本面，經歷持續大幅上漲到暴跌的過程。

歷史上，BTC價格經歷了三輪「泡沫」周期。2010年3月至2011年11月為第一輪價格周期，其中2010年3月至2011年6月為上行階段，上漲幅度達10636倍；2011年6月至2011年11月為下行階段，下跌幅度達94%。2011年11月至2015年8月為第二輪價格周期，其中2011年11月至2013年11月為上行階段，上漲幅度達623倍；2013年11月至2015年8月為下行階段，下跌幅度達84%。2015年8月至今為第三輪價格周期，其中2015年8月至2017年12月為上行階段，上漲幅度達99倍；2017年12月至今為下行階段，跌幅最深達84%。

3.1 BTC的變革置入典型的BTC泡沫周期都有變革的引入。2009年1月3日，第一枚BTC誕生，人類社會正式引入BTC，BTC是區塊鏈的第一個成熟的應用，BTC經歷一年多的考驗而未崩潰後，啟動了第一個「泡沫」周期。BTC第二個「泡沫」周期時，BTC作為安全、可驗證和不可篡改的電子支付手段受到認同，BTC的成功帶熱了山寨通證，BTC的避險屬性得到廣泛認同。到了BTC的第三個「泡沫」周期，區塊鏈2.0崛起，Crowdsale得到驗證後興起，Crowdsale成為區塊鏈領域的主力融資方式，CryptoFund湧現。

每個BTC「泡沫」周期引入的變革都引起人們的無限遐想，在BTC和區塊鏈的擁躉者眼中，其或是替代當前以國家信用為支撐的法幣體系，或是替換當前西聯、Paypal之類的支付系統，或是改變當前互聯網的價值傳遞方式和變革當前的融資模式。

3.2 BTC的繁榮階段

樂觀情緒和投資增長推動了BTC「泡沫」的擴張。BTC和其他通證均具有極強的金融屬性，變革所帶來的利好被人們放大，直接體現為BTC和其他通證的價格上漲，進而吸引更多的用戶、組織和投資進入市場，通證價格上漲和資金湧入形成正反饋，整體市場的風險偏好提升，杠桿增加。在BTC的第三個「泡沫」周期時，上述「泡沫」繁榮階段的狀況都有發生。

區塊鏈投資增長，Crowdsale成為主力融資方式。2013年7月Mastercoin進行了全球第一次Crowdsale。2014年Ethereum也通過Crowdsale籌集資金，當時ETH的價格低於0.22美元/枚。到了BTC的第三個「泡沫」周期，對區塊鏈的投資劇增，Crowdsale也開始在全球流行，眾多網站開始專門提供Crowdsale發售的消息和討論社區。從全球範圍來看，自2017年，Crowdsale已占據區塊鏈投資的主導地位，遠超VCs和企業的投資，2017年通過Crowdsale籌得的資金為74億美元。

CryptoFund湧現。伴隨著Crowdsale的熱潮，是大量Crypto Fund的新設，2017年新設的Crypto Fund數量近200家，遠超過之前年份的新設Crypto fund的加總量，充分說明了伴隨著通證價格的上漲，資金對於區塊鏈領域的熱情高漲。

3.3 BTC的亢奮時分

在BTC的亢奮時分，通證價格的普遍泡沫化成為常態。在BTC「泡沫」的繁榮階段，以BTC為代表的通證價格上漲幅度，可認為未超過實際上的變革所帶來的基本面改善蘊含的合理價格升幅，但進入「泡沫」的亢奮時分後，通證價格的普遍泡沫化成為常態。

瘋狂的投機裹挾大眾，投資轉向投機。在BTC價格的第三個「泡沫」周期時，Crowdsale巨大的財富效應引爆了市場，ETH「泡沫」最高點時的價格為1432.88美元/枚，相較於其2014年7月23日開始的Crowdsale價格上漲4776倍，TRX上線交易所4個月相比Crowdsale價格上漲近150倍，EOS不到一年時間漲幅也達20倍。Crowdsale的早期參與者獲得了極其豐厚的回報，財富故事充斥媒體，害怕錯過機會的新投資入湧入市場，但新入場者對區塊鏈、通證的價值了解極其有限，理性繁榮演變成為瘋狂投機。2018年泡沫破滅時，個人和機構投資者都承受了巨大的虧損，整個市場幾乎「無人生還」。18年1月9日，某著名風投創始合夥人宣布擁抱區塊鏈，而這基本是市場的最高點。

通證價格瘋狂上漲，交易量、杠桿率和波動率劇升。據CoinMarketCap，2017年12月17日，BTC價格到達歷史最高點時，當日全市場24小時交易量為133億美元，為BTC第三個「泡沫」周期啟動時24小時交易量6109萬美元的218倍。當日BTC的波動率為35%，較2016年8月25日第三輪周期啟動時的波動率有明顯的抬升。對財富的熱切希望，對通證未來前景的樂觀預期，驅使個人和機構進行杠桿投資以獲得更大收益，據Autonomous NEXT統計，2016年日本期貨交易額超過了現貨，並於2017年迅速膨脹，達到了現貨的4.44倍，杠桿交易量和占比的提升明顯。

「擊鼓傳花」或「更大的傻瓜」理論才能解釋市場的瘋狂。在BTC的第三個「泡沫」周期時，投資者參與投機的驅動力很難用基本面可能有效市場理論來解釋，而行為經濟學的「擊鼓傳花」或「更大的傻瓜」理論有更強的解釋力。在行為金融的解釋框架下，投資者參與泡沫投機並不是因為其認可資產的價值，而是因為他們相信能夠以更高的價格將資產轉售給其他人。正因如此，與英國南海泡沫時有投機公司聲稱自己是「一家從事具有巨大優勢業務的公司，但沒有人知道它是什麼」類似，2017年7月10日，有項目在無白皮書，官網僅幾百字介紹，並稱「不提供那個（指白皮書），即使提供了也沒多少人看得懂，甚至沒幾個人看的東西」的情況下，募資約1.5億美元。

欺詐、騙局層出不窮。在「泡沫」的亢奮階段，欺詐、騙局也俞發增多，如某個泛娛樂公鏈項目，在聲勢浩大的宣傳後，上演了凌晨開盤1元中午30元第二天凌晨2分的悲喜劇，白皮書和代碼經社區調查，均為抄襲；AIA更是公然跑路。但更多情況下，欺詐的曝光要到泡沫的後期，如涉及近2萬人案值超1億的「優靈寶」，經營5年後才東窗事發，更多的項目在描繪宏大前景、融得巨額資金後開發進度無限延期，未體現出相應的價值。

3.4 BTC的困境時刻

監管政策變化、公司破產或資金不足等原因使得BTC價格的泡沫化上漲難以為繼。BTC第二個泡沫周期時，2013年10月，FBI從絲綢之路網站查獲了大約26000枚BTC，導致BTC價格閃崩至110美元。2013年12月5日，中國人民銀行禁止中國金融機構使用BTC，消息出來後，BTC的價格隨之下降。BTC第三個泡沫周期時，據不完全統計，2017年全球一共完成了871個Crowdsale，這些項目涉及分布式的類facebook、twitter、amazon，下一代公鏈（區塊鏈3.0）……等等方向，這些項目籌集了大量的資金，然而實際落地堪憂。項目的推廣耗散了大量的資金，但實際的開發進度遠不及預期，造成市場預期的落空和資金從主流通證的分流，疊加了越來越多負面消息的衝擊、技術調整的要求和市場情緒波動，市場進入負向循環，下跌開始。

在BTC「泡沫」周期的困境時刻，聰明的投資者減少泡沫資產的頭寸，新投資者獲得價值高估的籌碼。謹慎的投資者降低單個項目的投資規模，控制投資數量，兌現收益，回收流動性。

困境階段，新入場投資者對資產渴望下降，市場的支撐力量不足，新入場投資者減慢，市場對資產的關注已明顯下降。每輪「泡沫」周期，BTC價格的和公眾關注度的變化高度同步，在BTC價格的相對高點時公眾關注度到達高峰，在價格的相對低點時BTC也鮮有人問津。當市場的賺錢效應消失，投資者的入場速度往往會大幅下降，市場缺乏新鮮血液，進入冬眠狀態。

3.5 BTC的恐慌逃離BTC價格跌入深淵。第一個BTC「泡沫」周期時，BTC價格最多跌了93.76%；第二個BTC「泡沫」周期時，BTC價格最多跌了83.93%；第三個BTC「泡沫」周期，截止目前為止，BTC最多跌了84%。恐慌性的拋售成為市場的主旋律。資產價格一旦停止上漲並開始持續下跌，越來越多的投資者意識到價格將很難再上升，他們需要盡早將資產變現，賣出行為最終將導致恐慌。例如，2018年很多項目方瘋狂拋售ETH，募資額排名處於前列的EOS項目方將所持有的ETH幾乎拋售殆盡。很多一開始未拋售ETH的項目方面臨資金困難，一旦ETH價格下跌趨勢形成，盡快拋售將是市場主體的理性選擇，但這種個體的「理性」造成了市場整體的非理性波動。維權、追責主導市場。在恐慌時分，充斥市場的只有負面消息。區塊鏈從價值互聯網到龐式騙局，從「點石成金」到莫名其妙，從人人熱捧到避之不及。在恐慌階段，BTC「泡沫」早期令人頭暈目眩的科技、價值和爆發故事已無人相信，各種媒體上看到的只有泡沫破滅、欺詐腐敗和絕望維權的悲觀圖景，巨虧的投資者在絕境中只能尋找替罪羊來撫慰和救贖自己。2018年，某頭部交易所一直面臨爆倉投資者的維權，其總部曾持續被圍堵。BTC的價值開始顯現。第一個BTC「泡沫」周期時，BTC價格最多漲了10636倍；第二個BTC「泡沫」周期時，BTC價格最多漲了623倍；第三個BTC「泡沫」周期，BTC價格最多漲了98.57倍。截至當前，BTC最多跌了84%。當恐慌性的拋售成為市場的主旋律後，資產價格螺旋式下墜時，資產價格將超調，遠遠低於其內在價值。

附註：因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品

文：宋雙傑，CFA；吳振宇

特別顧問：沈波；Rin