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債權總額未最終確定、重整計劃草案可能不獲法院裁定審批通過、不確定重整後新企業是否有足夠資金執行清償，面對多方面風險，多位歌斐輝山乳業基金投資人拒絕在重整計劃相關《征詢函》上簽字
《投資時報》記者 田文會
「我們沒有簽。」一位歌斐創世優選一號、二號投資基金（下稱歌斐輝山乳業基金）投資人日前對《投資時報》記者表示。
「我是農民工，不懂理財。從兄弟姐妹那里湊了100萬，通過朋友介紹買了諾亞的產品，現在希望能至少拿回本金。」自責背後伴隨著沮喪。「家里沒錢，不知道怎麼回家過年。」他說。
那份拒絕簽字的合同，正是諾亞財富（NOAH.N）子公司—歌斐資產管理有限公司（下稱歌斐資產）此前給投資人提供的《基金投資人關於重整計劃草案（初稿）的意見征詢函》（下稱《征詢函》）。而《征詢函》中提及的清償方案，則來自遼寧輝山乳業集團有限公司系列企業（下稱輝山乳業集團系列企業）2018年12月20日完成的《遼寧輝山乳業集團有限公司等83家企業重整計劃草案（初稿）》（下稱《重整計劃草案（初稿）》）。
自2016年末遭國際沽空機構曝光「財務嚴重作假」，至2017年3月股價崩盤，再至6月宣布公司總資產262.6億元，現金及等價物4.67億，而可確定負債268億元，即資不抵債，輝山乳業（6863.HK）近乎上演了現實版的《擇日而亡》。
然而對於擁有720億合計5155筆債券的2702家債權人，以及更多通過第三方財富管理平台介入其中的普通投資者，瀋陽皇姑區南大街111號甲—一座如今已戒備森嚴的輝山乳業大山中傳出的任何響動，都將意味著財富的縮水程度。
更具意味的是，盡管業績增速已從2010年上市當年的216.04%下降至目前的16.7%~22.6%區間（2108年第三財季），但該公司截至美東時間1月16日44.98美元/ADS的表現仍較8年前12美元/ADS發行價上升374%，較2012年谷底時的4.1美元/ADS更有逾10倍增長。
當然，市場人士亦注意到，這位在過去一年內頻繁遭遇口碑危機的「財富管理一哥」，最新市值也不過25.87億美元。「業績增長進入低速期，以及一段時間來與投資者的連續交惡，都可能令資本市場對該公司相對謹慎。」一位市場分析人士如是說。
字與花的二選一
據了解，一個月前出台的《重整計劃草案（初稿）》，將多名自然人投資者以集合方式出資通過歌斐資產對輝山乳業集團系列企業享有的債權，列為總額超過50萬元的「小額敏感類普通債權」。而針對該類債權做到100%現金清償的年限在五年內，若選擇更少期限的清償方式則拿不到全額現金。
以時間換金錢抑或反之，字與花二者只能擇一。
據《投資時報》記者對包括遼寧輝山乳業集團有限公司系列企業管理人（下稱管理人）等多方調查後得知，對於輝山乳業重整，目前存在債權總額未最終確定、重整計劃草案可能未獲法院裁定審批通過、不確定重整後新企業是否有足夠資金執行清償等多方面風險。
或正是考慮到這些潛在風險，多位歌斐輝山乳業基金投資人最終沒有在《征詢函》上簽字。一位投資人提供的《輝山基金投資人就諾亞財富及旗下歌斐資產公司對外界發布的幾個事實的回應》（下稱《回應》）中稱：「歌斐資產在基金項目前期及發生危機過程中出現的眾多違法違規的情節，此責任和後果理應由歌斐資產買單，與我投資人無關。」
歌斐輝山乳業基金的機構投資人之一、JH公司的法務經理郝先生（化名）對《投資時報》記者表示，據其了解，歌斐資產已向江蘇證監局提交了整改報告。不過此事記者暫未能從江蘇證監局和歌斐資產處得到證實。
不過，早在2018年7月，江蘇證監局確對歌斐資產採取出具警示函的行政監管措施，指後者在管理歌斐輝山乳業基金過程中，存在未履行誠實信用義務和未履行謹慎勤勉義務等問題，包括將「借款債權」披露為「應收帳款債權」等情況。後歌斐資產不服上述監管措施，向中國證監會申請行政復議，又於同年11月撤回上述行政復議申請。
在《回應》中，有歌斐輝山乳業基金投資人認為，之所以撤回行政復議申請，就是認可了江蘇證監局監管函中歌斐資產存在的上述違法違規事實。
郝先生表示，JH公司認為歌斐資產在基金推廣項目過程中存在欺詐行為，並以此為由請求仲裁撤銷基金合同，同時返還全額投資款及收益並賠償利息。據悉，這已是JH公司與歌斐資產之間的第二次仲裁，且將於春節後開庭。因為此次仲裁，此前江蘇省蘇州市中級人民法院已裁定凍結被申請人歌斐資產名下銀行資金1107.34萬元或查封其相應價值的其他財產。
郝先生表示，有多個歌斐輝山乳業基金投資人已提起類似仲裁。
《重整計劃草案（初稿）》顯示，以2018年5月10日為基準日，模擬輝山乳業集團系列企業破產清算，在兩種假設條件下，輝山乳業集團系列企業的普通債權（286.72億元）所能獲得的清償比例為13.51%。而歌斐輝山乳業基金的總額為約5億元。
所謂「輝山乳業集團系列企業」，指遼寧輝山乳業集團有限公司等83家企業，即債務人。
《投資時報》記者就上述相關問題向歌斐資產上級控制公司諾亞財富發送了採訪函，但截至發稿未獲得明確回應。
重整的多重風險
對於歌斐輝山乳業基金投資人來說，輝山乳業重整過程中的確存在諸多不確定性。
其中最大的風險在於，由於沒有重組方進入，重整計劃草案由債務人制訂，且沒有外部資金來源用於清償債務。而償債資金的來源僅包括：債務人日常經營產生的現金流、部分資產變現所得，以及債務人去向不明的約105億資金中可能追回部分。
一方面是償債資金來源有限，另一方面則是債權數額每天還在發生變化，債權總額也仍在持續確認中。
《重整計劃草案（初稿）》顯示，截至2018年12月1日，債權人向管理人申報的債權金額共計約719.04億元。經管理人初步審查確認成立的債權金額為約274.36億元；暫緩確認金額為約22.70億元；全額不予確認且未涉及訴訟的債權金額約364.33億元。
而目前分為五類的債權總額約274.68億元，請注意：這只是初步審查確認成立的債權金額。
據相關人士表示，目前確定的各類債權人可選擇的年限和對應清償比例應不會受最終債權額的影響。不過他也承認，債權人對實際是否能按草案確定的清償方案收回資金的顧慮是必然的。「這需要債權人自己判斷，可以選擇不同意重整計劃草案。」他說。
事實上，不管投資人是否同意重整計劃草案，都還需面對一個坎，即重整計劃草案可能最終不獲法院裁定批准通過。
《重整計劃草案（初稿）》顯示，重整計劃草案採取分組表決。
其中債權人設五個表決組，分別為財產擔保債權組、職工債權組、稅款債權組、普通債權組、小額敏感類普通債權組。因該重整計劃涉及輝山乳業系列企業的出資人權益調整事項，故迄今還設立出資人組對出資人權益調整方案進行表決。
這，本身就會帶來變故。
根據《重整草案（初稿）》，輝山乳業集團系列企業在實質合併重整程序下的原出資人權益全部調減為零，而輝山乳業集團系列企業股權，則由新公司無償受讓。
新公司，是指以遼寧輝山乳業集團有限公司等83家企業資產和體系外23家企業資產作為出資而新設立的主體，該公司也將承擔上述企業對外債務。
《重整草案（初稿）》稱，輝山乳業集團系列企業涉及調整權益的出資人僅為其全資股東中國輝山乳業控股（香港）有限公司（下稱輝山控股香港），輝山控股香港為香港上市公司輝山乳業控股（06863.HK）全資子公司。
據輝山乳業控股此前公告，輝山控股香港已進入自動清盤，香港的德勤·關黃陳方會計師行（下稱香港德勤）兩位相關負責人被提名為清盤人。
《投資時報》記者以投資者身份聯繫香港德勤。一位相關負責人稱，表決前他們會盡量先與輝山乳業控股的股東溝通。不過他同時表示，「重組的話，最主要是債權人的確定，不是由股東方來定，我們的確定權沒有那麼大。」
一位不願具名且從事上市公司訴訟業務的律師也對《投資時報》記者表示，輝山乳業境內的重整程序中，如果資產小於負債，那麼輝山控股香港的股東權益調減為零是很常見的情況。即使股東不同意此方案，在符合法律規定的情形下，法院將可能強行裁定，原則就是「重整所得不低於清算所得」。
如果輝山控股香港放棄境內資產，對於輝山乳業控股恢復上市可能產生影響。據此前該公司公告，按上市規則的要求，提交復牌建議需要擁有足夠的業務運作或資產。而輝山控股香港控制的境內資產，正是輝山乳業控股旗下主要資產。
如果輝山乳業控股無法恢復上市地位，對於股民會造成較大影響，其中包括港股通投資人。香港交易所滬港通及深港通持股記錄顯示，截至2019年1月12日，於中央結算系統的持股量占輝山乳業已發行股份的比例為8.10%。
一位歌斐輝山乳業基金投資人告訴記者，輝山乳業控股的股民很有可能因該公司涉嫌財務造假進行民事訴訟。
對於債權人組的表決，上述郝先生稱，還有較多債權在確認中，這給重整方案的通過也帶來很大的不確定性。
不過，輝山乳業管理人相關負責人同時表示，如果債權人組中的某一組或某幾組表決未通過重整草案，但法院確認方案合理可行，不損害債權人利益，符合企業破產法的相關法律標準，法院有權進行強制裁定批准，但是否這麼做，屬於法院自由裁量範圍。
對於輝山乳業的經營情況，上述輝山乳業管理人相關負責人對《投資時報》記者表示，「2018年全年的經營數據正在做，較預期有一些差距，但不會很大。」
然而郝先生則認為，「將來，境內輝山企業將會被任何一根稻草所壓垮。」
繼續「死磕」歌斐
很顯然，如果把希望全部押在輝山乳業重整上，無異於火中取栗。
兩位不願具名的歌斐輝山乳業基金投資人對《投資時報》記者表示，他們均沒有在上述歌斐資產提供的《征詢函》上對清償方案作選擇簽字。其中一位投資人更透露，其所在群里投資人都沒有簽。
在這些投資人看來，歌斐資產應承擔其應負的責任。
雖然此前曾有報導指歌斐資產是因為擔心這些未決的爭議事項可能會影響敏感債權人的資金兌付進程，最終決定撤回行政復議。不過在上述《回應》中輝山乳業基金投資人堅持認為：撤回行政復議申請，從法律意義上來說就是認可了江蘇證監局監管函中歌斐資產存在的上述違法違規事實。
輝山乳業基金投資人在《回應》中還稱，「如果歌斐公司未盡到管理人責任，其對投資人本息進行兌付，這不叫剛性兌付，而是履行其管理人失職後理應承擔的賠償責任。」
一位不願具名的律師表示，理論上說，在行政復議無前置程序和非復議終局的情況下，撤回行政復議申請後也可以直接起訴。不過截至目前，尚未看到歌斐資產有擬起訴的跡象。
而據郝先生了解，歌斐資產已向江蘇證監局提交了整改報告。據了解，輝山乳業基金投資人擬向江蘇證監局申請公開歌斐資產的整改報告。
一位投資人提供的資料顯示，歌斐資產在其提交的《關於歌斐創世優選一號、二號投資基金「應收帳款債權」的說明》中用人民銀行發布的《應收帳款質押登記辦法》中所載「提供貸款或其他信用活動產生的債權」是應收帳款包括的權利之一來說明其將「借款債權」披露為「應收帳款債權」的合理性。但江蘇證監局並未采信。
郝先生表示，《應收帳款質押登記辦法》所稱「提供貸款或其他信用產生的債權」中的「貸款」，是指金融機構對非金融機構的借款，而輝山乳業兩家公司之間是非金融機構之間的借款，並非這里所說的「貸款」。而「借款債權」和「應收帳款債權」對投資人的投資決定影響大不相同。