平安創投張江：資本市場動蕩之下，A股、美股、港股怎麼選？

在剛剛過去的2018年，中國醫藥產業資本市場始終處於激蕩變化的風口浪尖之上。繼2018年4月港交所新政醫藥股開閘之後，很快8月港交所創新板第一股歌禮生物順利上市，此後百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物等一系列明星生物公司陸續赴港IPO。到了11月又傳來消息：大陸將在上海證券交易所設立科創板，並試點註冊制。這又在一瞬間點燃了行業投資人與企業的熱情：對於企業而言，多了一條上市途徑；對於投資者而言，則多了一個退出機會。但緊接著，美國對中國發布的301調查報告則將激動的情緒降至冰點。這份罕見的在301報告中直接點名三家中國風投機構的文件，讓行業中嗅到了中國生物醫藥創新即將受到中美貿易戰直接影響的味道。而更直接的影響，則體現在12月份的4+7試點城市藥品集中採購之後。隨著中標結果的披露，醫藥股呈斷崖式下跌。行業認為，這是中國傳統仿制藥時代結束的信號。那麼，真實的中國醫藥產業資本市場在過去一年中究竟呈現的是一種怎樣的面貌？仿制藥時代結束之後，2019年那些以創新藥研發為驅動的公司該如何選擇IPO地點以及如何理性估值？港交所創新板和上交所科創板對中國生物醫藥創新會帶來什麼樣的影響？

針對這些問題，平安創投管理合夥人、H50輪值主席張江在1月19日由E藥經理人、中國醫療健康產業投資50人論壇聯合主辦的「2019中國醫藥產業新年展望會」中，以「2019創新藥資本市場展望」為題進行了分享。

平安創投管理合夥人、H50輪值主席張江

2018主題詞：跌宕起伏

「2018年，黑天鵝事件頻發，醫療資本市場被動跌宕起伏。」在演講中，張江如此表示。過去的一年的確是風雲變化的一年。最重要的事件之一，無疑是2018年5月國家醫療保障局的正式組建，這意味著國家醫保控費頂層設計已逐步搭建完畢，尤其是隨著各省級醫保局的全面掛牌，接下來就是各種政策的逐漸落地。「從九龍治水到超級買單方的誕生，我們能夠看到過去一年里醫保局的威力和意義開始顯現。」張江說。而一系列黑天鵝事件的發生，也成了2018年下半年中國醫藥產業最為外界所關注的話題。7月的華海事件，使中國原料藥、制劑海外出口質量開始遭受質疑；8月，震驚全國的長春長生疫苗事件，更是使得國內醫藥行業審查審批公信力受到重挫；到了11月，基因編輯嬰兒事件曝出，則讓醫療行業科研創新以及基本道德備受質疑挑戰。不僅如此，2018年同樣是行業政策密集出台的年份，從而各細分領域都開始面臨著巨大挑戰。從研發端來看，優先審評審批的進一步落實、藥品MAH試點的逐漸推進，以及加入ICH這一標誌著中國藥監體系與國際先進水平接軌的事件，都對企業實際上提高了更高的要求。從生產端來看，解決審評積壓、臨床數據自查、仿制藥一致性評價、環保法以及接下來可能成為藥監局下一個工作重點的藥品生產工藝核對，實際上也都是行業中存在已久的一些頑疾被曝光出來，並且亟待解決。而從應用端來看，對於輔助用藥、中藥注射劑、抗生素、大輸液等一些產品的限制，仍然是主要的行業基調，尤其是隨著國家輔助用藥目錄的即將出台，整個中國醫藥市場格局有可能會發生巨變。最重要的，還發生在醫保層面。不管是引發行業震蕩的「4+7」帶量採購，還是備受關注的醫保支付標準的逐漸明確，以及國家藥價談判、醫保目錄動態調整這些大事，實際上都在反應同一個基調：控費。「過去一年實際上主要是兩個方面的事情：第一，醫保控費終於落地了。剛才嘉賓提到零售終端的增長開始超過公立醫院，但是，這不代表此後零售層面國家醫保局不會去介入，任何不合理髮生的地方都會有控費的落地。第二，就是對創新的支持和對質量的要求。監管成本會提高，這也是一個驅逐劣幣的過程。」張江表示。

投資市場：動蕩中仍樂觀

「從資本市場來說，去年的港交所，今年的科創板，大家都有很多期待，也代表著有更多創新的發生。但是創新不代表一定支持高估值，創新意味著更加市場化、更加開放。」在演講開始，張江很快地拋出自己旗幟鮮明的觀點。在演講中，張江分享了A股、美股、港股三大資本市場醫藥股指數全年走勢，不難發現，整個2018年A+H二級市場整體處於一個先揚後抑的動蕩狀態。

「具體來看，港股和A股的醫藥指數的漲跌有一定的同步性，同時二者的波動幅度顯著大於美國。從收益上來看，半年A股和港股收益率顯著高於美股，但全年美股的累計虧損率反而要比港股和A股低。」張江分析道。但在張江看來，盡管呈現出不小的波動趨勢，但整體來看，在整個2018年醫藥股相對於整體的大盤還是不錯的，「所以並不是行業有問題，可能是大的趨勢的問題。」而從投融資的情況來分析，從數量上來說是大幅度降低，但從融資的金額來說反而是大幅度上升。張江提供的數據顯示，2014年，國內醫療行業融資總額為212億元，2018年總體融資額則達到了787億元，復合增長40%。其中，藥品和醫療服務是增長最快的兩個板塊，2018年分別達到341億元和314億元。而在並購領域，2018年並購事件共計有95件，5年復合增長85%。「這意味著，大家投項目更加謹慎，但是大項目越來越多。不管是創新，還是大的項目的並購，都是在向頭部企業集中。」

比起去哪上市，做好自己更重要

「我也看到很多企業在很早期就糾結，到底是去美股上市，還是去港股上市。其實真的是想多了，只要企業好，去哪個都可以。但同時最火的那一個不一定適合自己，最終還是要聚焦到自己最擅長的地方。」在演講中張江提及，因為港股市場的逐漸放開，又伴隨著科創板即將出台，很多企業開始迷茫甚至憂慮：機會這麼多，我該去哪上市呢？事實上在張江看來，上市這個事情要挑最好的時機，拿最合適的價格，每個板實際上都有自己不同的特點。就創新藥而言，全球三大資本市場也是各具特色。例如A股，其優點很明確：當前市盈率高、流動性相對較強，更重要的是，無語言文化障礙。當然，想要在A股上市首先要經歷漫長的等待期，不確定性高，同時創新企業一般無法達到A股較為嚴格以及明確的上市要求，鎖定期也長。科創板將是全新的嘗試，值得期待。而港股作為發布新規允許未盈利生物技術公司上市的一個重要資本市場，也正成為一個火熱的上市地，其優點在於門檻不高，但注意，門檻不高可不意味著沒有門檻，其同樣對生物藥企有要求，例如市值不低於15億港幣，至少有一個產品在正規市場成功完成臨床I期，有資深投資者至少IPO前六個月參與等等。並且，張江認為，許多港股傳統投資人更看重實際財務數據，對於創新型企業缺乏足夠的認知。美股作為境外的資本市場其特點在於市場成熟，流動性好，同時投資機構對生物醫藥行業有很強的分析和判斷能力，但顯然不是所有的企業都適合去美國上市，一方面，投資者對中國特殊國情可能缺乏認知，並且也存在語言、文化、市場等客觀障礙。另一方面，競爭激勵是一個顯著現象，因此可能更適合那些擁有全球競爭力產品和技術的公司。「實際上，具體上哪個板，尤其是美股還是港股，到最後六個月的時候再考慮就完全來得及。創新藥企業主要注重創新研發力和效果，強調的是創新性和速度，但歸根接地還是要把公司做好。」張江建議，企業還是要聚焦到自己最擅長的地方，明確自身優勢地位，例如要思考清楚，自己最擅長的是創新藥還是仿制藥，是研發還是規模生產，還是未來的集采，或者跟保險公司合作，抑或引入國外技術？「也不需要追求熱點例如腫瘤才能活下去。即使垂直領域不能講很大的故事，但只要能做到細分第一，不管上市或被並購你都有價值。」張江表示。

會議現場花絮

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