1月票據套利盛行：初始存款太貴了

套利本來是金融市場的一個正常現象，在信息透明充分競爭的套利交易中，套利空間被迅速填平,真正的市場價格被發現，資源被配置到最有效率的地方。

但是最近幾年在中國金融市場存在的套利行為，卻是利用不同市場上由於體制性原因形成的價差進行套利，資金在金融市場空轉，金融企業可以在空轉中做到價差收益，資金很難進入實體經濟，即使進入實體經濟，但是層層盤剝之後，融資利率已經很高了，這也就是為什麼中小企業一直以來融資難融資貴的根本原因之一。

1月份天量的金融數據引發市場關注，該月人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，其中，票據融資額貢獻較大，新增5160億元；與此同時，1月份社會融資規模增量為4.64萬億元，同比多1.56萬億元，在新增社融規模里，未貼現銀行承兌匯票達到3786億元。

市場人士紛紛指出，這些票據巨大的融資額，主要是套利的功勞，這引發了高層關注。2月20日，國務院總理李克強在當天舉行的國務院常務會議上指出：「降準信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。」

對此，央行認為，個別企業通過票據貼現和結構性存款套利，只是短期的少數行為，不是票據融資增加的主要原因。

套利行為的出現源於票據市場利率和銀行結構性存款之間的巨大利差空間。

從去年到今年，央行四次降低存款準備金率，金融機構流動性極端充裕，今年1月票據利率開始下行，1月份商業匯票貼現加權平均利率為3.67%，比去年12月下降16個基點，同比則下降157個基點；轉貼現加權平均利率為3.6%，比上月下降29個基點，同比下降112個基點。而事實上許多銀行的票據利率只有3%。如果一個企業從銀行開出的票據承兌貼現利率為3.5%左右，企業獲得資金後，可以投向結構性存款，1月份結構性存款的年化利率約4.5%以上，在扣掉0.05%開票成本與承兌貼現手續費後，這家企業能獲得約40-50個基點的無風險利差收益。其實這個操作還可以放杠桿進行結構性操作，這樣央行通過釋放存款準備金形成的流動性不僅僅沒有進入實體經濟，還可能形成資金的期限錯配的風險。

重要的問題是要搞清楚結構性存款和票據利率之間的利差是怎麼來的，這個套利為什麼幾乎是無風險的。

2018年監管層發布「資管新規」打破銀行理財產品的剛性兌付，不保本了，本意是做到銀行理財的淨值化管理，但是由於銀行理財的制度體系尚未建立，銀行理財子公司也沒有成立，短期難以完成理財淨值化，只能以這種假的結構性存款來代替銀行理財，作為理財子公司成立之前的過渡性產品。結構性存款以保本+博取較高收益的特性，再加上屬於一般性存款，一下子成為銀行攬儲的重要工具。

央行公布的統計數據顯示，截至2018年9月，個人結構性存款餘額為42394.72億元，同比增長71.5%。這其中，中小銀行成為發行結構性存款的主力，截至2018年第三季度末，中小銀行結構性存款規模為67009.77億元，同比增長49.9%，同一時期，有存款綜合優勢的大型銀行，結構性存款的同比增速為38.1%，較中小銀行結構性存款的同比增速低了近12個百分點。

中小銀行由於網點不足，對資金的需求更加剛性，不得不通過高息保本的理財產品來吸收資金。

那麼我們也要問個問題，為什麼金融市場利率跟存款利率之間存在這麼大的利差，事實上從2014年大陸雙順差結束，外匯儲備開始大幅減少，作為基礎貨幣投放的主要管道也是銀行流動性最根本來源的外匯占款開始負增長，商業銀行就開始走上了資金的供需失衡當中，央行調整存款準備金率受到匯率的限制，商業銀行的負債業務開始變的愈加困難，只能以高息保本攬儲。

結構性存款本質上是銀行理財產品，是吸收的公眾存款，銀行對商業匯票的貼現事實上是一種短期貸款，兩者的利差反映的是中國金融市場上複雜的機構性矛盾，這個矛盾的解決需要央行逐步打通貨幣政策傳導機制，進一步推進利率市場化。