外資流入有變，從這三個方面來解讀

來源：陳果A股策略

投資要點

年初至今，上證綜指漲幅17.95%，持續驗證我們對於本輪春季行情的判斷。其中，非銀金融表現搶眼，漲幅最高近36.23%。同時成長板塊中電子、計算機、通信行業漲幅也十分靠前，分別為34.17%、30.35%和25.91%左右。總的來說，市場從中長期視角看大概率處於熊尾牛頭階段，應該總體持積極態度。值得注意的是這個階段市場特徵是趨勢性不強，多呈現震蕩特徵，未來行情的判斷這很大程度需要關注外資資金的動向，如果外資出現了在高位獲益提前離場的現象，將對場內資金的預期與行為構成影響。而昨天，外資的流入已經出現變化，北向資金淨流出7.16億元，其中賣出340.46億元，較此前大幅提升，並且結束了外資持續18個工作日淨流入。今天，北向資金淨流入20個億左右，較此前單日流入規模明顯下滑，說明外資流入行為已經發生變化。

站在當下時點，我們嘗試通過解釋以下問題，來厘清當外資流入行為發生變化時，會對這波春季行情造成哪些影響：

1、如何看待這場由外資流入率先推動的春季行情？

2、以史為鑒，外資會在何時流出，流出時有何特點？

3、本輪外資流入有變之後，我們將如何應對？

正文

1.如何看待這場由外資流入率先推動的春季行情？

開年以來，外資率先推動A股持續上漲。開年截至2月26日，外資累計淨流入1133.63億元，此前交易日中1月14、22日、2月25日表現為淨流出，其餘均為淨流入。相對應的，年初至今萬得全A指數漲幅超過15%。從分行業持倉市值的變動來看，外資在年初至今的持倉也主要集中在食品飲料（持倉市值年初至今變化452.3億元，年初至今漲跌幅20.25%）、家電板塊（326.1億元，24.89%）和非銀金融（203.1億元，36.23%）。

我們認為，吸引外資年初至今大舉入市的主要原因有以下幾點：

• 第一，A股估值探底，估值修復預期吸引外資 經歷了18年整年股市大幅下挫後，外資在2019年抄底流入的意圖十分明顯。縱向來看，19年初A股估值水平已經下跌至歷史底部，1月4日滬深300市盈率（TTM）為10.3倍、處於歷史分位的14%。在全球範圍內橫向比較，由於2018年全球股市波動，德國、法國、英國、日本股市估值也處於各自的歷史低位，但就絕對值而言，滬深300指數仍低於各發達市場；與新興市場各指數相比，滬深300指數僅高於韓國市場，遠低於台灣、馬來西亞、菲律賓，配置A股性價比優勢突出。截止2月22 日，滬深300估值水平隨股市上升13.7%，本輪外資抄底收益明顯。

• 第二，中美經貿摩擦階段性緩和 18年受到中美貿易戰的影響，股市行情低落；近期隨著中美經貿磋商不斷推進，市場情緒有所提升，有助於吸引外資流入。2月22日，美國總統特朗普在白宮會見了正在美國進行第七輪中美經貿高級別磋商的中方代表人劉鶴，表示本輪磋商取得巨大進展、同時仍有不少工作需要完成，為此雙方決定將本輪磋商延長兩天。隨著3月公布中美貿易關係結果的不斷臨近，中美貿易摩擦大概率進入階段性緩和。

• 第三，內外部條件改善使得風險偏好回升 從匯率層面來看，2018年Q2人民幣受到中美關係緊張的影響大幅貶值後，匯率維持在6.8以上的水平，19年初受到美元指數向下震蕩部分影響，以及美聯儲預期偏鴿派、加息階段進入尾聲，人民幣外部環境改善、匯率下調企穩。從國內市場情緒來看，19年市場流動性預期趨於寬鬆，自1月4日央行宣布下調準備金率1個百分點，資金面趨於寬鬆；同時，科創板在今年上半年不斷推進的消息也提升了市場對於未來的預期。

• 第四，A股國際化進程加快 參照2018年3月-5月，A股正式入摩前部分追蹤MSCI指數的主動型外資會提前進場，被動追蹤指數的基金會選擇在納入當日一次性調倉；未來A股有多個納入國際化指數的重要時間點，19年初的外資流入可能是受此影響：2月底MSCI大盤A股納入因子將考慮從5%提升至20%;6月，A股納入FTSE指數第一階段，實施20%；9月，A股納入FTSE指數第二階段，實施40%；9月，部分A股納入標普道瓊斯指數；20年3月，A股納入FTSE指數第三階段，實施40%。

本質上看，本輪上漲屬於估值修復行情。在本輪由外資率先推動的A股上漲行情中，我們認為這既不是非理性的躁動行情，也不是典型牛市行情，而是估值修復行情。19年初A股估值具有十分明顯的估值優勢，全A的PE估值為13.14倍，上證綜指為10.99倍，均處於歷史底部位置。從目前最新的情況來看，全A的PE估值為15.24倍，較年初已經提升了15.92%，漲幅靠前的中小創板塊其估值修復已經超過20%。從行業角度來看，非銀金融年初至今估值提升較大（約42.67%）以外，其他行業也有不同承認的估值修復。

但從目前估值修復角度來看，A股估值修復速度已經較2018年初明顯偏快。需要注意的是相比於2018年初市場出現的估值修復行情（第一輪行情出現在2017年底至2018年1月底行情結束，上證綜指自3266.14點上漲至3558.13點，期間估值提升達到8.94%；第二輪行情出現在2018年春節後至3月初，上證綜指自3129.85點上漲至3289.02點，期間估值提升達到5.09%。），不難看出當前A股估值修復明顯較快。

此外，2019年年初至今外資流入規模已經接近2017全年近1/3,短期大規模流入的可能性不大，對於後續行情的支撐動力將下降。兩年前，外資持續流入，在2017年A股市場上演了一場「漂亮50」行情。對比上一次的外資流入，2019年年初以來外資流入資金顯著較高，前7周累計流入1120.9億元，同比2017年前7周的336.1億元增長234%。同時，外資在2017年7至9月持續高速流入，單月淨流入金額持續超200億元，使得2017年外資累計淨流入接近3000億元，而2019年年初至今累計淨流入已經占2017全年的30%左右。從期間市場行情來看，2019年初與2017年初外資大舉流入時A股行情都處於相對低位，且伴隨外資流入，市場行情逐漸走高，但2019年外資抄底的意圖明顯，市場行情回升速度也明顯偏快，具體而言：2017年開年正處底部調整階段，前7周滬深300指數由3310點上升164個點至3474個點，上漲5%；2019年初滬深300指數跌破3000點，但經歷7周強勢上漲後達3520點，期間累計上漲17%，遠超2017年，估值修復也較為明顯。

2.以史為鑒，外資會在何時流出，流出時有何特點？

我們主要以2017年外資流入後流出為例來回答這個問題，2017年外資的流出主要集中在第四季度，期間上證綜指處於下行區間。盡管由月度數據看，2017年第四季度北向資金仍表現為淨流入，但流入金額大幅減小，10、11、12月累計淨流入330億元，僅占全年淨流入的16.5%，北上資金賣出成交額在8月開逐月增加，11月賣出成交金額達1804.8億元，大量資金集中在四季度離場。由周頻數據看，四季度的北向資金流出主要通過滬市通道，12月8日單周淨流出52.2億元（滬股通淨流出51.0億元）、10月27日單周淨流出26.9億元（滬股通淨流出20.4億元），11月17日單周淨流出23.8億元（滬股通淨流出37.4億元）。

當外資開始流出時，上證綜指點位處於行情階段性高位。以收盤價為基準，2017年上證綜合指數最高至3447.8點（2017/11/13），較年初上漲9.9%。在10、11月北向資金密集流出的兩周中，上證指數均位於3400左右的高位，較年初上漲約8%，資金離場時點恰在行情高位；12月上證綜指繼續回落至3300點左右。

這點也可以在2017年之前的幾次外資流出中得到驗證。

15年外資兩次入場抄底獲利後流出。2014年11月17日滬港通開通以後，A股進入了歷時半年多的單邊上行通道。北向資金持續流入長達三個月，累計淨買入1106億元；上證綜指在14年12月出現大幅上漲後，15年1月-2月在3200點左右小幅震蕩，三月中旬開始一路上行、至5月初開始小幅回調，其後一路上漲、最終於6月15日到頂5062點、其後一路下行。

• 15年3月25日開始，滬股通自開通以來首次出現持續淨流出，10個工作日累計淨流出152.3億元，整體持倉規模下降13.8%，此後持倉變動比較平穩。本輪流出前上證綜指已經從15年2月6日3075點上漲19.0%至3660點；外資流出後，上證綜指於4月27日達到頂點4527點後開始回調，可見本輪外資集中流出是獲利後提前離場。

• 15年8月17日-8月25日，上證綜指從3993點暴跌1028個點、下降25.8%，此後直至10月中旬都在3000點左右震蕩；外資在暴跌階段後期8月24日-27日4個工作日累計淨流入282.4億元、大膽加倉；並從10月27日上證綜指開始上漲後逐漸離場，11月12日外資離場結束後上證綜指也已達到本輪頂點，在高位震蕩後於15年底開始一路下行。本輪外資成功抄底獲利後離場，持倉期間上證綜指上漲17.8%。

行業角度：以2017年為例，遵循高位減持，非銀金融和食品飲料是外資流出明顯的風向標，根據每日前十大個股成交明細估算得出，2017年四季度北向資金流出主要集中在食品飲料和非銀金融兩大行業，這個兩個行業在2017年2月（北向資金開始密集流入）至9月（北向資金開始集中流出）分別上漲30.3%和14.6%，收益相對其餘行業處於相對高位。值得關注的是當外資剛開始流出時，這些行業的股票大多還在上漲，但隨著外資持續流出後，股票就見頂回落。

• 食品飲料：資金與10月11日起開始出現密集流出，連續流出持續至月末，當日SW食品飲料行業指數收於10309.7，較年初上漲36.8%；11月資金流出流入切換頻繁，但全月整體表現為淨流出，期間行業指數持續上漲，11月16日指數向上突破11718.8，創全年最高，隨後17日單日淨流出金額創新高。

• 非銀金融：類似食品飲料行業，四季度資金密集流出時行情處於高位，10月上旬約為1960，較年初漲約15%，隨後資金持續流出行情持續上漲，資金高位流出的特徵明顯。

• 家用電器和電子：盡管這兩個行業前期收益較高，但17年四季度北向資金整體表現為流入，表面上似乎與外資高位獲益離場的特徵相悖，但是，根據行業單日資金流向可以看出這兩個行業仍然在四季度有資金流出跡象，且流出時點大都位於行情相對高位。

個股角度：以貴州茅台為例。從北上資金持股量看，2017年在外資增持期間股價基本處於上行區間，在股價觸頂回調之前外資往往會減持或者停止增持，20只個股中除海康威視、招商銀行、長江電力、方正證券和興業銀行外，外資都在高位獲益提前離場。其中，根據每日前十大個股成交明細估算得出，2017年四季度北向資金流出金額較多的個股為貴州茅台和伊利股份，分別2017年2月（北向資金開始密集流入）至9月（北向資金開始集中流出）分別上漲53%和54%，明顯高於其餘個股收益，外資高位減持的現象也最為明顯。

• 貴州茅台：北上資金在17年5月4日至8月9日期間持續增持，期間股價整體處於上行區間，累計上漲32.6%，此後北上資金持倉有所回調且維持在高位。此後，北向資金所持公司股票於10月11日開始減持公司股票，此時股價相對開始增持時已上漲32.6%，減持期間股價持續上漲，第一階段減持持續至10月31日，此前股價迎來一次小高峰回調後繼續上漲，外資沒有繼續增持而是在股價再次觸頂（11月16日，收盤價709元）後出現大幅減持：17日單日減持數量163.7萬股，創年初以來最大單日減持金額。本輪減持伴隨著股價下行，但截至減持結束的11月22日，股價仍較開始增持時上漲58.1%。

• 伊利股份：外資減持也主要分為兩階段，開始減持的10月12日相對增持起點股價上漲63.6%，第一輪減持持續至11月初，期間股價震蕩上行，第二輪減持前期股價延續震蕩上行，減持期持續至股價觸頂回調以後，結束日股價較增持開始上漲83.5%。

整體而言，當外資的流出行為剛剛開始時，並不意味著行情將會馬上結束，有時行情還會持續短暫的一段時間，期間指數還會創新高。但是作為兌現收益提前離場的重要信號，我們認為值得廣大投資者重視。

3.本輪外資流動有變之後，我們將如何應對？

最後，需要明確的是我們對於中長期外資流入是看好的，A股國際化的趨勢是不可逆的。但是從短期來看，外資的資金動向是存在波動的，階段性的流入和流出將會變得更加頻繁。結合當下來看，短期外資流入出現放緩或者變化，雖然並未出現明顯的流出現象，但是部分板塊和個股漲幅明顯較高，建議投資者考慮逐步轉向兌現前期收益較大的板塊。

從目前來看，外資流入出現變化，雖然並未出現明顯的流出現象，但部分板塊和個股漲幅已經明顯較高。在當下外資重倉股漲幅明顯的背景下，外資是否止盈離場值得我們防范。我們選擇目前外資最為青睞的前20支股票作為研究對象，來探究外資是否已經出現止盈離場的現象，發現在持有的前20支個股中，在2月25日北向資金淨流出中，已經有相當一部分個股外資持股占流通A股的比例開始出現環比下降。雖然目前外資並未出現明顯的止盈離場現象，但是當前部分板塊和個股漲幅較高，甚至超過17年期間漲幅，且當前外資持股比例已經處於高位。

考慮逐步轉向兌現前期收益較大的板塊。本輪春季行情主要源自中美貿易問題不確定性降低及外資流入、經濟與政策組合的預期修復，以及政策對資本市場支持進一步增強等因素。我們認為本輪春季行情中第一個因素是主導因素，而第二個因素和第三個因素在中期的作用還會體現。因此我們對於A股市場中期趨勢依然保持積極態度，但從短期角度，我們認為主導因素的利好已經相當程度反應在近期市場中，且接近明朗兌現時刻，因此投資者下一個階段可以考慮逐步轉向兌現前期收益較大的板塊。結構上相對更看好成長性板塊，計算機、半導體、通信、軍工等，主題上重點關注長三角一體化，雄安新區、科創板、新基建等。