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導 論
「明股實債」顧名思義就是指明為股權投資，實為債權投資。依據2017年2月13日中國證券投資基金業協會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》註釋3給出的規範定義，「明股實債」是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
因為「明股實債」對於投資方而言既能規避其自身不存在放貸資質問題，又能做到「旱澇保收」之目的，對於融資方而言，既能在帳目上擴大自身股本金，同時還不占用授信額度，較好地滿足了多方利益需求，故一時成為投資實踐中的「寵兒」。但是，隨著2016年業界普遍關注的「新華信托明股實債案」一審判決提出要區分明股實債「對內效力」和「對外效力」，應適用「公司的外觀主義原則」等司法觀點，因為被投資企業「湖州港城置業公司」存在破產清算情況，故駁回新華信托公司的債權主張後，一時間市場上恐慌蔓延，更有明股實債「玩砸」之說法不時出現。
實際上，「明股實債」通常情況下有其一整套完整的交易安排，在被投資企業破產清算的情況下，盡管依據「商事外觀主義」應保護善意債權人利益，因此有可能肯認「明股」而否定「實債」，但如同時存在相關方關於「股權回購」或「差額補足」等承諾，依據現有司法觀點，投資人仍可能做到投資安全退出之目的，明股實債「玩砸」之說不免有危言聳聽的嫌疑。
一、如果被投資企業不存在破產清算情況，法院通常認可「明股實債」的債權性質。
在「聯大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛」一案（最高法院〔2013〕民二終字第33號）中，最高法院認為「股權協議轉讓、股權回購等作為企業之間資本運作形式，已成為企業之間常見的融資方式。如果並非以長期牟利為目的，而是出於短期融資的需要產生的融資，其合法性應予承認」。
在「新華信托股份有限公司與北京時光房地產開發公司、興安盟時光房地產開發有限公司合同糾紛」一案（最高人民法院〔2014〕民二終字第261號）中，最高法院認為：
首先，本案當事人簽訂的《合作協議》等相關協議，其意思表示真實，內容不違反法律法規的禁止性規定；
其次，本案交易實際內容是信托公司以受讓並定期出售股權、或轉讓信托資產份額、或到期清算目標公司財產的方式，向興安盟時光公司投資10920萬元，用於房地產項目開發，到期獲取固定資金收益（股權收益或利息）；
再次，信托公司依約履行了投資及受讓股權等合同義務，但合同約定期滿後，北京時光公司未按照約定回購該股權、返還融資款項及收益，已構成違約。因此，信托公司主張北京時光公司應按照合同約定的信托資金退出方式給付投融資款及收益，應予支持。
在「新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產開發有限公司借款合同糾紛」一案（重慶市高級人民法院〔2014〕渝高法民初字第00010號）中，重慶高級法院認為，新華信托公司與江峰房地產公司簽訂的《合作協議》和《收益權轉讓合同》的實質均為借款合同：
首先，雙方在簽訂《合作協議》之前，江峰房地產公司向新華信托公司發出了借款申請、還款計劃，並通過了股東會決議，表達了向新華信托公司借款並提供相應抵押的意願；
其次，《合作協議》約定新華信托公司「以1元資金受讓江峰房地產公司原股東持有的90%股權」，顯然與該股權的實際市場價值不符，也不符合常理；
再次，因《合作協議》中江峰房地產公司對新華信托公司不負有支付義務，該合同項下辦理的在建商鋪抵押和股權質押沒有設定擔保的主債權存在。江峰房地產公司庭審中主張《合作協議》的性質應為股權轉讓合同，這與當事人簽訂《合作協議》並辦理相關擔保財產的抵押、質押手續的意思表示不符。
最後，只有在上述解釋成立的情況下，才能合理地解釋江峰房地產公司向新華信托公司出具《劃款委托書》，要求新華信托公司項目收益權轉讓款1.09億元直接劃入新華信托公司自己開設的帳戶的事實。
在「新華信托股份有限公司與寧波市強人置業發展有限公司、葉罕嗣等金融借款合同糾紛」一案（重慶市高級人民法院〔2014〕渝高法民初字第00045號）中，重慶高院認為，對於法律關係的性質認定，應當根據合同約定的實質內容及各合同之間的相互關係綜合判斷。
首先，本案《信托融資合同》第十五條第2、第3款約定，本合同將作為主債權合同用以辦理房產抵押、股權質押登記；《股權收益權轉讓合同》《資金管理合作協議》為本合同附件。該約定表明，《抵押合同》、09號《股權質押合同》、10號《股權質押合同》均為《信托融資合同》的從合同，《股權收益權轉讓合同》《資金管理合作協議》是《信托融資合同》的附件，因此，《信托融資合同》是本案所涉法律關係的主合同，應當主要根據該合同的性質認定各方當事人之間法律關係的性質。
其次，從《信托融資合同》的約定內容看，其第一條第2款約定了融資期內的綜合融資利率，第五條約定了信托融資本金的償還和利息的支付，第十二條第2、第3、第5款約定了債權處置期內的綜合融資利率、因違約產生的利息和復利。以上約定明確了新華信托公司向葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司提供資金，葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司按期向新華信托公司支付固定金額的溢價款、期限屆滿後支付固定金額的本金，違約時支付利息、復利的合同權利義務。雖然該合同名為信托融資合同，但其實質內容符合《合同法》第一百九十六條規定的「借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款並支付利息的合同」，應當認定為借款合同。
再次，雖然《股權收益權轉讓合同》是《信托融資合同》的附件，但合同附件的性質不應影響《信托融資合同》的性質。《股權收益權轉讓合同》中對回購價款並無明確約定；第三條約定的股權收益權轉讓期間與《信托融資合同》第二條約定的融資期間完全一致，均為2013年5月21日起至2015年5月30日；第八條約定了葉罕嗣、葉忠真及強人置業公司的到期無條件回購義務，該約定表明融資期限到期後，新華信托公司應獲得回購款及溢價款而不享有股權收益權。上述約定表明各方當事人訂立《股權收益權轉讓合同》並非為實際轉讓股權收益權，而是為了保障《信托融資合同》的履行。同時，《信托融資合同》第五條關於本金償還和利息支付的約定中每期回購款及溢價款的計算方式明確固定，並未以股權收益權為計算基礎或依據，亦表明回購款本金及利息支付與股權收益權轉讓並無直接關聯。因此，不能根據《股權收益權轉讓合同》認定本案法律關係的性質。
最後，《資金管理合作協議》作為《信托融資合同》的附件，其第一條第3款約定了強人置業公司從監管帳戶提取資金時，需向新華信托公司提出付款申請，經新華信托公司審批後，建設銀行永敘支行按新華信托公司的指令付款或由新華信托公司直接支付到強人置業公司交易對手帳戶。該約定表明，新華信托公司對強人置業公司使用資金有審批權、監管權。新華信托公司作為金融機構，對資金用途進行監管，符合金融借款合同的交易慣例和基本特徵。
在上述理由基礎上，重慶高院認為，「應當認定各方當事人之間實質上是金融借款合同關係。因此，本案糾紛所涉法律關係為金融借款合同關係。新華信托公司認為本案是股權收益權轉讓合同關係的理由不能成立，本院不予支持」。
二、被投資企業破產清算情況下，法院認為應區分「明股實債」的對內效力與對外效力，適用「公司的外觀主義原則」，認定「股」而否定「債」。
在2016年業界普遍關注並熱議的「新華信托股份有限公司與湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛」一案（浙江省湖州市吳興區人民法院〔2016〕浙0502民初1671號）中，一審法院認為：
首先，認定股權轉讓具有法律效力，即「丁林德、紀阿生、港城置業與新華信托簽訂的《合作協議》及丁林德、紀阿生分別與新華信托簽訂的《股權轉讓協議》系各方真實意思的表示，合法有效，受法律保護。嗣後各方均已按約履行，且新華信托作為股東已進行了港城置業公司股東名冊記載、公司登記機關登記，對外具有公示效力」。
其次，法院還進一步指出應區分明股實債的對內效力和對外效力。對內部關係產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關係上不適用內部約定，按照《中華人民共和國公司法》第32條規定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。
最後，法院指出本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果「涉及港城置業破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。即港城置業所有債權人實際（相對於本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業公司的股東名冊記載、管理機關登記所公示的內容，即新華信托為持有港城置業80%股份的股東身份，港城置業之外的第三人有合理信賴的理由」。因此，基於公司外觀主義、保護第三人合理信賴以及維護交易安全的考慮，新華信托提出的「名股實債」、「讓與擔保」等主張，與本案事實並不相符，其要求在破產程序中獲得債權人資格並行使相關優先權利並無現行法上的依據，故法院對其主張依法不予采納。
在此情況下，「明股實債」被否認了其債權性質，造成投資人原本基於債權而享有的優先權利落空，投資款因此可能被歸零處理。就此而言，「明股實債」遇上被投資企業破產清算的情形，被稱為「踩到了雷」。
首圖來源：覓知網
文章來源：出庭藝術
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