華創證券：3萬億外資青睞何處？

作者：華創證券宏觀首席分析師張瑜

2016年深港通開通、2017年債券通開通、2018年A股入摩，近年大陸資本市場對外開放程度不斷提高，截止2018年末境外機構持有的人民幣資產存量市值已近3萬億元（共計2.86萬億，其中持有股票1.15萬億，占整體股市比重3.27%；持有債券1.71萬億，占整體債市占比1.99%）。

外資占資本市場總量占比雖不高，但作為為數不多的增量資金，特別是在市場情緒悲觀與信用收縮的2018年，其青睞的大類資產與板塊配置方向對市場資金流向具有至關重要的指引作用。回首2018年，外資配置結構有何變化？行業與個股青睞在何處？經回顧梳理，主要結論如下。

外資投資總體分析

1、2013年以來大陸基本每年都有新的外資投資管道創設，目前共有6條主要外資投資管道。

2、從存量看，股債四六開。2018年末外資持有股債總規模2.86萬億元，較上年末增長20.64%，其中債券占比59.78%，股票占比40.22%。

3、從增量看，買債是去年主基調。2018年全年，外資持有股債規模增長4898.27億元，較上年同期增長規模下降43.81%。其中持股市值規模下降229.35億元，持債規模上升5127.62億元。

外資持債結構分析

1、從存量看，利率債占9成。2018年末外資持債規模1.71萬億元，較上年末增長42.77%。其中主要為國債、政策金融債和同業存單，三種合計占比96.84%，其中國債占比66.08%。

2、從增量看，買國債是主基調。2018年外資持債規模增長5127.62億元，為上年增量的1.48倍。其中國債增持4694.02億元、占比達91.54%，是最主要的增持品種。

外資持股結構分析

1、從總量看，2018年前三季度大幅增持股市。2018年末外資持股規模1.15萬億元，較上年末下降1.95%。、但2018年9月末外資持股數量較上年末增長56.06%，因此仍是增持方向，持股市值規模受資產價格下跌拖累走低。

2、從結構看，陸股通已成為外資主要投資管道。2018年9月末陸股通占外資持股市值56.20%，RQFII和QFII僅占33.00%和10.80%。2018年9月末外資持股行業結構中，電信服務、房地產、能源、可選消費、日常消費、醫療保健占比在八成以上。

3、從增量看，2018年1-9月外資（QFII+陸股通）主要增持了金融、材料、工業、可選消費和信息技術，五個行業的股票增持數量占比76.00%。2018至2019年2月陸股通主要購入金融、材料、工業和可選消費，但不同時段信息技術、能源和房地產業也得到了一定增持。

報告正文：

2016年深港通開通、2017年債券通開通、2018年A股入摩，近年大陸資本市場對外開放程度不斷提高，2018年末境外機構持有的人民幣資產（股債）市值已達2.86萬億元（其中持有股票1.15萬億，占整體股市比重3.27%；持有債券1.71萬億，占整體債市占比1.99%）。外資占資本市場總量占比雖不高，但作為為數不多的增量資金，特別是在市場情緒悲觀與信用收縮的2018年，其青睞的大類資產與板塊配置方向對市場資金流向具有至關重要的指引作用。回首2018年，外資配置結構有何變化？行業與個股青睞在何處？本文擬對這一系列問題進行回答。

一、外資投資總體分析

（一）2013年以來基本每年都有新的外資投資管道創設

自2002年大陸推出QFII並於2003年正式運行以來，大陸的外資投資管道不斷拓寬。2013年以來基本每年都有新的外資投資管道創設。目前已有含QFII、RQFII、CIBM等六條管道允許境外投資者投資大陸資本市場（圖表1）。

[1]CIBM即為中國銀行間債券市場簡稱。

與此同時，除了途徑創設以外，放鬆已有途徑的投資限制也成為了外資管理的一個重要方面。如2016年放開QFII的持股限制、2018年取消QFII每月資本金匯出限制等。但注意到此方面的規定較為瑣碎，對外資進入的影響難以量化，從效果上看也不及途徑創設效果明顯，因此不做過多闡述。具體的政策變動及現行政策大體內容見文後附錄（附表1、附表2）。

（二）存量規模：2018年末外資持有股債規模達2.86萬億元

較2017年底，2018年末外資持有的股債總量增長20.64%至2.86萬億元。記錄期間[2]外資所持股債規模不斷攀升，從2013年末至2018年末增長2.85倍，僅在各年年末和2015年年中因匯改政策有一定下滑（圖表2）。

[2]央行從2013年12月開始公布各月的境外機構持有的人民幣資產狀況，最新至2018年12月。

（三）存量結構：2018年末股債四六開

從股債結構來看，外資較為偏好債券，2018年末持債規模占外資股債總量59.78%，持股規模占比40.22%。2013年至今外資持債規模占比都在50%以上（圖表3），2018年開始隨著國內宏觀經濟下行預期逐漸濃厚，外資持續增加債券配置比例。

（四）增量規模：2018年外資股債規模增長4898.27億元

從外資持有股債的規模增長狀況來看，近5年中2017年增長規模最大為8716.98億元，2018年外資所持股債規模總量增長4898.27億元，較2017年下降43.81%（圖表4）。

（五）增量結構：2018年外資持股規模下降但債券增持規模大增

2018全年，外資持有的股票市值總體萎縮229.35億元，持有的債券規模增長5127.62億元，是上年債券增量的1.48倍，拉動外資資產規模增加（圖表5）。就近5年的表現來看，外資持股規模受股價影響呈現較大的波動性，而自2017年債券通開通以來，近兩年債券投資規模不斷攀升。

注意到市值信息可能不盡準確，如2018年外資持股數量實際增加56.06%（三季度末數據），但受限於股價下跌導致外資持股市值下降，接下來我們對外資股債兩類投資的結構單獨進行分析。

二、外資持債結構分析

（一）存量規模：2018年末外資持債規模1.71萬億元

較2017年末數據，2018年末外資持債規模增長42.77%至1.71萬億元，占國內債券市場比重達1.99%。外資持債規模的變化與債券通開通顯著相關，2017年及2018年的增長規模顯著的高於先前年份（圖表6）。

（二）存量結構：2018年末國債、政策金融債和同業存單合計占比96.84%

從持債結構來看[3]，截止2018年末外資托管債券中主要持有國債（66.08%）、政策金融債（19.58%）和同業存單（11.18%），合計占比96.84%，持有的中期票據（1.96%）、企業債（0.86%）和短融超短融債（0.34%）比例較低（圖表7）。

[3]央行數據缺乏結構信息，我們利用中債登和上清所報告的6個主要債券（國債、政策金融債、同業存單、企業債、中期票據、短融超短融）中的外資持債的結構情況進行擬合。上述6個債券占上述2個債券市場托管債券的92%以上，外資持有的上述債券占外資總持債的99%以上，利用上述債券擬合的外資持債市值與央行報告值的誤差在5%以內，具有較強代表性。由於占主要比例的國債持有數據2014年6月才開始公布，因此外資持債的分析時段為2014.06至2018.12。

對比2014年末和2018年末數據，主要增長的品種為同業存單和國債，增長比例為177.47倍和3.85倍；企業債和政策金融債雖然也增長了1倍和0.33倍，但增幅較低、占比下降；短融超短融債規模出現了75.63%的減少。

（三）增量規模：2018年外資持債規模增長5127.62億元

2018年外資持債規模增長5127.62億元，是近年最高值（圖表8）。近年規模增量走勢與政策變化密切相關，2015年匯改後外資持債出現階段性低潮，規模增長連續兩年不足千億，2017年債券通開通後快速攀升，2018年外資債券增持規模是2017年的1.48倍。

（四）增量結構：國債占2018全年外資債券增量91.54%

從2018年1月至2019年1月的投資標的變化情況來看，國債仍然受到較多青睞。從2018全年數據看，托管機構報告的外資持有的國債全年增加規模4694.02億元，為全部品種增量的91.54%。其餘各類別債券有增有減，同業存單和中期票據分別淨增加416.32億元和54.79億元，政策金融債、企業債、短融超短融的全年增量不足1億元可能為負。從月度數據看，國債是各月份的主要交易品種，且除11月外基本都在購進，此外同業存單和政策金融債也得到了一定關注（圖表9）。

三、外資持股結構分析

（一）存量市值：2018年末外資持股規模1.15萬億元

近年RQFII和陸股通的開通加強了外資投資國內A股市場的便利性，持股市值和占比連續提升。截止2018年末，外資持股市值1.15萬億元，較2017年底下降1.95%，占A股流通市值達3.27%（圖表10）。

外資持股市值走勢與資本市場開放與股市、匯市政策密切相關。2013年RQFII開通和2016年深港通開通後外資持股市值規模出現階梯式上升，但2007年大小非解禁和2015年匯改又使得外資市值出現階段性回落。

（二）存量數量：2018年1-9月外資持股數量累計增長56.06%

注意到2018年全年A股市值縮水近23.35%，外資持股市值增長可能受到股價下降拖累，不能完全反應外資持股活動。我們利用各公司季報、年報及港交所披露的外資持股數據進行分析。從持股數量角度看，截止2018年9月末外資通過QFII和陸股通共持有495.62億股（無法獲取RQFII持股數據），較2017年底增長56.06%（圖表11）。

（三）管道結構：各通道中陸股通占比56.20%

2018年9月末外資持股各管道中，陸股通占比一半以上達56.20%，RQFII和QFII僅占33.00%和10.80%[4]（圖表12）。注意到這一數據結構可能還在變動之中。2017年陸股通規模大致與RQFII持平，2018年Q3陸股通持股市值占比迅速提升至56.20%，未來可能還會進一步提高。

[4]QFII持股來自歷年上市公司披露的機構持股數據，最新至2018Q3，陸股通持股來自港交所自2017年3月開始披露的日度數據，無法直接獲取RQFII數據，本文利用央行報告的總持股市值減去QFII和陸股通數據反推得到RQFII持股市值規模。

（四）行業結構：存量中，電信服務、房地產、能源、可選消費、日常消費、醫療保健占比八成以上

截止2018年9月末，電信服務、房地產、能源、可選消費、日常消費、醫療保健受到外資較高偏好，6個行業的單個外資持股市值占比均在9%以上，合計占QFII和陸股通的持股市值比例分別為88.35%和85.97%，其餘行業占比均不足7%（圖表13）

（五）增量結構：金融、材料、工業、可選消費和信息技術獲青睞，占比76%

綜合QFII和陸股通持股數量數據，對比2017年底，2018年1-9月累計增持的主要行業是金融（21.51%）、材料（19.25%）、工業（16.66%）、可選消費（10.76%）和信息技術（7.82%），五個行業占外資增持數量的比重合計76.00%。其餘行業增持數量的占比均不足7%（圖表14）。二、三季度的增持行業與三季度總計結構一致，僅一季度有些微差異，金融出現減持（-7.79%）、信息技術增持占比較高（28.63%）（圖表14）。

就陸股通提供的月度數據來看，2018年1月至2019年2月22日增減持主題有所輪動：（1）2018年2、3月份受美股下跌影響，市場避險情緒下出現減持，金融股首當其沖，2月份的信息技術和3月份的工業是為數不多的增持行業；（2）二季度的增持行業主要為金融、材料、工業、可選消費和信息技術；（3）三季度的主要增持行業包括金融、材料、工業、可選消費和能源；（4）四季度金融、材料、工業依然占增持主要比重，但10和11月的地產增持明顯；（5）受銀行減持消息影響，2019年1月份陸股通數據顯示金融股遭到拋售，當月工業行業購入占較大比重；（6）2019年2月外資布局與上年全年平均偏好類似，購入金融、材料、工業、可選消費和信息技術；（7）總體來看金融、材料、工業和可選消費是主要的增持對象，但不同時段信息技術、能源、房地產業也得到了較多增持（圖表15）。

（六）個股情況：外資重倉股與增持股分析

1、2018外資重倉公司

就個股而言，外資持股集中度比較高。按照2018三季度報告提供的QFII數據和陸股通持股數據，持股數量最高的十家公司共占外資持股總量的25.33%，持股市值占比最高的十家公司共占外資持股市值的39.25%（圖表16）。全部的3577家公司中有1587家公司沒有外資持股。

2018年末陸股通重點持倉公司前十公司名單與三季度末全外資（QFII+陸股通）有部分出入。持股數量排名前十公司中北京銀行、南京銀行、包鋼股份退出，新增了伊利股份、中國平安和招商銀行；持股市值排名前十公司中上海機場退出、新增招商銀行（圖表17）。

2、2018外資持倉變動

在可比數據下，QFII和陸股通，在前三季度的增持有什麼異同？

可以發現以下幾點情況：（1）QFII的增持情況較為集中，相較之下陸股通增持較為平均。（2）兩類外資的增減持決策均不受重倉股（占外資持股市值比重大於1%，本文認為是相對的重倉標的）影響，既存在重倉股繼續增持的現象（如QFII增持萬科A、陸股通增持民生銀行），也存在重倉股減持的現象（如QFII減持廣深鐵路、陸股通減持格力電器）（圖表18、圖表19）。

就陸股通最新2019年的變動情況來看，行為邏輯發生了一定變化，雖然依然在增持重倉股（如中國石化、農業銀行、中國銀行、工商銀行），但減持股中並未如上年1-9月一般出現重倉股（圖表20）。

本文作者：華創證券宏觀首席分析師張瑜 ，原標題《【華創宏觀·張瑜】3萬億外資青睞何處—大類資產配置系列之四》