復盤2016-2018：2019投資主線會延續年初的行情嗎？

作者：覃漢 王佳雯

來源：債市覃談

在年初缺少投資、工業等主要經濟指標作為參考的數據真空期，市場行情的演繹往往會突出兩個特徵： 一、投資者思維有慣性，習慣性延續上一年四季度的主線邏輯；二、預期一旦反向修正，又會因為缺乏數據印證，預期具有自我強化的傾向。2019年初以來，債市陷入調整，股票強勢上漲，背後的原因在於政策信號的變化和寬信用積極信號出現，對經濟過度悲觀預期上修，以及對美國貨幣寬鬆預期的升溫。如果以年初行情定調全年走勢，似乎股債強弱切換已成定局。但從過去三年歷史來看，年初市場認可的邏輯往往與當年資本市場的主線邏輯有所不同。通過對16-18年市場行情復盤，大多數情況下年初資本市場所遵循的「法則」可能並不是全年的投資主線邏輯。

2016年初，市場認為貨幣政策延續寬鬆基調，債牛將繼續，但實際上，主導債市上漲的邏輯是「資產荒」，並且這一邏輯在四季度特朗普勝選引發的再通脹交易盛行後被證偽。對於股市而言，年初熔斷後市場預期股市繼續低迷，但全年表現為指數震蕩上揚的修復性行情。黑色系商品見歷史罕見大底，最先受益於房地產投資出現拐點，但全年更核心的主線在於供給側改革的推進持續超市場預期。

2017年初，債市關注點仍在於貨幣政策方向，而當年是金融嚴監管的大年，並取代年初的「再通脹交易」主導債市走熊。對於股市而言，年初股市存在慢牛預期但市場風格不明，隨著盈利數據公布，藍籌白馬股進入戴維斯雙擊模式。商品從受益於供給收縮+需求回暖的雙擊邏輯，切換為需求走弱但環保治污推進導致供給側進一步收縮的核心主線，供需關係強弱的邊際切換導致黑色系價格高位寬幅震蕩。

2018年初，債市神經仍為監管緊繃，然而融資收縮的主線邏輯最終驅動債券走出大級別牛市行情。對於股市而言，就在價值投資蔚然成風之際，年初美股暴跌給國內市場蒙上一層陰霾，貿易衝突發酵疊加融資收縮，市場非但未能演繹出大牛市，反而單邊下跌了近三個季度時間。黑色系商品全年走勢一波三折，沒有橫貫全年的主線邏輯。

正文

在年初缺少投資、工業等主要經濟指標作為參考的數據真空期，市場行情的演繹往往會突出兩個特徵：一、投資者思維有慣性，習慣性延續上一年四季度的主線邏輯；二、預期一旦反向修正，又會因為缺乏數據印證，預期具有自我強化的傾向。

19年初以來，債市陷入調整，股票強勢上漲，背後的原因在於政策信號的變化和寬信用積極信號出現，對經濟過度悲觀預期上修，以及對美國貨幣寬鬆預期的升溫。如果以年初行情定調全年走勢，似乎股債強弱切換已成定局。但從過去三年歷史來看，年初市場認可的邏輯往往與當年資本市場的主線邏輯有所不同。通過對16-18年市場行情復盤，大多數情況下年初資本市場所遵循的「法則」可能並不是全年的投資主線邏輯。

比如，以債市為例，16年初預期貨幣政策延續寬鬆基調，但債市是在「資產荒」驅動下做到上漲，而寬鬆預期在四季度被證偽；17年債市持續弱勢，核心原因在於貨幣政策收緊，但全年更大的主題為「金融防風險」；18年初嚴監管繼續壓制債市情緒，但從3月份中美貿易衝突升級開始，融資收縮以及預期經濟下行壓力加大催生了一輪大牛市。

2016年初，市場認為貨幣政策延續寬鬆基調，債牛將繼續，但實際上，主導債市上漲的邏輯是「資產荒」，並且這一邏輯在四季度特朗普勝選引發的再通脹交易盛行後被證偽。對於股市而言，年初熔斷後市場預期股市繼續低迷，但全年表現為指數震蕩上揚的修復性行情。黑色系商品見歷史罕見大底，最先受益於房地產投資出現拐點，但全年更核心的主線在於供給側改革的推進持續超市場預期。

債市：2016年初，10年國債收益率以2.80%為中樞窄幅震蕩。當時的市場主流預期為：延續15年的雙降，貨幣政策會進一步放鬆，而為應對跨年資金面波動，央行大概率會降準。然而，在開年第一天（1-4）因股市觸發熔斷利率小幅下行後，遲遲不到的降準讓市場心態趨於謹慎。1月20日，央行稱安排6000億資金有替代降準的含義；1月22日和2月4日，央行先後發聲，應關注匯率，放鬆貨幣政策可能加大資本外流壓力。彼時，市場對於1月份信貸放量已有所預期，隨著原油、螺紋鋼等大宗商品全線暴漲，長端利率開始上行，逐步向3%進發。

事後來看，16年初10年國債下探至2.7%已標誌著上一輪牛市進入尾聲，行情之所以能夠延續，只是短期內投資者牛市思維慣性和資產荒信仰仍在發揮作用，而政策在向收緊切換的過程中存在雜音。隨著下半年經濟企穩證據的增多，特朗普上台帶來的「再通脹」交易，全球債市暴跌，上一輪牛市宣告終結。

股市：2016年初，全球股市「開門黑」，上證指數兩次熔斷，兩市「千股跌停」，「減持新規」出台更加劇了市場對於流動性的擔憂。從數據來看，1月份A股下跌19.4%，19個交易日內有5個交易日上證綜指跌幅超過3%，最高單日跌幅達到7%。直到2月末央行降準、證監會表示延緩註冊制，指數才企穩反彈。從年初暴跌來看，16年不僅沒有預期中的「春季躁動」，反而可能延續15年股災後的下跌趨勢。

回顧16年全年的走勢，事實上恰好相反，16年A股緩慢震蕩上揚，走出了一波修復性行情。從主線邏輯來看，既有過往基調的延續性也有新的驅動因素出現。一方面，股災後金融監管和制度完善成為政府的工作重心，15年四季度開始先後出台清理場外配資、兩融新規、完善IPO制度等政策措施，16年則在上市公司資產重組以及深港通等對外開放層面施策。另一方面，險資舉牌、英國脫歐、特朗普當選等黑天鵝事件也階段性地主導了股市走勢。此外，從15年末開始的供給側改革改善了企業盈利，主板公司ROE從16年三季度開始回升，最終驅動了17年的藍籌白馬結構性牛市。

商品：2014年開始房地產投資從高點的19.3%一路下行至15年末的1%，但是在2016年出現拐點，當年2月份錄得3%，隨後連續回升。此外，3月份製造業PMI重回擴張區間，更增強市場信心。在下遊投資增速企穩，季節性開工復蘇，疊加供給側改革持續推進且力度超預期等利好下，黑色系商品從底部強勢反彈。市場一度認為黑色系商品只是因為需求側小改善而出現超跌反彈，但忽略了供給側改革才是主導2016年黑色系走勢的核心矛盾。年內，鋼企在高利潤驅使下增產，房地產市場有所降溫，交易所限制空單數、提高保證金比例等均導致了商品價格有所回調，但整體不掩大牛市趨勢。

2017年初，債市關注點仍在於貨幣政策方向，而當年是金融嚴監管的大年，並取代年初的「再通脹交易」主導債市走熊。對於股市而言，年初股市存在慢牛預期但市場風格不明，隨著盈利數據公布，藍籌白馬股進入戴維斯雙擊模式。商品從受益於供給收縮+需求回暖的雙擊邏輯，切換為需求走弱但環保治污推進導致供給側進一步收縮的核心主線，供需關係強弱的邊際切換導致黑色系價格高位寬幅震蕩。

債市：2017年初，市場關注點仍在於資金面，以及貨幣政策。央行一方面通過創設TLF向市場注入短期流動性。另一方面，在春節前（1月24日）上調了MLF利率，並於節後第一個交易日（2月3日）上調了OMO以及SLF操作利率。至此，貨幣政策轉向幾無爭議，長端利率在經歷16年末超跌修復後再度上行。

然而，2017年的主線邏輯是嚴監管，貨幣政策趨緊不過是宏觀審慎雙支柱框架下的一個環節，起到配合監管政策推進的節奏的作用。在政策密集出台的3-5月，針對銀行業的「三三四十」自查，針對基金業的流動性風險管理，針對券商資管的要求清理資金池，以及11月份以資管新規為主線，一系列配套政策出台，導致債市兩度暴跌。

股市：2017年初，「萬寶之爭」引發的悲觀情緒延續，但股市隨著「217定增新規」等規範上市公司再融資政策出台而企穩。隨著監管清查委外，金融防風險成為了股市上半年運行的主旋律。進下半年，6月份A股納入MSCI指數，8月底後隨著中報業績逐漸披露，2017年全部A股上市公司二季度歸母淨利潤同比增速18.1%，相較於16年同期的-4.3%大幅提升，自此，藍籌白馬股的結構性牛市正式展開。

如果延續上一輪股票牛市的擇券風格，那麼很大概率上將會錯過17年的大行情。17年全年，上證50累計漲近30%，而創業板累計跌近10%。價值投資之風開始盛行，對企業盈利的關注度遠超過以往，藍籌白馬的低溢價慣例被打破，估值做到了頂底切換。

商品：在供給與需求強弱的邊際切換下，17年黑色系商品價格震蕩加大。年初在環保限產因素下，疊加終端基建需求啟動，黑色系商品整體震蕩上漲。但隨著特朗普交易降溫，年內金融防風險的展開，房地產調控政策出台，實際數據顯示基建、地產投資增速開始下滑，大宗商品價格自3月份開始持續下跌，投資者一度認為僅依靠供給收縮邏輯支撐的黑色系大牛市已經結束。不料5月份以後，供給側改革推進力度升級，在取締「地條鋼」和環保限產等政策趨嚴的情況下，社會庫存總量繼續下降，螺紋鋼漲勢重起，並在四季度現貨價格創下16年以來的新高。

2018年初，債市神經仍為監管緊繃，然而融資收縮的主線邏輯最終驅動債券走出大級別牛市行情。對於股市而言，就在價值投資蔚然成風之際，年初美股暴跌給國內市場蒙上一層陰霾，貿易衝突發酵疊加融資收縮，市場非但未能演繹出大牛市，反而單邊下跌了近三個季度時間。黑色系商品全年走勢一波三折，沒有橫貫全年的主線邏輯。

債市：2018年初，債市行情延續2017年四季度慣性，一整年的金融防風險氛圍下，投資者情緒一致性謹慎。1月上旬302號文、大額風險暴露管理等監管政策先後出台，推動利率創下新高。但隨著利率絕對水平攀升至高位，安全邊際足夠高的情況下，部分機構產生進場博弈的衝動，因此在10Y國開突破5.10%後部分交易性買盤出現。總體而言，在感受到資金面的朦朧利好下，部分資金先知先覺入場，但主流預期仍是18年上半年仍將延續17年「嚴監管」的主線。

事情的反轉發生在2月初，通脹預期升溫導致美國股債上雙殺，而國內股市暴跌則推動了債市走向了避險模式，長端利率快速下行。但直到3月23日開始中美貿易衝突幾度發酵，5月份社融直接腰斬強化融資收縮的邏輯，主導18年債市的兩條主線才逐漸清晰，這是站在18年初完全無法預計到的。

股市：2018年初，股市延續了17年的結構性牛市行情，在保險、地產等板塊的帶動下，上證綜指在1月份幾乎無回調單邊上揚，累計漲近10%。就在市場普遍預期牛市已經到來的情況下，2月份外圍美股因通脹升溫高位跳水，3月份貿易衝突升級超出市場預期，兩次事件均導致上證綜指出現跳空缺口。

從全年的角度，18年股市的主要驅動邏輯為，中美貿易摩擦不斷升級、內部融資收縮，以及兩者導致的市場對經濟增長前景、企業盈利預期不斷下修。18年全年，上證綜指累計下跌24.59%，深成指跌34.42%，創業板指跌28.65%，上證50下跌19.83%。股市從年初的期待大牛市，演變為實際上的大熊市。

商品：18年初螺紋鋼主力合約持續盤整，主要原因為17年供給收縮的利好已被充分反映，而需求開始走弱，市場延續17年四季度的震蕩並等待供需關係發生新變化。3月份隨著鋼材社會庫存持續累積，下遊需求疲軟被市場正式確認，黑色系商品自3月上旬開始連續大幅下跌。但上半年地產投資增速超預期平穩，二季度同比達到10%以上，下遊需求堅挺疊加供給側改革推進，導致黑色系商品價格轉而持續上漲。但隨著基建增速快速下行，中美貿易衝突加劇市場對經濟擔憂，供給端利好持續但不敵需求萎縮的負面影響，疊加四季度開始美股和原油價格持續暴跌，帶動黑色系大幅下跌。但從12月開始，隨著中美重啟談判帶動風險偏好企穩回升，黑色系商品價格持續反彈。整體而言，18年全年對於以黑色系為代表的工業品沒有橫貫全年的主線邏輯。