解讀丨政府投資基金研究（上）

在全面深化改革和轉變政府職能的新形勢下，地方政府積極探索政府投資基金，結合地方經濟發展規劃、產業基礎、資源優勢等實際情況，利用財政資金杠桿作用，有效引導社會資本投向，形成合力助推產業轉型升級，做到了市場無形之手和政府有形之手的完美結合。

一、政府投資基金的發展歷程

政府投資基金的目的在於引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展。通常由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，採用股權投資等市場化方式運作。

大陸政府投資基金的發展經歷了幾個階段：

★80年代初至2002年為探索起步階段，政府借鑒國際「創業投資基金」的運作機制，創設 「產業投資基金」。

★2002年至2008年為逐步試點階段，2005年中央十部委發布《創業投資企業管理暫行辦法》，2006年國家發改委頒發《產業投資基金試點管理辦法》，2007年財政部、科技部制定了《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》。

★2008年至2010年為規範化運作階段，2008年國家發改委、財政部、商務部聯合制訂了《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》。

★2011年至2014年為全面發展階段，2011年財政部、國家發展改革委制定了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》。

★2014年至今為極速增長階段，2015年財政部印發了《政府投資基金暫行管理辦法》，2016年國家發改委印發了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》。兩部委頒布的辦法為目前政府投資基金的主要監管法律法規，從兩辦法的立法初衷來看，兩辦法有本質的區別。財政部辦法的立法初衷，更多地是站在財政資金管理角度，規範各級財政資金投資基金的行為，防范財政資金風險；發改委辦法的立法初衷，是貫徹國家發展戰略和產業政策，確保基金在實際運作過程中「不走偏」，吸引社會資金投入傳統基礎設施、戰略新興產業、雙創等政府支持領域和產業。財政部辦法是「規範型」辦法，管設立，發改委辦法是「導向型」辦法，管事中事後。

二、設立政府投資基金的意義

1、引導社會資金集聚，形成資本供給效應

由於企業投資的投資期長、風險大、流動性差，依靠市場機制下的民間資本無法有效解決資本供給不足的問題。政府投資基金通過政府信用吸引保險資金、社保資金等機構投資者資金以及民間資本、國外資本等社會資金聚集，進入投資領域為企業投資提供了很好的資金來源。

2、優化資金配置方向，落實國家產業政策

目前大陸創業投資者偏好於投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領域項目，而對於成長期較長的生物醫藥、節能環保等領域項目投資偏少。設立政府投資基金，可以改善和調整社會資金配置，引導資金流向生物醫藥、節能環保、新能源與新材料等戰略性新興產業領域，有利於產業結構的調整升級。

3、引導資金投資方向，扶持創新中小企業

目前國內很多處於種子期與初創期的企業具有很高的風險，正處於生死存亡的關鍵時刻，卻很難吸引到資金的投入，而中後期企業資金供給相對過剩。設立政府投資基金，引導社會資金投資處於初創期的企業，培養具有創新能力、市場前景好的初創期企業快速成長，引導其後續投資，做到政府資金和商業資金相互促進、相互依賴的作用。

4、引導資金區域流向，協調區域經濟發展

目前國內存在區域間的投資資源不平衡現象，經濟條件優越，發展條件好的地區，容易獲得投資；而經濟條件惡劣，發展落後的地區，很難獲得投資。投資資本分布的不平衡將進一步擴大區域經濟之間的差距。設立政府投資基金，引導社會資金更多的投資於落後地區項目，有利於緩解區域間經濟發展不平衡，促進區域經濟協調發展。

三、政府投資基金的運作

1、基金髮起主體。發起主體可以是從中央政府到市縣級政府的各級政，各級政府基金如有需要還可以互相投資。

2、基金資金來源。政府投資基金可以政府獨資，也可以與社會資本合資。例如山東省政府和社會資本合作發展基金，總規模800億，子母基金兩級架構。母基金的政府方（包括省財政廳、省經濟開發投資公司、部分市縣財政局）出資80億元，社會資本方（銀行、保險、信托、其他社會資本）出資720億元。子基金採取與知名投資機構、國家級省級機構、地方政府和其他社會資本合作出資的方式。

3、基金組織形式。可採用公司制、有限合夥制和契約制等不同組織形式。

4、基金投資領域。財政部和發改委分別規定了政府投資基金的投資領域。

5、基金運作模式。政府投資基金採用市場化運作方式，政府部門不直接參與投資基金的日常經營管理和投資決策。各出資方按照「利益共享，風險共擔」的原則約定收益處理和虧損負擔方式。目前，大陸政府投資基金中的引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

6、基金管理方式。從實踐來看，目前政府引導基金的管理方式主要有五種：1）成立獨立的事業法人主體作為基金的管理機構；2）委托地方國有資產經營公司或政府投資平台公司負責基金的管理運作；3）委托地方國有創投企業負責基金管理運作；4）成立基金管理公司或由公司制基金自行管理；5）委托外部專業管理機構負責基金管理。

7、基金終止和退出。政府投資基金的退出可分為三種情形：期滿退出、適時退出、提前退出。

8、政府投資基金與傳統私募基金的區別。

四、政府投資基金的市場現狀

從成立情況來看。截至2016年底，大陸共成立901支政府引導基金，總規模23960.6億元，平均單支基金規模約為26.6億元。

2011-2016年期間，大陸引導基金成立數量與目標設立總規模逐年增加。2015年國務院辦公廳發布《關於進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》（國辦發[2014]70號），導致當年引導基金的數量和規模暴增，同比增長率分別為238.8%和395%。

產業投資基金在數量和規模上都遠超過創業投資基金，各級政府中，地市級政府引導基金數量最多，省級政府引導基金的目標規模最大。

從地域分布來看。截至2016年底，華東地區累計成立328支，數量最多；華北地區總目標規模8280億元，規模最大；華南、華中、西南地區位居其後，西北、東北地區引導基金的數量和規模較小。

2016年華南地區新增規模增長迅速，華北地區增速放緩；東北地區由於基數較小，數量和規模同比增長率均超過100%。

華東華北地區的產業發展需求與政府的產業支持政策匹配度較高，引導基金的數量和規模都超過其他地區。

政府投資基金在各地區成立規模與數量情況：

政府投資基金在各地區投資規模與數量情況：

政府投資基金在各地區平均投資金額情況：

從投資方向來看。2016年政府引導基金關注的投資方向以醫療健康、人工智能和TMT為主,物聯網、大數據成為新的投資熱點。

政府投資基金在各行業投資規模情況：

政府投資基金在各行業平均投資規模情況：

各行業中IT行業獲得的投資數量最多，但總規模和平均規模不大，而電子及光電設備行業獲得的總投資額最大，能源及礦產行業獲得的平均投資額最大，2016年關注度上升最快的醫療健康、人工智能行業所需平均投資金額處於中等水平，明顯少於能源礦產、大型設備製造平均所需資金，更容易使更多的項目獲得投資。

各地區根據自身區位優勢及產業發展戰略制定當地政府投資基金重點投資方向，例如以下幾個地區重點投向：

從投資階段來看。主要分為種子期、初創期、擴張期、成熟期和其他，擴張期項目的投資數量最多占比為46%，而成熟期項目的投資規模最大占比為72%。

投資規模的排序明顯與被投企業發展生命周期相關，發展階段越靠後，企業規模越大，投資規模也相應越大；但投資數量的排序則體現了企業在發展壯大過程中不同階段對外部投資資金的需求程度不同，擴張期對外部資金的需求最大，因此引導基金對擴張期的企業的投資數量也最多。

從子基金類型來看。目前政府引導基金傾向投資的子基金類型仍以早期基金、創投基金和成長基金為主,此三類基金合計占比超過60%，這既體現了母基金的對產業的引導方向偏好，也體現了市場對資金的需求。與2015年相比,並購基金和母基金所占比重均有所上升。

從子基金評估指標來看。政府引導基金在篩選子基金及子基金管理機構時，GP團隊素質和過往投資業績是最為關注的因素，其次是子基金投資策略、激勵機制和風控機制。充分反應了政府引導基金堅持市場化運作、專業化管理的原則。

從管理角色來看。對於政府引導基金在投資管理中的角色，約有44%的引導基金管理機構傾向於適當比例跟投；希望加入子基金投委會的引導基金比重與不加入的基本持平，越來越多引導基金傾向於在子基金投委會中擔任觀察員，不直接參與項目決策。

引導基金傾向於不參加項目決策，在篩選子基金的過程中已經確定主導投資方向，通過對子基金投資完成撬動社會資本進入實體產業，子基金對項目的投資決策過程即體現了引導基金的市場化運作原則。

五、政府投資基金的常見結構

1.平行投資與結構化投資

（1）平行投資模式

（2）結構化投資模式

平行投資模式的特點在於政府與金融機構之間不存在優先劣後安排，承擔同樣的風險和收益，結構清晰，適合於對盈利模式清晰、定位明確的母基金進行引導型投資，例如專門支持國企混改的母基金等；結構化投資模式的特點在於通過政府、金融機構、社會資本之間設置優先劣後安排，政府作為劣後級為基金提供增信和隱形擔保，更容易吸引社會資本參與引導基金，做到撬動社會資本杠桿的目的，放大基金規模。

2.產業引導基金

（1）產業引導基金模式1：社會資本出資人同時也是基金管理人的股東

此模式當中政府投資與社會資本共同出資成立政府投資基金，政府控股政府投資基金，並由政府對產業投資方向進行監督，社會資本控制的基金管理人對項目進行投資運作，雙方互相借助優勢，完成政府財政和社會資本對產業的資金導入。

（2）產業引導基金模式2：聘請專業的基金管理人管理基金

與模式1相比，此模式中基金管理人由地方政府與社會資本共同出資成立或地方政府入股社會資本控股的基金管理人，政府方作為基金管理人的股東，參與到基金運作管理當中，對投資方向把握能力增強，有利於把財政資金導入具體項目目標的做到，但在一定程度上限制了基金市場化運作的效果。

（3）產業引導基金模式3：產業引導基金作為母基金投資於多支子基金

與模式2相比，此模式中引導基金以母基金形式出現，通過母基金+子基金方式做到對項目的投資，既在基金管理人對子基金篩選的方面體現了政府對產業方向的控制，又在子基金篩選項目方面體現了市場化運作的原則，具有政策指導和市場選擇的雙重作用，因此被政府引導基金廣泛採用。

3.產業園引導基金

產業園區引導基金相比產業引導基金，基金管理人的股東構成中加入了園區的管理單位來代表園區方利益，園區引導基金的各方出資人大多為基金管理人的股東，共同對園區引導基金的投資運作進行管理，通過尋找子基金對園區項目的培育與產業升級進行投資。

4.非政府出資模式

雖然不是政府出資，但是國企背景公司可以參考此模式設立相關產業的發展基金，自行出資作為劣後，撬動銀行優先資金通過資管通道投資到基金，通過信托通道將資金投資到項目。目前監管趨嚴,通道業務叫停的大環境下，此模式受到一定影響。

來源：中國投資咨詢，作者：何鑫

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