一文剖析科創板的歷史性意義

要改變中國經濟發展過程中的高債務、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，做到「貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟」，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立強大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。

為何改革目標清晰地指向科技創新？中國的高科技產業可能會發生兩個質變，融資自主化和創新自主化。從美國資本市場的歷史來看，科技產業的崛起和資本市場的強大戚戚相關。

來源:雪濤宏觀筆記（ID：xuetao_macro）

作者:天風宏觀團隊

原標題：《返鄉的農民工，還回城麼？——人口與就業系列之二（海通宏觀薑超、陳興）》

一、高層為何如此重視資本市場改革？

長期以來，大陸金融體系的融資結構以銀行主導的間接融資為主。截止2018年9月，社會融資規模中的間接融資（貸款）占比68%，直接融資（股票+債券）占比17%，其中股權融資占比一直在4%左右徘徊。這種高度依賴於銀行和「影子銀行」體系進行信用創造的金融體系具有如下弊端：

第一，以間接融資為主的融資結構帶來的直接結果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務形式計入，因此全社會的債務水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。根據國際清算銀行（BIS）的統計，目前中國宏觀杠桿率（不含金融部門）已達到253.1%（2018Q2），處在歷史高位。M2/GDP達到207%（2018Q4），在主要經濟體中高居榜首，債務融資已到瓶頸期，經濟各部門不可能再通過大幅舉債來發展經濟，信用創造機制逐漸受阻，融資形勢日益緊張，「寬貨幣」政策難以緩解實體企業融資壓力。

第二，由於新增信用在越來越高的比例上被用於支持既有債務體系的循環，所以間接融資對經濟增長的邊際效應越來越差。

第三，銀行融資無法適應經濟轉型要求，不能形成共擔風險、共享收益的市場化融資機制。第四，金融體系盤根錯節相互牽連的系統性風險、地方政府的隱性債務風險等，皆與中國金融體系資本結構錯配的缺陷有關。

因此，要改變中國經濟發展過程中的高債務、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，做到「貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟」，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立強大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。2017年7月的中央金融工作會議強調：「要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系」。十九大報告中也指出：「要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展」。2018年12月的中央經濟工作會議上指出：「資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用」。2019年2月的政治局會議上再次提到：「深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力」——可以說，資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度上。

二、改革目標為何清晰地指向了科技創新？

先關注兩個趨勢性的宏觀背景。

第一個宏觀背景是即將達成的中美貿易協議。

自G20會晤之後，中美貿易戰進入緩和的窗口期，但從更長期的視角來看，中美雙方的核心訴求不在貿易，而在科技領域的角力和競賽。美方在貿易談判中提出的「結構性改革」指向三個關鍵問題：一是工業補貼、二是強制性技術轉讓、三是市場導向問題。如果中美雙方未來進一步達成協議，那麼這三個問題，尤其是工業補貼和強制性技術轉移，大概率是中國進行較多讓步的領域。

如此，中國的高科技產業可能會發生兩個質變，都指向自主化：一是融資自主化，這些產業的發展將由依靠補貼等政策，轉向更多依靠市場化的直接融資；二是創新自主化，技術的獲取不再像此前那麼容易，中國科技企業將面臨全球供應鏈的不穩定性，幸存並能繁榮的科技企業應該是真正掌握了核心技術能力並能夠迭代創新。

第二個宏觀背景是漸行漸近的技術周期。

當前技術時代類似於20世紀的30年代和70年代，都是舊技術的周期末尾、新技術周期導入的前夕。一方面，科技企業的商業模式創新正在放緩，龍頭的馬太效應增強，簡單模仿復制已知的商業模式變得越來越難；另一方面，新技術的基礎創新、技術創新、硬件創新在加快，各大科技企業已經在硬科技和重資產上展開競賽，在尖端未知領域的探索上，離不開自主研發能力和迭代創新能力。（詳見《站在未來的風口上3：我們處在什麼樣的技術時代？》）

在技術方面反映技術應用活躍程度的PCT國際專利申請量，基本是美中日領跑。2018年，中國在視聽技術、電子通信、數字通信、控制、其他消費品領域的專利申請數量位列第一，在電氣工程、計算機技術、光學、制藥等領域位列第二。在半導體、測量、醫療技術、精細有機化學、生物技術、材料冶金、塗料、環保技術等領域位列第三。但是，在機床、高分子化學、高分子材料、發動機、渦輪機、機械元件等上遊高端設備和材料領域的專利申請量在前三之外。這些是中國高科技產業進一步做到自主化突破的方向。

從美國資本市場的歷史來看，科技產業的崛起是和資本市場的強大戚戚相關的。二十世紀初，美國投資銀行在證券市場為美國鋼鐵業籌資後開始建立了強大的鋼鐵工業，而後美國的國防軍工、汽車、造船業的崛起等基本是借助資本市場完成的。上世紀七十年代，美國資本市場及風險投資基金等投融資體系開始進入飛速發展期，成功對接了生物醫藥、通訊、電子信息、新材料等科技創新，正是這段時期的有效對接，使得美國成為了迄今無法撼動的唯一的超級大國。

1970年代，美國的工業化、城市化進入尾聲，石油危機引起經濟環境惡化，股市階段性低迷，市場缺乏吸引力，企業上市意願低，公司數目持續減少，投資也不活躍，經濟的發展需要新的產業支撐。在美國經濟不同發展階段，納斯達克交易所緊跟產業政策調整，主動適應企業融資需求，適時調整上市制度和市場板塊，有效滿足了不同類型企業多元化融資需求，助力新興產業發展。

1971年成立伊始，納斯達克只擁有單一層次；1975年納斯達克建立了新的上市標準，開始為中小企業特別是高增長性的科技型中小企業提供資本運作服務。納斯達克市場上市公司數1975年就達到2467家，1997年底達到5556家，交易量1981年就達到紐交所的63%，推動了美國中小企業的成長和風險資本的發展。1982年成立納斯達克全國市場，提高了上市標準，其它不滿足全國市場上市標準的股票則納入納斯達克常規市場，此後更名為納斯達克小型市場。2006年至今，全球交易所競爭加劇，包括港交所一躍成為IPO上市最活躍的市場之一，納斯達克通過增設全球精選市場豐富市場層次，引入更高的上市標準，更好的提升服務新經濟公司的能力。

三、為什麼要建立科創板作為「實驗田」？

目前中國滬深兩市總市值45.6萬億元，約占中國國內生產總值（GDP）的56%。而美國上市公司總市值36萬億美元，約占美國國內生產總值的180%。對比中美GDP體量和上市公司市值體量，中國的資本市場規模至少存在翻倍的空間。但長期以來，受股票供求結構、上市公司行業結構和投資者結構、券商連帶責任等問題的影響，大陸股票市場往往具有「牛短熊長」的特徵。要徹底改變這一情況，需要從增量改革的思路出發，以投行為主導，以機構投資者為支撐，對資本市場進行徹底的體制機制變革。

中國資本市場存量規模已很大，如直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制重大改革，很容易對現有市場產生較大影響，不利於市場穩定運行。因此，決策層從「增量改革」思路出發，建立新的市場板塊作為改革實驗田，試點註冊制並建立有效的隔離機制。除試點註冊制外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，是和現行市場相隔離的，相當於獨立運行。

改革開放40年最成功的經驗之一就是「增量改革」，由「增量改革」再到「存量改革」，這次也是同樣的思路。科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的「實驗田」。「實驗田」的思路，是先探索出一條成功路徑，取得經驗以後，再向全市場推廣，改造存量市場，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

以科創板作為改革「實驗田」，不僅是上市交易制度的變革，也有望打造一批長期的證券市場投資者，長期機構投資者的壯大是資本市場發展的另一支柱。大力發展長期機構投資者，既是壯大資本市場的必然要求，也是金融體系優化結構的內在需要，更是資本市場改革穩定進行的有力支撐。

上述以科創板為改革「試驗田」，從「增量改革」到「存量改革」的系列改革，可扭轉中國資本市場長期以來積累的一些根本性矛盾，建立長期健康的向好預期，使中國經濟逐步以資本市場為中樞而得到新的發展動能。構建創新型資本形成的金融資源配置體系，隨著市場體系和制度環境改善，支持足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去，國家創新優勢和創 新髮展路徑就能形成。最終，企業受益於融資便利提升和創新資本積累，監管部門受益於市場價值長期穩定，居民受益於財富保值升值，國家受益於經濟轉型結構調整。

四、為什麼具備一流投行的券商將成為改革的受益者？

資本市場制度改革需要抓手。這個抓手就是能夠承擔資本市場定價的核心功能、對上市公司股票內在價值真正負責任的市場化主體。這個市場化主體就是投行。投行的強大，對於資本市場改革具有極為重要的意義。

首先，投行可以發揮資本市場的定價機製作用，使資本市場的長期估值趨於合理化。其次，投行的交易撮合能力能夠為資本市場創造流動性，長期穩定資本市場的價值中樞，成為資本市場的壓艙石。最後，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使得大量資金轉化為經濟發展的長期資本，為中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本的形成能力。

今天美國的投行有市場定價權，集信托責任、商譽、專業精神和技術於一身，是美國資本市場經過兩百多年的累積，自下而上、自然演進、逐步形成的結果。對比美國，中國的投行在過去三十年的時間里，由於資本市場法律體系不健全、獎懲激勵機制不完善、投資者機構不合理等客觀存在的問題，一直沒能成為承擔資本市場定價的核心功能，並對上市公司股票內在價值真正負責任的市場化主體。

目前，國內100多家券商資本金總額僅約1.5萬億元，而且還有很多券商拿資本金乾的都是兩融等銀行類信貸業務，沒有充分發揮其相應的資本市場定價能力。因此中國的券商在資本市場定價、做市商業務、長期風險投資方面所獲得的業務收入也遠低於美國的投行。目前中國前10大券商的投行業務收入及占比有限，未來通過直接融資帶來的業務收入提升空間巨大，具備一流投行的券商將成為資本市場改革的受益者。

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