“定向降息”落地！央行首次開展2575億TMLF，特殊時點有何深意，三大特點彰顯央行用心，利率並軌將有新動作

一是操作金額依據銀行符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金後具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力條件。也就是說，銀行想獲得TMLF資金，央行很看重其在小微、民企信貸投放方面的作為，如本次落地的TMLF的操作金額，就是根據有關金融機構2018年四季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定的；

二是期限長，1-3年不等，MLF都是一年期以內；

三是利率低，比MLF優惠15個基點，這也被外界看作是「定向降息」。

因此，TMLF作為央行創設的新型貨幣政策工具，其結構性、定向性特徵更為明顯。

光大證券首席固定收益分析師張旭就表示，中國的債權融資以銀行貸款為主，如果用DR007向1年期－5年期的貸款市場進行傳導，則面臨期限跨度過長、市場分割較明顯等問題。為了解決這些問題，我們需要一組期限更長、更容易影響信貸市場的工具進行輔助，即MLF和TMLF。MLF是一個偏向總量的工具，TMLF在提供長期限、低成本、低信號流動性的同時還兼具了調結構的作用。

不少分析人士認為，TMLF的調結構作用，更多的體現在加強貨幣政策傳導機制。張旭進一步解釋稱，TMLF的出現，有利於央行更直接地對金融市場進行調控。從期限上看，其對應於收益率曲線中段，免除了從7天期到1年期傳導的過程，提高了傳導的效率。從利率上看，央行可以根據經濟金融形勢確定MLF和TMLF之間的搭配比例，從而確定商業銀行的資金成本。從結構上看，央行可以直接影響商業銀行的信貸行為，引導金融機構更好地支持小微企業、民營企業的融資。

「這也是中國央行與美聯儲在貨幣政策調控框架上的不同之處，美聯儲一直專注於調控利率短端（如隔夜），央行卻在關注短端（7天期）的同時越來越注重對中期（1年期）利率的把控。」張旭稱。

華爾街見聞首席經濟學家鄧海清也表示，目前中國貨幣市場利率處於相對較低的水平，但是1年期以上的各種利率相比之下仍然較高。貨幣政策傳導機制的一個基本內涵是，短端利率應當能夠有效的向長端利率傳導。中國2018年長端利率確實有所下降，但是短端向長端傳導的速度和幅度仍有改善的空間，此次央行採用「結構性降息」，有助於降低長端各類利率水平，有引導收益率曲線平坦化，增強利率向信用傳導，符合疏通貨幣政策傳導機制的內涵。

TMLF落地的特殊時點：央行為春節前資金面護航

值得注意的是，單從工具本身的特點看，TMLF有定向引導銀行加大對民企、小微貸款投放，以及疏通貨幣政策傳導機制等作用，但是從工具落地的時點看，此時開展首次TMLF操作，也有出於呵護春節前資金需求的角度考慮。

上周，央行啟動春節前資金投放季，單周通過公開市場操作、全面降準第一輪落地等共淨投放流動性達1.7萬億。

本周，除了TMLF外，還會通過開展公開市場逆回購操作、普惠金融定向降準動態考核投放流動性，此外，本周五（1月25日）也將是今年首次降準的第二輪落地，降低存款準備金率0.5個百分點，預計會釋放7000-8000億資金。

中信證券研究所副所長明明稱，今日有3500億元7天逆回購到期，做到流動性淨回籠925億元，此外今日有454.24億元地方債發行繳款。短期來看，TMLF操作還對沖當日大規模流動性到期。1季度央行降準和TMLF操作將累計釋放8000億元資金，其中8000億元=兩次降準釋放資金1.5萬億-一季度MLF到期1.2萬億+TMLF和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，可以算出TMLF和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金為5000億元左右，本次TMLF操作2575億元後，1月25日降準+普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金規模約為1萬億元，對沖春節前大規模現金需求。

此外，張旭還表示，1月全面降準對部分股份制銀行來說，所獲得的降準資金不足於覆蓋2019年1季度需要用降準置換的MLF到期量，因此，還需要通過TMLF、普惠金融定向降準動態考核等彌補資金缺口。

分析人士普遍認為，有著央行節前通過多種貨幣政策操作工具的「加持」，市場資金面整體有望保持平穩。「即便是對非銀機構來說，我們從2018年開始就感受到流動性壓力小了不少，否則以往每逢季末時點都會非常緊張，在市場上到處‘跪資金’，可以預見，今年市場上的資金仍會非常充裕，央行對資金利率平滑度的調控會比2018年更好，資金面有望保持平穩。」北京一基金公司固收人士對券商中國記者稱。

疏通利率傳導機制的路徑猜想

展望2019年貨幣政策，疏通貨幣政策傳導機制是一大重點任務，TMLF的推出就有這一考量。

「去年以來，央行通過多輪定向降準、MLF等操作已經投放了不少流動性，目前銀行間體系的流動性是非常充裕的，所以短端市場利率下降較大，但銀行間體系的資金流向廣義信貸領域仍不通暢，所以今年貨幣政策的重點應是疏通這一環節。」摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對券商中國記者表示。

朱海斌認為，當前央行疏通貨幣政策傳導機制的思路漸明晰：進一步完善以金融市場為基礎的利率傳導機制，通過引導金融市場利率下降影響信貸利率走低，預計今年公開市場逆回購、MLF等政策利率會下調，引導金融市場各期限利率仍有進一步下降。不過，由於當前金融市場利率與信貸利率仍未完全打通，所以利率傳導機制並不順暢，使得監管部門有的時候不得不動用行政性價格指引的方式讓銀行降低信貸利率，但這並非長久之計，央行下一步需要在推進利率市場化方面邁出更多實質性舉措。

央行貨幣政策司司長孫國峰最近在《中國金融》撰文也指出，改善貨幣政策傳導機制，關鍵是形成激勵相容的機制，鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度，而不是用下指標、派任務的行政辦法。利率傳導不暢對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但央行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率並存的利率「兩軌」，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。央行將進一步推進利率市場化改革，推動利率逐步「兩軌合一軌」。

究竟央行所要推動的「兩軌合一軌」會如何做到？朱海斌建議可用兩種方式：一種是央行明確宣布放棄存貸款基準利率，迫使銀行尋找新的利率錨；另一種則是央行在降低金融市場利率的同時，也相應的降低存貸款基準利率，使得銀行的信貸利率與金融市場利率同步調整。

「存貸款基準利率的取消可能不會一下子全部取消，而是分步實施，比如先取消短期限（如1年期）的基準利率，再逐步取消中長期基準利率。」張旭對券商中國記者表示。