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作者：格隆匯·磁鐵法拉第
一、前言
3月4日（美國東部時間），全球領先的OTA行業龍頭公司攜程（納斯達克股票代碼：CTRP，以下簡稱「攜程」）公布了2018年Q4和2018全年的財務業績。
根據財報，攜程2018年全年的淨營業收入為310億元（單位「人民幣」，下同）。其中，2018年Q4淨營業收入為76億元，同比增長22%，領跑全球OTA旅遊企業，這個結果亦遠超華爾街一致性預期的「16%-17%」預期增速。與此同時，攜程2018年總交易額為7250億元，同比增長了30%，維持了高速增長態勢，受此刺激，攜程的股價（在4日收市後）盤後大漲7.74%。
（圖片來源：富途證券）
踏入2018年第四季度，攜程在二級市場整體走勢呈現出探底回升的狀態，自2018年11月創下低位後逐漸回升，至2019年3月4日收盤，即最新一期財報公布前，其累積漲幅約為33.91%。此前，攜程在2018年Q3財報指引給出的未來一季度業績增速參考低於市場預期，根據當時的披露，管理層預計2018年Q4的營收增速僅為15%-20%，而後引發了股價的動蕩。從攜程股價探底後持續回升的角度解釋，後期的持續走高或許是對上一期保守增長預期的修正。由最後公布的Q4和2018全年度數據來看，市場還是低估了攜程所具備的韌性。
（圖片來源：富途證券）
二、攜程2018年Q4和全年業績財報的最大特徵：超預期
本期新業績的最大數據亮點在於「超預期」。存在超預期的數據很多，既有業績增速超預期，亦有披露信息超預期。
在經營業績方面，攜程2018年第四季度淨營業收入增速為22%，全年淨營業收入增速為16%，2018年全年總交易額GMV（不包括天巡在內）增長約30%至7250億，而若不計股權報酬費用、權益類可供出售金融資產的公允價值變動損益的歸屬攜程股東的淨利潤為55億元人民幣，同比大漲超四成，營收、GMV及經調整的淨利潤的增速超市場預期和攜程自身預期。
在最新一期業績披露中，攜程首次公布了面向中國市場的品牌總交易用戶數，在2018年該規模達到1.35億，並在過去兩年維持25%的復合增長速度，這一新披露的數據也超出了市場的預期，顯示出過去兩年在競爭激烈而增長快速的國內OTA市場里，攜程的增長超過了行業平均，發揮出作為龍頭公司所擁有的絕對競爭力及憑籍市占率第一所形成的競爭壁壘，此前市場一直所質疑的競爭壓力，最後都被該數據證明是競爭優勢，這才是超預期的地方。
有不少投資者其實很想知道，為什麼會把超預期的亮點放在了重要性的首位，而市場又根據什麼來判斷這次數據的超預期？所以首先就要清楚市場原來的預期是什麼，回顧上一期業績（即2018年Q3），當時市場普遍預期的是，攜程會受全球不確定性加大的宏觀經濟影響，進而影響到Q4或後續的業績發展趨勢，但現實是什麼？現實是，攜程在普遍不被看好的情況下不但拿出了超預期的成績，還證明了自身在全球資本寒冬及全球宏觀經濟不確定性加大的第四季度做到了逆勢增長，向市場展示出強大的生命力。
攜程的管理層認為全球化、低線戰略造就了本期的超預期業績，以全球化為例，2018年第四季度，攜程國際業務收入占集團總收入的30%-35%，攜程的國際酒店和國際機票（不包括天巡在內）增速達到行業增速的3倍，天巡的直接預訂業務也繼續快速發展，在第四季度收入同比上升超過200%。而在低線市場，攜程品牌的低星酒店間夜在2018年第四季度維持50%的同比增速，線下門店交易額達到三位數的同比增長。
探求逆勢增長的更深層次原因，我們認為攜程的基本盤和行業主管地位是關鍵因素。
攜程的基本盤值的是其所擁有的龐大的用戶數及用戶價值,這一點在互聯網流量紅利時代結束後的存量時代就顯得格外重要。據了解，攜程全平台的全球客戶數已超過3億，根據財報公布的內容顯示，目前其全品牌月活躍用戶數超過2億，其中首次對外披露的中國市場的品牌總交易用戶數在2018年達到了1.35億，過去兩年復合增長率為25%，自推進全球化新模式以來，攜程的海外用戶數量持續提升，得益於天巡、Trip.com等其他子品牌的海外布局，其海外平台月活躍用戶已經達到了9000萬。所以，我們在這里能夠感受到攜程的月活躍用戶數的增長或增量夯定了GMV能保持30%高增速的基礎。
另外，激活存量用戶，轉化為活躍用戶，也是攜程在資本寒冬做到逆勢增長的重要策略。攜程表示，用戶數的增長與攜程2018年在整體經營上實踐的四大原則密切相關，在以客戶為中心戰略上，攜程在過去一年里強調「透明性、可選擇性、一致性和公正性」的四大原則，並通過流程、管道、經營和創新等方面的優化提升了客戶的滿意度，而品牌形象的加強也促進了新客的獲取。攜程CEO孫潔也提到：「每天我們的服務中心通過超過100萬個電話和1000萬條實時消息處理客戶請求，超過90％的用戶請求在20秒內得到應答，一次解決率達到近90%。」不斷為客戶提供最優質服務是激活現有用戶群的基礎。在孫潔看來，攜程最重要的是「始終貫徹‘以用戶為中心’的原則」。正因如此，攜程能加速獲取更大的市場份額。
攜程在2018年第三季度中就已經提到，在不計入天巡Skyscanner的前提下，截至2018年9月30日的過去12個月，攜程的GMV同比增長了約30%，達到了6900億元人民幣，意味著在2018Q3攜程的GMV已首次超越Expedia，在全球OTA行業排名首位。基於第四季度業績的不俗表現，也令整個2018年年度的GMV保持領跑全球同業的態勢。有數據顯示，在線旅業巨頭Expedia的2018年GMV大約將近1000億美金左右，增速約12%，而Booking則為930億美元左右，增速約13%。
這意味GMV約為1082億美元（7250億人民幣）的攜程，無論從速度還是數量規模來說都跑贏了海外在線旅遊巨頭，且差距正在拉大。攜程一直是中國及全亞洲市場里最大最強的OTA公司，其國內用戶在過去兩年維持了高速增長，加上持續的海外業務的超高速發展及擴張，贏得了新的市場份額，海外逆襲背後更多的是一種超越，代表的是商業模式和先進經濟形態取得了壓倒式的勝利。截至2018年末，攜程的GMV首次站在了全球的高點，高速的增長力正是攜程作為全球OTA行業主管者或新經濟商業模式領先者所顯現出來的絕對競爭水平，而這一趨勢亦將持續。
在3月5日美國納斯達克市場，新一期財報後公布的首個交易日攜程收漲19.78%，該漲幅一舉創下了41個月記錄。隨後的3月6日，攜程短暫低開後消化了部分短線拋盤便迅速走高，全日繼續維持較強的震蕩向上走勢，全天成交量依然較財報公布前成交明顯放大，顯示出市場投資者對攜程對買入熱情有所提升。同時最近，花旗、摩根士丹利和摩根大通的分析師均上調了對攜程的評級。
三、攜程魅力：穩定壓倒一切
如果說新一期財報的亮點在於全面性的超預期，那麼看完這份財報後最大的感受就是，攜程當下所呈現出來的穩定性，非常吸引。強大的穩定性主要體現在兩個方面，第一是增速的穩定性，第二是成本控制力。
以攜程的GMV為例，這個數據已經維持了很久的高速增長，怎麼去理解這個高速增長的定義？攜程認為就是超越GDP增長速度的4倍以上。攜程的聯合創始人梁建章先生在2018年Q3業績電話會曾表示：「我們過去的增長一直在中國GDP增速的四倍以上。我們相信中國在未來十年，依然會是全球經濟增速最快的經濟體之一，中國持續的經濟增長將會有益於旅遊行業的發展。」，加上攜程管理層多次強調的那樣：「我們對中國和全球旅遊業未來的巨大機遇依然充滿信心和熱情，會繼續努力擴大規模優勢，同時抓住全球化帶來的機遇，鞏固和擴大我們的市場領先地位，以期做到攜程的長期成功。」按這個長期增長的邏輯，我們不難預測，攜程的GMV仍會做到高速增長。
2016年攜程提出新的目標：到2020年，攜程集團GMV要超越1.2萬億。以2018年末的7250億的GMV為基礎，維持30%的復合增速，至2019年及2020年末分別對應的GMV規模是9425億及12252億。
也就是說，只要攜程維持住這個穩定的特質，那麼按部就班完成設定的目標就是指日可待。而攜程的穩定性與別的企業有明顯區別，它最讓人敬佩的是其增長是長期坐落在高速增長的區間，隨著時間的推移，作為龍頭的攜程就會跟行業的其他競爭者拉來很大的差距，並且馬太效應會進一步加強攜程所建立起來的護城河。
截至2018年末，攜程的GMV已經是全球第一了，也是全球OTA行業無可爭議的王者，按道理，規模越大，成本失控的產生的概率也就越大，進一步推演的結論就是，成本控制的難度會越來越大，攜程對此似乎有很強的免疫系統，一直以來都是攜程的最大秘密武器之一。我們來看看以下幾組數據，2018年財報數據顯示（若不計股權報酬費用）：
2018全年產品開發費用占淨營業收入的28%，相比2017年為27%；
2018全年銷售與市場行銷費用占淨營業收入的30%，與2017年的占比保持一致；
2018年全年管理費用占淨營業收入的7%，與2017年保持一致。
一方面攜程在長期維持住高速增長的表現，另一方面在成本控制上又表現出優勢的管理控制能力，作為其穩定性的一體兩面完全通過新一期的財報數據顯露無遺，這正是攜程魅力最大的地方。所以我說，只要攜程能穩定，就能壓倒一切。
四、攜程「鐵娘子」孫潔的剛柔並濟，強調「新攜程」模式和「平台賦能」
常言道，創業容易守業難。攜程這些年正面對的是，比過往更加複雜多變的競爭環境及更加不確定性的宏觀經濟，需要一位領袖來帶領公司保持行業地位及影響力之下，引領OTA行業轉型升級，這種責任與考驗便落在了CEO孫潔的肩膀上。
全球傑出女性CEO並不多，特別是在變化激烈的互聯網上市公司里面，而作為女性CEO的孫潔正在面臨幾大不可回避的問題，第一是創立20年的攜程已經成長為全球行業巨頭，盤子已變得很大了，增速再往上提升存在很大的難度，但是總量還是在維持高速增長。攜程全球客戶數量超3億及超過1000億美元的GMV，這樣的體量，對應25%-30%的長期增速當屬產業奇跡，如何做得穩做得長久做得更強，比維持驚人增速來得更加重要，難度也因此更大。孫潔這些年的表現，一定程度上已經展現出她的魄力和專業能力，面對複雜多變的形勢，和來自於多維度的競爭介入，這些精準的判斷力體現出她「剛」的一面。而隱忍和理性的一面又反映在面對一些長期性關鍵發展問題，以孫潔為首的管理層又會顯得極其有耐性，有不少職業投資者也十分認可這一觀點，認可攜程的長期投資和戰略布局，投入資源去改善根本問題，犧牲短期利益來提升效率和客戶體驗及公司技術水平，進而提升公司的潛在價值水平。2018的財報顯示，2018年第四季度產品開發費用為27億元，同比增長31%，環比增加9%，而攜程2018年全年產品開發費用為96億元，同比增長16%。
另外，客戶忠誠度問題也是攜程所面對難點，創業20年的攜程，已經累積到了全中國最核心的也最多的高價值商旅客戶，這部分客戶的消費頻率高及毛利也最高，這是攜程賴以生存發展的護城河之一，女性CEO能更加從細節方面和感性認識方面利用好大數據等科學方法去改進服務問題，也比較容易讓人感受溫情服務，讓人所產生距離感會更短，在這些點和面上女性CEO孫潔的柔性的一面就會比男性主管者更能發揮出優勢。這一年攜程的客戶體驗有了不少的提升，「在2018年期間，我們升級了所有產品線的服務承諾，並投資了後端技術和系統以優化產品和服務流程。截至年底，各主要產品線的淨推薦值(NPS),一個反映客戶對產品和服務滿意度的重要指標，平均同比提升了35%。這充分反應了我們在產品可靠性，全面主動的服務以及強大的客戶保障方面的進步。」攜程以CEO孫潔為首的管理層在解讀第四季度財報時表示。
最後一點，攜程在這些年的發展常會被質疑的就是其創新能力。除了技術創新，攜程而在今年的達沃斯世界經濟論壇上，攜程CEO孫潔首次提出全球化4.0下的「新攜程」模式。即通過打造去中心化的全球平台，用中國技術解決當地市場痛點，培訓當地雇員去滿足細致的服務需求。「新攜程」模式意味著中國企業可以將先進技術輸出到世界各地。進一步舉例說，例如通過收購了歐洲最大的機票搜尋引擎天巡，並將其改造為一站式預訂平台，大幅提升轉化率和用戶體驗。攜程還在英國市場投放火車票應用TrainPal，用最先進的算法去「拼接」行程，大幅降低用戶出行成本。
攜程CEO孫潔在達沃斯世界經濟論壇上發言表示：「在中國服務業可以輸出的不僅僅是資源、客源或是市場。我們還可以證明自己擁有全球領先的技術創新能力、精細化高質量的服務和具有競爭力的品牌。」
攜程的創新力還體現在開始發力的平台賦能戰略，也就是已經開始了通過平台「toB」賦能，支持旅遊業中小微企業及個人創業者的發展。對此，攜程全面升級了平台賦能戰略，從服務賦能、金融賦能、技術數據賦能、產品賦能、定價賦能和流量賦能等六個方面助力合作夥伴。目前這一戰略已經正式落地。據了解，攜程已推出了「攜程精選榜」、小程序生態、「機票·火車票+酒店」頻道以及「旅拍」頻道等產品和服務，幫助合作夥伴不斷撬動新消費需求，進而做到對合作夥伴的賦能。
五、長期增長成定局，當前股價安全邊際充足
攜程管理層預計2019年第一季度淨營業收入同比增長約為18%～23%，新一期業績的展望體現出管理層保持穩步前進的思路。
而穩定壓倒一切，延續我們的估值邏輯，如何獲取新增流量成為關鍵性因素，維持GMV的高速增長預期的判斷，預計至2020年末，攜程的GMV有望突破目標設定的12000億，假設take-rate維持不變，則攜程穩定發展的結果就是，營收將會超過500億，按此推算其當年的經營性淨現金流約為135億的規模，所以在保守的角度下，我們認為合理估值應為2000億人民幣，折合300億美元，3月6日攜程的市值接近230億美元，較合理估值折讓超23%以上，安全邊際十足。