什麼是好的宏觀調控？——來自中美日的經驗教訓

2018年下半年以來經濟加快下行，中央強調「逆周期調節」。未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。政府應如何處理好短期的逆周期需求管理與長期結構性改革的關係？

來源:澤平宏觀（ID：zepinghongguan）

作者:任澤平

核心觀點

宏觀調控通常是指政府的逆周期需求管理，政府通過抑制或刺激總需求以防止經濟過熱或過冷，旨在熨平短期經濟周期性波動，減少社會福利損失。宏觀調控著眼於短期穩定，熨平短期經濟波動，通過貨幣財政政策等使實際產出趨近潛在產出；結構性改革著眼於長期增長，拉抬長期增長中樞，通過各項制度變革提高潛在產出能力。宏觀調控的政策目標包括經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡、金融穩定等。宏觀調控的政策手段包括貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、行政干預（房地產、匯市）等。

宏觀調控實踐中存在政策時滯、政策衝擊、政策目標衝突和政策傳導不暢等問題，導致最終效果偏離初始目標。1）政策時滯包括認識時滯、決策時滯和生效時滯，政策出台不及時導致風險累積，政策出台實施時形勢發生相反變化導致危機加重，2008年宏觀政策從「防經濟過熱防通脹」不得不快速轉向「防過快下滑」。2）政策衝擊，政策力度過大或失誤如2015年證監會嚴格清理場外配資和2016年初「熔斷機制」，引發「股災」；監管競賽導致政策疊加；缺乏與市場溝通引發預期混亂，例如央行實施結構性降準以回收MLF，調節流動性結構，中性的政策操作可能被市場解讀為貨幣寬鬆，引發資產價格異動和匯率貶值。3）政策目標衝突增加了宏觀調控的難度，例如美國滯脹時期調控通脹與失業率發生衝突；固定匯率制度下，內部均衡與外部均衡可能無法通過需求管理同時做到的「米德衝突」。4）政策傳導不暢將嚴重影響政策效果。典型如寬貨幣到寬信用傳導依賴商業銀行風險偏好。

中國的宏觀調控為過去四十年經濟高速增長保駕護航，但也暴露出「放亂收死」循環等諸多問題。「放亂收死」循環加劇了微觀主體的道德風險，加大經濟波動，提高政策調控難度。歷次房地產調控導致市場形成「房價永遠漲」的堅定信仰，迫使調控升級而誤傷剛需。政策制定方面，多重政策目標與外部干預嚴重制約職能部門有效開展工作；不同部門之間職權不清導致多頭監管或監管真空；監管競爭容易引發政策效應疊加；政策制定缺乏科學性和專業性；過於依賴行政手段，經濟手段運用不足；政策透明度不夠，缺乏有效的市場溝通。政策執行方面，運動式、一刀切、選擇性執法，政策執行層層加碼、走樣變形，從一種形式主義到另一種形式主義；中國存在諸多體制性結構性問題，影響政策執行效果。

改革開放以來，中國先後經歷了八輪宏觀調控。其中，1998年為應對金融危機，中央從總量性的需求管理和供給側結構性改革兩方面解決問題：1）實施積極的財政政策：增發長期建設國債，擴大財政赤字，1998-2003年共增發8000億元長期建設國債；調節稅率、減輕稅負、鼓勵投資，提高出口退稅率、降低關稅稅率、清理整頓收費。2）實施穩健的貨幣政策：連續下調存貸款基準利率，下調再貸款、再貼現利率和存款準備金率，取消對四大國有商業銀行貸款的限額控制等。3）啟動消費需求：設立五一和十一黃金周、高校擴招、住房商品化改革等。4）國企改革：國企三年脫困，抓大放小，調整國有經濟布局，搞活民營經濟和小微企業。5）銀行不良資產剝離：對國有商業銀行進行資產重組，補充資本金，成立四大資產管理公司剝離壞帳。6）對外開放：2001年加入WTO，深度融入全球化。1998年宏觀調控與深入改革同步並舉，經濟穩步復蘇、走出通縮泥潭，還為此後十年中國經濟的高速增長減少制度阻礙。面對2008年全球金融危機，中央政府快速制定並實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。央行5次下調存貸款基準利率，4次下調法定存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束；推出「四萬億投資」刺激計劃，經濟擺脫衰退和通縮，但卻加劇了體制性結構性矛盾。2010年通脹高企，GDP增速自此一路下滑，並且出現產能過剩、僵屍企業、杠桿高企等問題。

美聯儲為2008年後美國經濟的快速與持續復蘇做出突出貢獻。第一，果斷承擔央行的最後貸款人職責，為金融市場注入充足流動性，防止危機繼續蔓延；第二，對經濟衰退和通縮壓力及時反應，快速將政策利率降至0-0.25%，避免實際利率上升誘發債務-通縮循環；第三，在名義利率零下限的約束下，突破傳統框架束縛，實施前瞻指引和量化寬鬆等非常規貨幣政策。充分有力的貨幣政策加快了美國經濟的再通脹進程，居民部門和非金融企業部門的資產負債表修復，支撐經濟持續穩定增長。

日本政府對1990年代初泡沫破滅後的反應速度太慢、救助力度太弱，沒有及時阻斷資產價格、銀行信貸、物價水平等的螺旋式下降進程，也未進行系統改革，導致危機迅速蔓延並不斷深化。危機發生後，日本政府沒能果斷地對陷入困境的金融機構進行救助，致使信貸快速收縮，流動性枯竭，M2同比增速從1990年的11.5%快速下降到1992年9月的-0.5%。

從中美日應對經濟衰退的宏觀調控實踐中，可以得到如下重要啟示：第一，不應將宏觀調控與結構性改革對立，宏觀調控必須配以結構性改革，否則結構性矛盾固化將引發新的危機。宏觀調控能夠為結構性改革營造穩定的經濟環境；結構性改革能減少市場和行政扭曲，為宏觀調控創造更有利的條件。第二，宏觀調控應松緊適度，過快過急導致經濟大起大落，調控不及時導致危機深化。第三，宏觀調控應更多採取經濟而非行政手段。尊重市場規律和微觀主體的意願，避免一刀切、運動式執法。房地產調控中短期化的行政手段過多，盡管見效較快，但房地產也由此成為管制化的市場。第四，堅持法治化和市場化的調控方向，營造公平的競爭環境。法治化避免政府調控的缺位和越位。第五，提高宏觀調控決策、目標的透明度，強化與市場的溝通，穩定預期至關重要。市場溝通與預期引導是宏觀調控的重要環節，給市場主體留足充分的時間和空間調整資產負債結構和產業布局。美聯儲在金融危機之後借助前瞻指引穩定市場信心，保障經濟持續復蘇；貨幣政策回歸正常化時就QE退出和加息進程提前溝通，避免對經濟造成過大衝擊。第六，金融創新與金融監管不可偏廢和因噎廢食，強化宏觀審慎管理。第七，加強政策間的協調，避免政策的同向共振疊加。完善部際協調機制，完善對各部門的考核機制。第八，貨幣政策更多是總量政策，要重視發揮財政稅收的結構性調控作用。

宏觀調控要把握好力度和節奏，在經濟下行初期力度大一些，防止衰退蔓延，在政策見效後力度小一些，避免矯枉過正。日本在1990年代初泡沫破滅後政策力度不夠，導致經濟衰退持續深化；中國在應對2008年金融危機時，初期的強力刺激政策有效托底經濟，但是後期未能及時退出，導致通脹高企和產能過剩等嚴重問題。相較之下，美國在2007年次貸危機後的果斷舉措支撐了經濟快速復蘇，寬鬆政策在經濟企穩後有序退出，保證了經濟健康發展。回顧本輪宏觀調控，2018年下半年刺激力度應更大一些，防止經濟增速過快下滑，2019年政策效果顯現後則應適當審慎，以免重蹈覆轍。宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

預計2019年中經濟觸底，資本市場否極泰來。當前及下階段宏觀政策應：1）財政政策要更加積極，提高赤字率，支持大規模減稅和基建補短板；2）貨幣金融政策要結構性寬鬆，降準降息，將資金導向實體經濟，解決小微企業和民企融資難融資貴問題。3）政策執行上要減少「一刀切」和「運動式」，體現結構性。供給側結構性改革重心應加大降成本和補短板力度，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心。

目錄

1 宏觀調控是什麼？

1.1 宏觀調控的目標與手段

1.2 宏觀調控與結構性改革

2 宏觀調控有哪些難點？

2.1 政策時滯

2.2 政策衝擊

2.3 政策目標衝突

2.4 政策傳導不暢

3 中國的宏觀調控存在哪些問題？

3.1 經濟表現：放亂收死，大起大落

3.2 政策制定和執行中的突出問題

3.2.1 政策制定存在諸多限制與不足

3.2.2 政策執行方面存在不少缺陷與阻礙

3.3 短期內可以改進的地方

4 宏觀調控在應對經濟衰退方面有哪些經驗教訓？

4.1 中國1998年和2008年兩次危機後的宏觀調控

4.1.1 應對1998年危機的宏觀調控

4.1.2 應對2008年危機的宏觀調控

4.2 美國2007年次貸危機後的宏觀調控

4.3 日本1990年代初泡沫破滅後的宏觀調控

4.4 各國宏觀調控實踐的啟示

5 當前經濟形勢下中國宏觀調控應如何進行？

5.1 貨幣政策：寬貨幣寬信用，金融監管結構性放鬆

5.2 財政政策：上調赤字率，減稅降費，基建補短板

5.3 結構性改革：「做減法」轉向「做加法」

正文

1 宏觀調控是什麼？

1.1 宏觀調控的目標與手段

宏觀調控通常是指政府的逆周期需求管理，政府通過抑制或刺激總需求以防止經濟過熱或過冷，旨在熨平經濟周期性波動，減少社會福利損失。宏觀調控的政策目標主要包括：經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡。隨著金融體系愈發重要，金融穩定、資產價格和匯率波動等因素也被納入政策考量之內。

貨幣政策和財政政策是宏觀調控的常規性政策手段。擴張性的貨幣政策和財政政策能夠刺激總需求，提振經濟增長；緊縮性的貨幣政策和財政政策則會抑制總需求，降低通脹壓力。鑒於2008年全球金融危機的經驗教訓，宏觀審慎政策成為宏觀調控的另一重要手段，與貨幣政策一起共同構成雙支柱調控框架。宏觀調控的政策工具箱中還包括一些非常規性的計劃和行政手段，典型的如房地產調控中的限購、限售、限價、限貸等。

1.2 宏觀調控與結構性改革

經濟增長和經濟周期是宏觀經濟學的兩大研究主題。經濟增長是長期趨勢，經濟周期是短期波動，實際的經濟運行通常表現為圍繞長期趨勢的周期性波動。宏觀經濟學有兩大政策藥方：宏觀調控用於熨平短期經濟波動，通過貨幣財政政策等手段使實際產出趨近潛在產出；結構性改革用於拉抬長期增長中樞，通過各項制度變革提高潛在產出能力。

宏觀調控著眼於短期穩定，結構性改革著眼於長期增長，二者各有所長，無法相互替代。宏觀調控僅在短期有效，例如貨幣短期非中性而長期中性，貨幣政策寬鬆短期內能夠刺激經濟增長，長期則只能帶來惡性通脹。結構性改革會對經濟造成臨時衝擊，即改革的短期陣痛，例如1980年代末價格雙軌制並軌後的物價闖關，1990年代末國企改革抓大放小後的下崗潮。

宏觀調控與結構性改革相輔相成，不可或缺。宏觀調控能夠為結構性改革營造穩定的經濟環境，降低負面衝擊，減輕改革阻力；結構性改革則能減少市場和行政扭曲，順暢經濟運行機制，為宏觀調控的決策和執行創造更有利的條件。2009年的宏觀調控重短期、輕長期，四萬億財政刺激和天量信貸投放在避免經濟硬著陸的同時也引發了產能過剩、杠桿高企、僵屍企業等問題。2018年的宏觀調控重長期、輕短期，財政整頓、金融去杠桿、環保風暴等政策效應疊加，在化解部分問題的同時也加劇了經濟下行壓力，削弱市場信心。因此要平衡好宏觀調控與結構性改革的關係，才能做到經濟的長期穩定健康發展。

2 宏觀調控有哪些難點？

宏觀調控實踐中主要存在政策時滯、政策衝擊、政策目標衝突和政策傳導不暢等問題，導致最終效果偏離初始目標。

2.1 政策時滯

政策時滯是指從經濟形勢發生變化到宏觀調控政策最終生效之間存在時間間隔。政策時滯包括認識時滯、決策時滯和生效時滯，其中認識時滯和決策時滯屬於內部時滯，生效時滯屬於外部時滯。認識時滯存在於政府對經濟形勢變化和政策必要性的判斷階段，決策時滯存在於政策的制定和執行階段，生效時滯存在於政策的最終生效階段。內部時滯主要取決於政府的信息、決策和執行系統運行效率的高低，外部時滯主要取決於政策傳導機制及其暢通程度。

政策時滯將會帶來兩方面的問題：一方面，在政策制定落實並開始生效之前，經濟形勢將按照現有趨勢繼續演進，導致經濟經歷更長時期的過熱或過冷，風險也在持續積累；另一方面，萬一在政策制定和執行階段，經濟形勢因為外生衝擊而突然逆轉，若是未能及時調整政策，待其落地生效，勢必加劇經濟形勢的惡化。2007-2008年的中國便是典型案例：2007年中國經濟顯著過熱，央行連續6次加息，但是通脹仍然快速上升，CPI最高達到8.7%；2008年前三季度按照過熱時期「防通脹、防過熱」的目標實施從緊的貨幣財政政策，疊加全球金融危機爆發導致的外需萎縮，待到10月政策調整之時，經濟增速已經開始快速滑落。

政府應加強宏觀調控的前瞻性，優化決策流程以降低內部時滯，理順政策傳導管道以降低外部時滯。增強對當前和未來經濟走勢認識和判斷的準確性，事先備好多項政策預案，提高政策制定與執行效率。通過結構性改革減少政策傳導過程中的各項障礙，縮短政策生效時間。

2.2 政策衝擊

宏觀調控意在熨平經濟周期性波動，但是有時卻會引發政策衝擊，反而導致經濟出現更大幅度的波動。政策衝擊可能來自於兩個方面：一是政策力度過大或政策失誤，例如2015年證監會嚴格清理場外配資，結果導致股市發生拋售踩踏，引發「股災」，2016年初的熔斷機制在「磁吸效應」作用下再次引發「股災」；二是缺乏市場溝通，政策誤讀引發預期混亂，例如央行實施結構性降準以回收MLF，調節流動性結構，這一中性的政策操作可能被市場解讀為貨幣寬鬆，引發資產價格異動和匯率貶值。

政府應提高決策水平，把握好政策力度和節奏，並且加強與市場的溝通，妥善引導預期。市場溝通與預期引導是宏觀調控的重要環節，給市場主體留足充分的時間和空間調整資產負債結構，有助於提高政策效果。例如美聯儲在金融危機之後借助前瞻指引穩定市場信心，保障經濟持續復蘇；貨幣政策回歸正常化時又就QE退出和加息進程進行提前溝通，避免對經濟造成過大衝擊。

2.3 政策目標衝突

依據菲利普斯曲線，通貨膨脹與失業率通常為負相關關係，因此政府可以選擇曲線上的某一點來做到合意的經濟增長、就業和通脹水平。再加上國際收支的自動調節機制，政府能夠有效做到宏觀調控的四大傳統政策目標。上述機制在二戰後平穩運行二十多年，但是在1970年代的滯脹時期遭受了嚴峻挑戰。經濟增長停滯與通貨膨脹高企使得政策目標發生衝突，宏觀調控無所適從，最終沃爾克通過貨幣大幅收緊結束惡性通脹，但是也以經濟陷入衰退作為代價。

另一個典型的政策目標衝突是「米德衝突」：固定匯率制度下，在某些情形中，內部均衡與外部均衡無法通過需求管理同時做到。中國在2007年遭遇了典型的米德衝突，通貨膨脹高企與巨額貿易順差共存，人民幣出現「對內貶值、對外升值」的現象。宏觀調控面臨困境：若是抑制通脹而採取緊縮政策，則貿易順差將繼續擴大；若是縮小貿易順差而採取擴張政策，則勢必加劇國內通脹。

政策目標衝突增加了宏觀調控的難度。不同目標不能同時做到時，政府有兩種選擇：一是抓主要矛盾，盯住主要目標並暫時擱置次要問題，例如沃爾克為徹底解決高通脹而容忍高失業率；二是加強政策協調，運用多種調控手段以做到多個政策目標，即「丁伯根法則」，例如2015年面臨股市和匯率同時大跌時，政府採用了降準降息和加強外匯管制等多種政策措施。

2.4 政策傳導不暢

宏觀調控從政策制定、執行到生效，依賴於中間的政策傳導機制和管道。宏觀調控的效果取決於政策傳導是否暢通、微觀主體是否依照政府所預期的方向調整行為。

政策傳導不暢主要來自於兩方面：一是客觀存在的體制約束和市場摩擦，政策效果在逐層傳遞中減弱，例如金融危機之後西方國家所經歷的流動性陷阱，由於商業銀行惜貸慎貸和私人部門修復資產負債表，美聯儲通過QE投放的大量基礎貨幣並沒有流入實體經濟，反而以超額準備金的形式堆積在美聯儲的帳戶當中；二是微觀主體通過各種方式規避政策調控，從而削弱政策效果，例如中央嚴禁地方政府違法違規舉債擔保，但是後者依然通過城投債、影子銀行、PPP項目、政府性基金和政府購買服務等方式變相舉債。

除了進行結構性改革以減輕體制約束和市場摩擦、暢通政策傳導管道以外，政府在宏觀調控上可做的改進有：一是通過政策創新減少傳導層次，增強政策效果，例如美聯儲直接購買MBS，降低房貸利率，促進房地產市場復蘇，以及通過扭轉操作賣出短期國債買入長期國債，壓低長期利率，降低融資成本，刺激投資增長；二是制定政策時注意激勵相容，減少政策漏洞和執行阻力，例如緩解小微企業融資難融資貴問題時，常規政策難以真正推行落實，政府可以對小微貸款提供適當的稅收優惠、定向降準等激勵措施，提高商業銀行的積極性。

3 中國的宏觀調控存在哪些問題？

中國的宏觀調控為過去四十年經濟高速增長保駕護航，具有不可磨滅的功績，但是也暴露出諸多問題。

3.1 經濟表現：放亂收死，大起大落

中國的宏觀調控與經濟運行呈現出一種奇特的互動模式：一放就亂，一亂就收，一收就死，一死就放。政策時滯與政策衝擊效應顯著，「放亂收死」的周期循環導致經濟大起大落，偏離宏觀調控熨平經濟周期性波動的基本目標。

「放亂收死」循環加劇了微觀主體的道德風險，進一步增大經濟波動，提高政策調控難度。這在房地產市場中體現得極為明顯：此前每一輪房地產調控放鬆均引發房價大漲，而當調控收緊造成房價下跌之後，政府為穩增長、穩房價、穩財政又不得不再次放鬆調控，從而導致房地產市場呈現出顯著的政策周期。由於預期政府無法承受房價下跌帶來的負面衝擊，市場形成了「房價永遠漲」的堅定信仰，高杠桿投機性購房屢禁不止，房價快速攀升，金融風險持續累積，調控手段被迫不斷升級。過度嚴格的調控措施又誤傷了合理的剛性需求和改善性需求，導致社會福利的無謂損失。

3.2 政策制定和執行中的突出問題

中國經濟形勢複雜，體制性結構性矛盾突出，政策目標衝突和政策傳導不暢問題較為嚴重，宏觀調控難度很大。與西方國家清晰簡潔的調控框架不同，中國的宏觀調控涉及經濟社會的各個領域，短期需求管理與長期結構性改革無法有效劃分，政策制定與執行困難重重，調控效果常打折扣。

3.2.1 政策制定存在諸多限制與不足

第一，多重政策目標與外部干預嚴重制約職能部門有效開展工作。相較於美聯儲最大化就業、穩定價格的雙重職責以及相對超然的獨立性，中國人民銀行面臨的挑戰更為艱巨。2016年6月周小川在IMF康德蘇講座上提到：「中國央行採取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。」除了做到上述6大目標、更多細分目標以外，中國人民銀行還要顧及其他部門的利益訴求：一方面，人行是國務院組成部門，與其他部委平級，服從國務院的統一主管；另一方面，人行貨幣政策委員會中就有來自國務院、財政部、發改委、銀保監會、證監會等部門的官員。

第二，不同部門之間職權交叉與遺漏導致多頭監管或監管真空。職權交叉重疊的領域，有利益則一擁而上，無利益則相互推諉；職權模糊遺漏的領域，往往放任其亂象橫生，野蠻生長。2018年大規模的P2P爆雷便源於此前互聯網金融無任何監管和懲處機制，流動性退潮下龐氏騙局或期限錯配風險集中暴露導致投資者損失慘重。

第三，監管競爭容易引發政策效應疊加，加劇政策衝擊。職能相近的部門存在競爭關係，在追求政績和對上負責的驅動下，它們往往會同步放鬆或收緊政策，從而放大政策衝擊對經濟的影響。銀監會2008年的《銀行與信托公司業務合作指引》以及證監會2012年的券商創新大會刺激了信托、券商資管和基金子公司等影子銀行的爆發式增長，2016年下半年以來的金融去杠桿又大幅壓縮影子銀行，導致實體經濟融資緊張。

第四，政策制定缺乏科學性和專業性。部分部門在制定政策時缺乏對問題現狀和原因的準確認識，對具體方案也未進行科學論證，最終造成嚴重的負面影響。證監會在2015年清理場外配資前沒有準確掌握配資規模，去杠桿過快引發拋售進而導致「股災」；2016年初又盲目照搬美國經驗，熔斷機制的兩檔閾值與跌停板三者之間的幅度過小，磁吸效應顯著，結果再次引發「股災」。

第五，過於依賴行政手段，經濟手段運用不足。行政手段的優點是直接快速，但是容易造成市場扭曲，加劇舊有矛盾或引發新生問題；經濟手段則更加柔和有效，但是見效慢，並且對政府的決策水平有更高要求。過度依賴行政手段是懶政惰政的表現。房地產調控中的限價政策就屬於治標不治本的行政手段，嚴重扭曲市場信號，造成新房和二手房之間出現明顯價差，供給減少，需求增加，反而進一步激化新房市場的供需矛盾。

第六，政策透明度不夠，缺乏有效的市場溝通。混亂的公眾預期容易引發市場動蕩，對預期進行妥善引導有助於政策順利開展。許多部門的政策語言比較模糊，沒有與市場形成規範順暢的溝通機制。例如中國人民銀行有多重目標，市場通過猜測其當前側重點來預測未來政策趨勢，從而引發爭議；此外，相同的政策表述實際上卻有著不同含義，比如「穩健的貨幣政策」就存在偏緊、中性、偏松等多種可能。

3.2.2 政策執行方面存在不少缺陷與阻礙

第一，運動式、一刀切、選擇性執法。政策在執行過程中經常出現擴大化和走樣變形。上級部門對下級不斷施壓，下級部門之間相互競爭，任務層層加碼。長期性監管規範缺位，周期性運動式執法盛行。政策執行簡單粗暴，對具體情況不做區分，直接一刀切，同時又存在偏向性，看人下菜碟，而不是一視同仁。例如2017年以來愈演愈烈的環保風暴，多地直接採取一關了之、一封了之的方式，導致企業大面積斷水斷電停產，工人停工失業，污染雖然得到暫時控制，但是一旦運動結束，又會故態復萌。又例如2016年以來的去產能，民營企業即使是優質產能也被迫強制停產關閉，存量落後產能無法通過新增高效產能進行置換，而國有企業的落後產能有時卻得以保留。

第二，政策傳導不暢，執行效果不佳。中國存在眾多體制性結構性問題，嚴重影響政策執行效果。例如中央早在2010年便開始嚴格控制地方政府債務，但是地方政府在財權事權不匹配、GDP錦標賽、隱性擔保、預算軟約束等因素作用下繼續違法違規舉債擔保。又例如金融去杠桿本意是要去國有企業、地方政府、房地產等高杠桿高風險部門的杠桿，但是由於所有制歧視和剛性兌付等原因，流動性收緊卻使得中小民營企業受到劇烈衝擊，並引發P2P爆雷、信用債違約、股權質押風險等一系列問題。

3.3 短期內可以改進的地方

除了進行財政金融體制改革、全面疏通政策傳導管道、建立健全科學的宏觀調控體系以外，政府可在短期內改進的地方有：

第一，提高決策科學性，注意政策力度和節奏。政策制定需要專業知識和管理經驗的支撐，要建立完善合理的政策制定流程，政策出台之前要經過多次討論、科學論證，政策執行過程中也要及時反饋，把握好政策力度和節奏，提高政策的針對性和有效性。

第二，加強政策協調，防止政策效應疊加。當某一調控需要多部門共同完成時，應在統一主管協調之下，加強各部門之間的溝通合作，防止政策效應疊加對經濟造成過度衝擊。

第三，多運用經濟手段，少依賴行政手段。市場在資源配置中起決定性作用，微觀主體在資源和制度約束下最大化目標函數，只有尊重市場規律才能有效做到政策目標，同時也可避免運動式、一刀切式執法。

第四，提高政策透明度，加強市場溝通。盡量明確政策目標、政策制定流程和政策表述，建立與市場的常規性雙向溝通機制，妥善引導市場預期，減少誤解和猜疑，穩定市場信心。

4 宏觀調控在應對經濟衰退方面有哪些經驗教訓？

現代意義上的宏觀調控於1929年大蕭條之後應運而生，並在此後各國應對經濟衰退的政策實踐中不斷發展完善。當前中國經濟下行壓力較大，中央強化逆周期調節，有必要借鑒和吸取歷史上的經驗教訓，以更好地完善宏觀調控。

4.1 中國1998年和2008年兩次危機後的宏觀調控

改革開放以來，中國經濟經歷了多輪比較明顯的波動，相應地先後經歷了八輪宏觀調控：1）1979-1981年的「計劃式」宏觀調控：在計劃經濟的國民經濟管理體系下以行政手段遏制經濟過熱；2）1985-1986年的「雙緊式」宏觀調控：計委、財政部門和中央銀行聯合調控，抑制過熱的投資和消費需求；3）1989-1990年的「硬著陸式」宏觀調控：採取強硬的宏觀調控政策抑制總需求；4）1993-1995年的「軟著陸式」宏觀調控：在建立健全宏觀調控體系的同時進行宏觀調控，調控具有持續性和穩定性；5）1997-2001年的「激勵式或擴張式」宏觀調控：結構性改革與宏觀調控並舉，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；6）2004-2007年的「未雨綢繆式」宏觀調控：適度從緊，有保有壓，防止經濟過熱；7）2008-2011年應對國際金融危機的宏觀調控：推出「一攬子刺激經濟計劃」做到經濟快速復蘇；8）2014年至今的經濟新常態下的宏觀調控：供給側結構性改革與需求側總量性調控相結合，促進經濟持續健康穩定發展。

下面著重考察中國應對1998年和2008年兩次危機時的宏觀調控，比較二者在政策措施和政策效果方面的異同。

4.1.1 應對1998年危機的宏觀調控

1997年東南亞金融危機爆發，並蔓延至韓國和俄羅斯，危機國家出現經濟衰退、資本外流、資產價格和匯率大跌等嚴峻形勢。當時中國為負起大國責任，承諾人民幣不會競爭性貶值，出口受到巨大衝擊。中國經濟遭遇改革開放以來的第一次通貨緊縮：1998年CPI同比-0.8%，1999年進一步下滑至-1.4%；GDP增速同樣出現顯著下滑，由1997年的9.2%降至1998年的7.8%，1999年進一步降至7.7%。

與此同時，中國經濟出現嚴重的體制性結構性問題：1）之前的高速信貸投放和投資熱潮積累了大量低效產能，產能嚴重過剩，企業經營狀況惡化，杠桿高企；2）在國民經濟中占據主體地位的國有企業成為嚴重負擔，國有企業大面積虧損，基本上三分之一明虧，三分之一暗虧，在一些競爭性行業甚至出現全面虧損；3）債務問題嚴峻，銀行出現巨額不良貸款，工農中建四大國有銀行的不良率甚至超過30%，已經技術性破產。

中央政府從總量性的需求管理和供給側結構性改革兩方面著手解決問題：1）實施積極的財政政策：增發長期建設國債，適當擴大財政赤字規模，1998-2003年共增發8000億元長期建設國債，用於加快基礎設施建設、重點項目建設和企業技改；調節稅率、減輕稅負、鼓勵投資，1998年提高出口退稅率、降低關稅稅率、清理整頓收費，1999年後進一步加大減稅力度。2）實施穩健的貨幣政策：連續下調存貸款基準利率，下調再貸款、再貼現利率和存款準備金率，取消對四大國有商業銀行貸款的限額控制等。3）啟動消費需求：設立五一和十一黃金周、高校擴招、住房商品化改革等。4）國企改革：國企三年脫困，抓大放小，調整國有經濟布局，搞活民營經濟和小微企業。5）銀行不良資產剝離：對國有商業銀行進行資產重組，補充資本金，成立四大資產管理公司進行壞帳剝離。6）對外開放：2001年正式加入WTO，深度融入全球化。

1998年宏觀調控與深入改革同步並舉，不僅使經濟穩步復蘇、走出通縮泥潭，還為此後十年中國經濟的高速增長減少制度阻礙，奠定堅實基礎。1998年中國GDP總量排名世界第七，2007年超越德國躍居世界第三，2010年超越日本躋身世界第二。1998年中國人均GDP僅為828.58美元，屬於低收入國家；2001年突破1000美元，進入中等偏下收入國家；2010年達到4500多美元，進入中等偏上收入國家。這些矚目成就的取得均與1998年強力正確的政策措施密不可分，此輪宏觀調控與結構性改革是成功范本。

4.1.2 應對2008年危機的宏觀調控

2008年9月雷曼兄弟破產倒閉，肇始於美國的金融危機迅速席卷全球。受此衝擊，中國經濟此前高達兩位數的高速增長進程被中斷：GDP增速快速回落，由2007年第二季度的15.0%一路下滑至2009年第一季度的6.4%；CPI同比由正轉負，由2008年2月的8.7%迅速下降至2009年7月的-1.8%。

面對危機，中央政府快速制定並實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。2008年9月以後，央行5次下調存貸款基準利率，4次下調法定存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支持經濟發展的力度。2008年11月，國務院常務會議制定進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，推出「四萬億投資」刺激計劃。強有力的政策措施迅速生效，2009年GDP增速觸底回升，CPI同比脫離通縮區間。

積極擴張的調控政策使中國經濟成功擺脫衰退和通縮，但卻加劇了此前經濟中一直存在的體制性結構性矛盾。中國經濟中存在典型的國企和民企並存的「二元結構」特徵，國企和民企處於不公平的市場競爭環境。國企享有政府的隱性擔保和政策傾斜，在信貸等各項資源的分配中具有顯著優勢；國有企業與地方的經濟、稅收、就業和社會穩定緊密相連，因此即使嚴重虧損、面臨市場淘汰，也會得到地方政府的積極救助；但是國有企業由於其所有權性質，要承擔大量非市場化的社會公共職責，在經營管理上也受到政府的各項干預和管制。縣域競爭是過去中國經濟高速增長的重要動力之一，地方政府深入參與經濟活動，但是面臨財權事權不匹配、GDP錦標賽、預算軟約束、缺乏有效監管等問題，存在大規模舉債的投資衝動，嚴重依賴地方政府融資平台和土地財政來籌集建設資金。城鎮化進程推進、居民收入水平提高、貨幣超發、土地財政、缺乏長效機制等因素共同推動房價大幅上漲；房地產是國民經濟的支柱產業，是重要的終端需求，連結大量上下遊行業，對穩定經濟有著巨大作用。單方面的刺激政策使得上述體制性結構性矛盾進一步強化，政策的負面效果開始逐步顯現。

2010年中國經濟發生嚴重通脹，GDP增速也自此一路下滑，並且出現產能過剩、僵屍企業、杠桿高企等一系列問題。政策刺激下的大規模投資逐漸落地投產，產能快速擴張，但是需求回落導致產能嚴重過剩。大量無效產能積壓，國有僵屍企業受財政金融支持遲遲無法出清。PPI經歷長達54個月的通縮，工業企業利潤增速長期低迷。國有企業、地方政府和房地產部門是三大加杠桿部門，債務規模快速膨脹，宏觀杠桿率不斷攀升，系統性風險持續增大。金融監管放鬆，金融創新活躍，金融機構監管套利、空轉套利，導致影子銀行無序擴張，銀行理財、信托、券商資管、基金子公司野蠻生長，資金流向國有僵屍企業、地方政府融資平台、房地產市場等。此外，資產價格大幅波動，外匯儲備快速流失，匯率一度單邊貶值，均對經濟穩定和市場信心造成嚴重衝擊。

1998年和2008年都採取了積極的調控政策，成功做到經濟的企穩復蘇，但是在政策措施和政策效果方面存在顯著差異：1998年宏觀調控與結構性改革相配合，減輕制度障礙，增強經濟活力，之後十年經濟高速增長；2008年宏觀調控用力過猛，結構性改革缺位，財政金融等體制性矛盾強化，嚴重阻礙潛在生產力的提高，之後十年經濟增長中樞顯著下移。單純的、力度過大的宏觀調控短期能夠穩定經濟，但卻固化結構性矛盾，因此宏觀調控必須搭配結構性改革。

4.2 美國2007年次貸危機後的宏觀調控

21世紀初，在美聯儲低利率、政府「居者有其屋」計劃、金融監管放鬆等因素的刺激下，金融創新、影子銀行和次級貸款無序擴張，房價上漲和居民加杠桿相互強化，美國房地產市場產生巨大泡沫。2004年6月後美聯儲為抑制通脹而快速加息，房價於2006年中開始下滑，房貸違約逐漸增多，最終爆發2007年次貸危機並引發2008年全球金融危機，美國經濟經歷了二戰以來最嚴重的一場衰退。

得益於政府尤其是美聯儲的妥善應對，美國經濟自2009年第二季度後持續復蘇，顯著強於歐日等其他發達經濟體。危機發生後，以伯南克和保爾森為首的危機處理團隊果斷採取各項救助措施阻斷了危機蔓延。財政部對問題機構註資救助，美聯儲向金融體系提供充足的流動性支持，快速將政策利率降至0附近，並實施大規模資產購買計劃。美國政府部門大幅加杠桿以對沖私人部門去杠桿：政府部門杠桿率從2008年6月底的58.2%快速上升到2009年底的78.8%，與此同時，居民部門和非金融企業部門杠桿率分別從97.4%和71.7%下降到96.6%和70.3%。

在積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策刺激下，美國GDP增速和CPI同比強勁反彈，快速脫離衰退和通縮，成功避免2007年的「大衰退」演變成為1929年的「大蕭條」。

伯南克主管的美聯儲為美國經濟的快速與持續復蘇做出突出貢獻。第一，果斷承擔央行的最後貸款人職責，為金融市場注入充足流動性，防止危機繼續蔓延；第二，對經濟衰退和通縮壓力及時反應，快速將政策利率降至0-0.25%，避免實際利率上升誘發債務-通縮循環；第三，在名義利率零下限的約束下，突破傳統框架束縛，實施前瞻指引和量化寬鬆等非常規貨幣政策。充分有力的貨幣政策加快了美國經濟的再通脹進程，居民部門和非金融企業部門的資產負債表得到修復，支撐經濟持續穩定增長。

2002年伯南克在慶祝弗里德曼90歲誕辰時致辭道：「我要對米爾頓（弗里德曼）和安娜（施瓦茨）說：關於大蕭條，你們是對的，那是我們（美聯儲）的錯。我們很抱歉，但托你們的福，我們不會再犯錯了。」面對二戰後最嚴重的金融危機，伯南克實踐了他的承諾，美聯儲成功帶領美國經濟走出衰退。作為危機發源地的美國，其復蘇態勢反而遠好於其他發達經濟體，此次宏觀調控非常成功。

4.3 日本1990年代初泡沫破滅後的宏觀調控

為應對1985年《廣場協議》簽訂後日元升值對出口帶來的不利影響，日本政府制定了提升內需的經濟擴張政策，並放鬆國內的金融管制。極度寬鬆的流動性和全社會的投機性熱潮催生了史無前例的資產泡沫。日本政府和社會沉浸在「日本第一」的民族狂歡中，同時考慮到收緊貨幣政策可能導致日元進一步升值，遲遲不行動，直到1989年5月開始加息，從2.5%提高到年底的4.25%，疊加收緊土地政策，股市泡沫和房地產泡沫於1990年代初相繼破滅，日本經濟陷入嚴重衰退。而日本政府應對危機時的一系列政策失誤，使得情況不斷惡化，最終導致「失去的二十年」。

日本政府對危機的反應速度太慢、救助力度太弱，沒有及時阻斷資產價格、銀行信貸、物價水平等的螺旋式下降進程，導致危機迅速蔓延並不斷深化。危機發生後，日本政府沒能果斷地對陷入困境的金融機構進行救助，致使信貸快速收縮，流動性枯竭，M2同比增速從1990年的11.5%快速下降到1992年9月的-0.5%。一方面源自於日本政府官員的理念問題，1994年10月日本銀行總裁說：「央行沒有義務拯救所有陷入困境的金融機構。相反，從培育健康的金融體系的角度來說，讓本應破產的機構破產是有必要的。」另一方面則源自於媒體和公眾的反對，媒體和公眾的強烈質疑使得使用公共資金解決銀行問題成為一個政治禁區，並且一直持續到了1997年。最後，日本花了八年時間（1994-2002）才成功清理銀行壞帳，其代價大約是GDP的17-20%，而此時距離泡沫破滅已經過去了十年多的時間。

日本經濟中存在的體制性結構性矛盾嚴重阻礙了經濟的正常復蘇。在日本長達四十年的「追趕型階段」和1980年代中期的繁榮時期，政府干預的產業政策、微觀的日本式企業經營發揮了巨大作用，但在信息技術革命、已做到追趕目標的新環境下卻成了日本產業和經濟進一步轉型升級的障礙。高景氣下產能盲目擴張，泡沫破裂後產生大量過剩產能、過高不良債權和過剩勞力力。微觀上「日本式企業經營」主要包括：終身雇傭制、年功序列制、企業內工會、主辦銀行、企業間互相持股、護送艦隊式的政企關係。在追趕型階段內外需旺盛，終身雇傭制、年功序列制和企業內工會使得員工忠誠度高，資方與勞方的分歧較小，有利於避免生產成本迅速抬升。但在需求下滑、全球化競爭激烈時期不利於勞力力市場出清，直到1990年代中後期企業才大規模解雇職工。主辦銀行制（間接融資制下股東權利較小）、企業間相互持股（大中小企業分工協作）、護送艦隊式的政企關係（促進企業發展），使得企業經營目標可以更加長遠，比如追求規模和市占率，而非短期的股價波動和投資收益率，在追趕型階段帶動企業迅速壯大、搶占國際市場份額。但這種制度也存在公司治理結構脆弱、政企不分的問題，導致市場對企業經營者的監督弱化；片面追求市場占有率和規模，導致產能過剩和過度負債。當做到追趕型目標且勞力力優勢不再、人口紅利消失時，原有的非市場化經營體制便成了創新的障礙。

此外，日本政局的動蕩、政府對形勢的錯誤判斷以及應對失策進一步拖慢了經濟復蘇的步伐。1990年代的日本，十年時間，九屆內閣，七任首相，長期執政的自民黨因黨內鬥爭一度退居在野黨，不穩定的政局導致缺乏整治宏觀經濟的環境和有效的對策。政府對宏觀形勢也出現了嚴重誤判，甚至到泡沫破裂後的1991年，《經濟白皮書》依然寫道：「日本經濟仍然在持續50個月以上的長期的增長過程。」大藏省官員認為「經濟不久便會復蘇，我們現在要做的就是忍受，忍受到不良債權的自然消失。石油危機的時候，我們忍受了，呼籲國民節約和忍受。結果，我們挺過來了。所以，現在大可不必為不良債權的事驚慌失措。」1992年日本產業界仍在與大藏省、經濟企劃廳等經濟主管部門就宏觀經濟形勢進行爭論。對經濟形勢的錯誤判斷自然也導致了錯誤的政策應對，進而加劇了經濟衰退，拖累復蘇進程。

多方面因素共同導致了日本「失去的二十年」，日本經濟經歷了長期的通貨緊縮，危機之後日本名義GDP和CPI增速長期在0附近徘徊。債務負擔沉重，而收入增長前景低迷，償債能力不足，導致負債主體的資產負債表修復進程十分緩慢。日本居民部門和非金融企業部門經歷了漫長的去杠桿過程，經濟陷入債務通縮循環和資產負債表衰退。

伯南克曾批評日本央行「自我誘發的癱瘓」，下不了類似羅斯福的決心；認為在通貨緊縮的風險來臨時，不要試圖節約政策彈藥，而應該果斷地先發制人，更積極的政策將會取得更好結果。2017年在布魯金斯學會的一次演講中，伯南克應邀討論了日本央行的貨幣政策實踐，建議日本央行繼續主動追求2%的通貨膨脹目標，通過更加積極的貨幣政策和財政政策協調來終結通縮，從而使經濟得以持續復蘇。

4.4 各國宏觀調控實踐的啟示

從中國、美國和日本應對經濟衰退的宏觀調控實踐中，可以得到如下啟示：

第一，不應將宏觀調控與結構性改革對立，宏觀調控必須配以結構性改革，否則結構性矛盾固化將引發新的危機。經濟下行壓力疊加改革陣痛，需要總量政策進行對沖，以避免陷入經濟衰退和通貨緊縮；刺激總需求時也應配以結構性改革，防止市場扭曲，資源配置低效。1998年中國宏觀調控應對的成功及之後十年的繁榮、2008年調控短期的成功及之後產能過剩、債務高企、國進民退相對比，就是明顯例證。

第二，宏觀調控應松緊適度，過快過急導致經濟大起大落，調控不及時導致危機深化。政策過緊則經濟無法有效復蘇，陷入衰退通縮泥潭；政策過松則經濟過熱，加劇體制性結構性矛盾。日本1990年代初泡沫破滅後的宏觀調控力度不足，導致「失去的二十年」；而中國2008年危機後的宏觀調控力度過大，出現經濟短期過熱以及體制性結構性矛盾強化後的長期增速下滑。相較之下，美國在2007年次貸危機後的宏觀調控更為妥當，政策效果也最為理想。

第三，宏觀調控應更多採取經濟手段而非行政手段。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，激發微觀主體的活力，必須尊重市場規律和微觀主體的意願，避免一刀切、運動式執法。房地產調控中短期化的行政手段過多，盡管見效較快，但房地產市場也由此成為管制化的市場，產生路徑依賴，阻礙長效機制建設。

第四，堅持法治化和市場化的調控方向，營造公平的競爭環境。美國的宏觀調控嚴格按照法律程序進行，以法案的形式通過並實施，政策制定過程有效率損失，但卻保證了各方參與、更好協調各方面利益。法治化避免政府調控的缺位和越位。

第五，提高宏觀調控決策、目標的透明度，強化與市場的溝通，穩定預期至關重要。

第六，金融創新與金融監管不可偏廢、不可因噎廢食，強化宏觀審慎管理。

第七，加強政策間的協調，避免政策的同向共振疊加。完善部際協調機制，完善對各部門的考核機制。

第八，貨幣政策更多是總量政策，要重視發揮財政稅收的結構性調控作用。資金是逐利的，結構化的貨幣政策可能失效，資金流向過剩產能，催生資產泡沫。尤其要重視減稅在宏觀調控中發揮降成本、穩定預期的作用。美國應對危機常發揮減稅的作用，如里根、布什、歐巴馬和特朗普減稅。中國的歷次財政政策更多是發揮政府投資的作用。相較之下，減稅優於基建，讓市場主體配置資源。

5 當前經濟形勢下中國宏觀調控應如何進行？

2018年下半年以來中國經濟增速下行，主要受美聯儲加息、中美貿易戰、財政整頓、金融去杠桿、房地產調控等內外部因素疊加的影響。政策已調整為強化逆周期調節，央行降準、財政部出台新的減稅降費舉措、發改委穩定汽車等消費，政策持續轉暖。2019年上半年經濟還將慣性下滑，但在財政貨幣政策和周期自身力量疊加下，預計2019年中經濟觸底。1月的社融、M2增速已經觸底回升，貨幣金融數據以往具有領先性，「政策底」領先於「經濟底」。

宏觀調控要把握好力度和節奏，在經濟下行初期力度大一些，防止衰退蔓延，在政策見效後力度小一些，避免矯枉過正。日本在1990年代初泡沫破滅後政策力度不夠，導致經濟衰退持續深化；中國在應對2008年金融危機時，初期的強力刺激政策有效托底經濟，但是後期未能及時退出，導致通脹高企和產能過剩等嚴重問題。相較之下，美國在2007年次貸危機後的果斷舉措支撐了經濟快速復蘇，寬鬆政策在經濟企穩後有序退出，保證了經濟健康發展。回顧本輪宏觀調控，2018年下半年刺激力度應更大一些，防止經濟增速過快下滑，2019年政策效果顯現後則應適當審慎，以免重蹈覆轍。宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

在經濟下行壓力較大、慣性下滑的背景下，不應將短期的需求管理逆周期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。過去40年，中國經濟奇跡就是在改革開放下，啟動了地方政府和民企兩大核心動力。2018年兩大動力的積極性曾受到財政整頓和金融去杠桿的誤傷，未來要重新激發其活力。

5.1 貨幣政策：寬貨幣寬信用，金融監管結構性放鬆

1月社融和M2增速觸底回升，央行明確2019年實行穩健的貨幣政策的立場，確定「穩中求進」的總基調，不提「中性」和「閘門」。但是，寬貨幣向寬信用的傳導仍有待繼續加強，表外轉表內不暢。2018年金融去杠桿，清理銀行表外和通道業務，誤傷了民營企業和小微企業，融資難融資貴問題凸顯。由於部分非標產品受監管約束難以回表，同時銀行資本金壓力大，風險偏好低，表內貸款力度不足，導致社會融資規模增速在2018年持續下滑，民營企業和小微企業融資困難，貸款利率上行。與此同時，大量資金沉淀在銀行體系內部，銀行間利率下行。

2019年貨幣政策應適度放鬆以加強逆周期調節，金融監管政策應結構性放鬆以支持實體經濟。第一，2019年還應不少於3次降準。在1月初降準後，中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和11.5%，降準空間較大。第二，利率市場化下，建議通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO與1年期MLF操作利率較歷史低點均存在30BP的靈活調整空間。第三，建議金融監管政策從一刀切到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛性和改善性購房需求、激活股票市場等。對影子銀行的監管應避免一刀切，監管政策應積極配合，做好寬貨幣向寬信用的傳導。

5.2 財政政策：上調赤字率，減稅降費，基建補短板

當前逆周期調節的財政政策提高了基建增速，但減稅方式仍存問題，企業對碎片化、縮減稅基式減稅的獲得感不強。一是目前的減稅過於零碎分散，未能一攬子全部推出，而且有些政策相互抵消；二是減稅方式上以增加抵扣減少稅基的方式為主，需要各種認證才能抵扣減稅，企業獲得減稅的成本較高，並非所有企業都能享受，小微企業享受減稅的難度更大；三是在減稅的稅種上，減的是間接稅如增值稅而非企業所得稅，對企業利潤的改善並不直接。

2019年財政政策應更加積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建。第一，財政理念上從平衡財政轉向功能財政，在宏觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆周期調節作用，擴大總需求。第二，減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；減稅稅種上，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡並為契機將製造業稅率16%分階段降至10%），提高減稅後企業和居民的獲得感；減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。第三，削減民生社保之外的開支，優化支出結構，提高財政支出效率。第四，上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2萬億以上。

5.3 結構性改革：「做減法」轉向「做加法」

供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去杠桿轉向穩杠桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代。改革的方法論上應將頂層設計和「漸進式+增量+試點」的方法論相結合。

1）建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方政府積極性；

2）全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競爭中性，調動企業家積極性；

3）以中美貿易戰為契機，降低關稅、放開行業投資限制、加強知識產權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；

4）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。同時，通過簡政放權和機構改革，壓縮冗餘人員及支出，調動企業和居民的積極性；

5）大力發展多層次資本市場，減少行政干預的同時加強法治監管，鼓勵並購重組，推動以信息披露、嚴懲重罰、退市制度等為核心的註冊制，調動新經濟和PE、VC的積極性；

6）建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。盡快改變過去「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」的城鎮化思路，確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。

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