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特別聲明：
◆事件：2018年公司做到歸母淨利潤1,074億，同比增長20.6%；若按照修訂前的金融工具會計準則計算，歸母淨利潤為1,242億，同比增長39.5%；內含價值同比增長21.5%至10,025億；新業務價值同比增長7.3%至722.9億；全年股息1.92元/股。
◆壽險業務穩健增長，業務結構優化推升價值率。2018年公司壽險及健康險新業務價值同比增長7.3%至723億，其中2018年下半年同比增長16.9%；新業務價值率提升4.4ppts至43.7%。公司持續推進代理人管道建設，人均新業務價值同比增長1.1%至4.88萬元/人。預計公司2019年壽險業務有望延續2018年下半年以來的良好態勢，預計個險新單同比增長12%、新業務價值同比增長15%、內含價值同比增長26%。
◆產險保費快速增長，利潤有望轉負為正。2018年平安產險原保險保費收入同比增長14.6%至2,474億元，市占率提升至21%；綜合成本率96.0%，同比改善0.2ppts。2019年1月公司產險保費同比增長18.7%至325億，預計2019年產險增速有望好於去年。2018年平安產險淨利潤同比下滑8.2%，預計2019年有望做到轉負為正。
◆資產規模大幅增長，股權投資彈性大增。2018年公司淨投資收益率5.2%，總投資收益率下降至3.7%。截至2018年底，公司投資規模增長14%至2.8萬億，其中股票占比8.3%，帳面價值2,318億。受益於2019年以來A股市場表現強勁，權益投資有望提供收益率彈性，總投資收益率有望提升。
◆銀行零售轉型成功，租賃大增資管穩健。2018年平安銀行零售業務收入同比提升32.5%至619億，零售業務收入占比提升8.9ppts至53%，占比首超50%。2018年融資租賃淨利潤同比增長65%至33億。信托、證券業務受行業影響，淨利潤同比分別下滑24%、21%，但好於行業平均水平。
◆科技賦能生態，壹帳通等有望上市。2018年公司加快科技成果轉化，科技業務貢獻歸母營運利潤大幅提升至67.7億，占比6.0%。旗下多家創新科技公司在2018年取得了良好的發展，總估值近700億美元，做到價值提升。
◆交叉滲透程度提高，客戶遷徙提升價值。平安不斷深化綜合金融戰略，促進客戶交叉滲透程度不斷提高，截至2018年底，個人客戶中34.6%同時持有多家子公司合同，客均合同數增長9.1%至2.53個，客均營運利潤增加18%至531元，做到客戶價值提升。隨著綜合金融戰略持續推進，預計2019年公司客戶價值有望繼續提升。
◆維持「買入」評級，上調目標價至88.27元。公司公告將首次實施股份回購，回購資金總額50-100億元，規模略低於市場預期。我們繼續看好公司通過個人客戶數量的持續提升和對客戶價值的深入挖掘，推動個人業務價值穩步提升。隨著A股市場表現強勁，權益投資有望提供收益率彈性，總投資收益率有望提升。上調公司盈利預測，預計公司2019-2021年淨利潤分別為1,291、1,509、1,664億（原預計2019、2020年分別為1,273、1,503億），將目標價由84.45上調至88.27元，維持「買入」評級。
◆風險提示：宏觀經濟風險；市場波動；保費增長不及預期
報告正文
1、2018年度業績略超預期
2018年公司做到歸屬於母公司股東淨利潤1,074億，同比增長20.6%。ROE20.9%，同比提升0.2ppts。如果按保險子公司執行修訂前的金融工具會計準則的法定財務報表利潤數據計算，公司做到歸屬於母公司股東的淨利潤為1,242億元，同比增長39.5%。2018年公司內含價值同比增長21.5%至10,025億。新業務價值同比增長7.3%至722.9億。全年股息1.92元/股，同比增長28%。
2、壽險穩健增長，新業務價值率提升
2018年，平安壽險持續推動代理人管道健康發展，推動全年規模保費同比增長20%至5,705億。公司壽險及健康險新業務價值同比增長7.3%至723億，其中2018年下半年新業務價值同比增長16.9%。公司壽險業務新業務價值增長，主要是受益於公司持續進行業務結構優化，推動新業務價值率提升。2018年公司新業務價值率同比提升4.4ppts至43.7%。其中，代理人管道新業務價值率57.1%，同比提升7.2ppts。
公司代理人管道穩健發展，人均產能提升。截至2018年底，平安壽險代理人規模達141.7萬，同比增長2.3%。2018年公司代理人人均新業務價值同比增長1.1%至4.88萬元/人。代理人人均新業務價值提升，推動公司代理人管道新業務價值同比增長5.9%至644億。此外，公司推出面向百萬代理人的AI面試等創新模式和工具，大幅提升代理人隊伍留存率。截至2018年底，公司13個月留存代理人的識別率達95.4%。
我們認為，隨著公司持續推進代理人管道建設，提升人均產能，預計2019公司代理人數同比增長3%，個險新單同比增長12%。
2018年公司壽險及健康險內含價值同比增長24%至6,132億，其中新業務價值創造為內涵價值增長的主要原因。隨著個險新單增長、新業務價值率提升，預計2019年公司壽險及健康險新業務價值同比增長15%，內含價值增速約26%。
受益於新業務貢獻，截至2018年底公司剩餘邊際餘額同比27.6%至7,866億元。未來公司業績有望受益於剩餘邊際穩定釋放。
3、產險保費快速增長，綜合成本率控制良好
2018年，平安產險做到稅前利潤195億，同比增長3.3%；淨利潤123億元，同比減少8.2%，主要受手續費率上升及業務增長使得所得稅費用增加的影響。隨著邊際影響減弱，預計2019年公司產險淨利潤增速有望轉負為正。
2018年，平安產險做到原保險保費收入2,474億元，同比增長14.6%，增速高於行業平均；市場占有率提升0.5ppts至21%；其中車險保費收入同比提升6.6%至1,818億，車險市場占有率23.2%，同比提升0.5ppts；公司產險綜合成本率96.0%，同比下降0.2ppts。公司綜合成本率控制良好，預計公司2019年綜合成本率有望保持穩定。
2019年1月，公司產險收入同比增長18.7%，預計全年延續良好增長態勢，2019年產險收入增速有望做到同比提升。
4、資產規模大幅增長，股權投資彈性大增
截至2018年底，公司保險資金投資組合規模達2.79萬億元，同比增長14.1%。2018年公司保險資金投資組合的淨投資收益率為5.2%，總投資收益率為3.7%。如果按保險子公司執行修訂前的金融工具會計準則法定財務報表數據計算，總投資收益率為5.2%。我們認為，公司投資收益率下降，主要是因為公允價值變動損益由2017年的6.48億，大幅下降至2018年的-371億。
2018年，公司債權型金融資產投資比例提升3.3ppts至69.7%，股權型金融資產投資比例下降2.8ppts至12.9%。2019年以來A股市場表現強勁（截至3月12日，上證綜指/深圳成指分別+23%/+36%）。預計股權投資收益率提升，將為公司提供投資收益率彈性。
截至2018年底，公司債權計劃及債權型理財產品投資規模為4,422億元，在可投資資產中占比15.8%。對於債權計劃及債權型理財產品投資的風險管理，公司主要從資產配置、品種選擇、投後管理三個層面進行把控。目前公司所持債權計劃及債券型理財產品未出現違約，外部信用評級98%以上為AAA，且目標資產主要集中於北京、上海、廣東等經濟發達和沿海地區，整體風險可控。
5、綜合金融布局，協同效應顯著
5.1、零售轉型卓有成效，資本充足率進一步提升
平安銀行2018年做到營業收入同比增長10.3%至1,167億；淨利潤同比增長7.0%至248億。
銀行零售戰略轉型持續推進，零售業務利潤貢獻提升。2018年平安銀行零售業務收入同比提升32.5%至619億，零售業務收入占比53.0%，同比提升8.9ppts；零售業務淨利潤同比提升9.2%至171億，零售業務淨利潤占比69.0%，同比提升1.4ppts。
截至2018年底，平安銀行核心一級資本充足率8.54%，同比提升0.26ppts。平安銀行於2019年1月完成260億A股可轉換公司債券的發行，進一步提升資本充足率。
5.2、綜合資產管理業務
1）信托業務
2018年，信托業務淨利潤同比下降23.9%，主要原因是項目退出及分紅收益同比減少，同時公司按資管新規要求積極、主動調整業務結構導致手續費及傭金淨收入同比減少。截至2018年，平安信托資產管理規模5,341億，同比下降18%，主要受到資管新規下業務結構調整影響。
2）證券業務
2018年，資本市場表現低迷，證券行業淨利潤同比大幅下降41%。平安證券淨利潤同比下降20.9%，表現優於行業。經紀業務方面，平安證券堅持科技賦能，整合線上線下管道，2018年12月經紀交易量市場份額達3.14%，同比提升0.57ppts。
3）其他資產管理業務
2018年平安資產管理淨利潤同比增長3.1%至26.6億，第三方在產管理費收入同比下降7.1%至17.5億，主要是是在去杠桿的大背景下，銀行委外規模手酸、保費收入增速放緩，導致平安資產管理第三方資產管理規模有所下降。截至2018年底，平安資產管理投資管理資產規模28,896億，同比增長8.3%，其中第三方資產管理規模2,687億，同比下降12.1%。
融資租賃業務2018年營業收入同比增長75.7%至164億，淨利潤同比增長64.7%至32.9億。截至2018年底，平安融資租賃總資產2,347億，同比增長32.5%。不良資產率0.89%，下降0.02ppts。
6、科技賦能生態，利潤貢獻大增
公司積極建設「金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市」五大生態圈，持續強化科技能力，對外輸出創新產品及服務。2018年，公司加快科技成果轉化，科技業務貢獻歸母營運利潤大幅提升至67.7億元，在集團歸母營運利潤中占比6.0%。旗下多家創新科技公司在2018年發展勢頭良好，其中2家上市公司，3家獲得外部融資，總估值近700億美元，有助於提升公司價值。
平安好醫生做到在香港聯合交易所主板上市，截至3月12日，平安好醫生市值為523億港幣。截至2018年做到營業收入33.38億元，同比增長78.7%。金融壹帳通致力於打造全球領先的全產業鏈金融科技服務雲平台。截至2018年底，金融壹帳通資產規模超過47萬億元，金融壹帳通完成A輪融資，投後估值75億美元。2018年陸金所控股完成C輪融資，此次融資引入了多家國際知名投資機構，投後估值達394億美元。截至2018年底，陸金所平台註冊用戶數4,025萬，同比提升19.3%。截至2018年底，平安醫保科技為全國200多個城市提供醫保、商保管理服務，接入醫院超過5,000家，「城市一帳通」APP在全國69個城市上線。平安醫保科技完成A輪融資投後估值達88億美元。
7、交叉滲透提升客戶價值
平安不斷深化綜合金融戰略，促進客戶交叉滲透程度不斷提高，客均合同數穩步增加，客戶價值逐年提升。
截至2018年末，平安核心金融公司之間客戶遷徙3,879萬人次，個人客戶中有6,364萬人同時持有多家子公司的合同，在整體客戶中占比34.6%，同比提升6.1ppts，交叉滲透程度不斷提高。
客戶遷徙效果顯著，協同效應顯現。截至2018年底，平安個人客戶數1.84億，較年初增長11.0%；全年新增客戶4,078萬，其中35.6%來自集團五大生態圈的互聯網用戶。
受益於交叉銷售，公司保險業務交叉銷售繼續保持顯著增長、客均合同數提升。2018年，平安客均合同數2.53個，同比增長9.1%。2018年，公司做到客均營運利潤531元，同比增長18.1%。
此外，公司客戶結構持續優化，中產及以上客戶占比同比提升6.9ppts至72.0%。根據公司長期的客戶經營，客戶財富等級越高，持有合同數越多，價值越大。高淨值客戶人均合同數為11.3個，遠高於富裕客戶。公司客戶結構優化，有利於促進公司新業務價值提升。
得益於個人客戶數提升、客戶結構改善、客均營運利潤穩定增長，2018年平安個人業務營運利潤977.29億元，同比增長31.1%，占歸屬於母公司股東的營運利潤的86.8%，占比同比提升8.1個百分點。
8、估值水平與投資評級
分部估值測算：
對於壽險業務，我們按照PEV進行估值，目前A股兩家壽險公司2019年PEV估值分別為中國人壽0.9x，新華保險0.7x。我們認為，公司作為壽險龍頭，有望享受估值溢價。且隨著平安壽險推進業務結構優化，新業務價值率提升，估值存在提升空間。給予公司2019年1.3xPEV，對應市值貢獻9,999億。
對於銀行，我們按照PB進行估值。根據A股銀行平均估值，給予平安銀行0.9x 2018年PB，公司持股比例為58%，對應市值貢獻1,392億元。
對於產險業務，我們按照PB進行估值。對標中國財險，其歷史平均動態估值為1.0x PB。2017年，中國財險綜合成本率97.0%，ROE15.7%，保費收入3,503.億，同比增長12.6%。而平安產險2017年綜合成本率96.2%，ROE20.0%，產險保費收入突破2,000億元，同比增長21.4%。考慮到平安產險成長性和盈利能力更強，給予公司產險業務1.3×2018年PB。
對於信托業務，對標安信信托，其最近2年平均PB為2.6x-3.4x之間，給予公司3.0x 2018年PB。
對於券商業務，目前行業平均估值為1.9x PB（MRQ），給予公司券商業務1.9x 2018年PB。
對於互聯網金融及其他業務，按照其最近投後/融資估值情況進行估值。
根據分部估值結果，我們認為公司合理市值為1.61萬億，對應目標價88.27元，維持「買入」評級。
9、風險提示
宏觀經濟風險；市場波動；保費增長不及預期。
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