燃料電池汽車商業化元年到來，優質企業空間打開

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2019年3月17日目錄

►燃料電池汽車商業化元年到來，優質企業空間打開（天風證券）

►新能源熱管理滲透率持續提升，行業龍頭潛力巨大（國金證券）

►小微政策明確「兩增兩控」考核，大銀行潛力更足（天風證券）

►海外冶煉能力匱乏，中重稀土供應趨緊價值凸顯（華泰證券）

►綁定博世系收購眾源，克來機電內生外延快速成長（國金證券）

1.燃料電池汽車商業化元年到來，優質企業空間打開（天風證券）

未來燃料電池車用系統在大陸將主要應用在商用車領域。基於較常見的「電電混合」方案——30kw燃料電池系統搭配40kwh鋰電，天風證券在年產1000台、5萬台和50萬台3種情景下，對燃料電池車的成本進行詳細拆解，其結論是：①目前一套燃料電池系統售價大約在60萬左右，小型物流車整車成本約80萬元，其中電堆成本超過一半，氣體循環系統占總成本的20%；②年產5萬台時，電堆和氣體循環系統成本可大幅下降，整車成本可降至30萬元以下，其中電堆成本將降至10萬元以下；③年產50萬台時，電堆與氣體循環系統總成本將降至不足整車成本的1/3，合計成本不超過5萬元。

車用燃料電池在整個產業鏈條中，大陸已掌握大部分零部件的核心技術，各環節均有不少優質企業，但仍缺乏量產經驗。目前大陸企業較為擅長的環節包括：系統集成、質子交換膜、催化劑、儲氫瓶。而根據天風證券行業空間測算，價值量較高的環節包括：系統集成、電堆、膜電極、儲氫瓶和氫氣供應。

天風證券挑選出了優質國產供應鏈企業。車企方面，上汽、濰柴、宇通等在燃料電池車領域布局較為深入。電堆核心部件方面，也有不少領先企業：東嶽集團質子交換膜技術成熟，美錦能源參股的鴻基在膜電極領域較為領先，貴研鉑業具備生產催化劑能力。隨著保有量的提升、燃料電池車性能的提升，對氫氣需求的增長也十分顯著。加氫站設備企業厚普股份、具備制氫能力的鴻達興業、濱化股份等也將大有可為。

天風證券認為，2019年將成為燃料電池汽車商業化元年，行業產銷量將在2020年超過1萬輛。板塊投資將從主題投資轉向基本面驅動，建議關注：①關鍵零部件領域的美錦能源（000723.SZ）、濰柴動力（000338.SZ）、雄韜股份（002733.SZ）；②前端氫能源環節的厚普股份（300471.SZ）、鴻達興業（002002.SZ）、濱化股份（601678.SH）；③其他環節的雪人股份（002639.SZ）、科恒股份（300340.SZ）、蠡湖股份（300694.SZ）等。

2.新能源熱管理滲透率持續提升，行業龍頭潛力巨大（國金證券）

2018年全國新能源乘用車做到銷售100.8萬輛，同比增長89%；2019年1-2月做到銷售14.3萬輛，同比增長134%；但冬季道路試驗顯示8款車型的平均續航里程下滑24%，測試包含的鈷酸鋰、三元鋰與磷酸鐵鋰均未出現明顯的抗低溫優勢。

國金證券指出，由於夏季的40多起電池自燃事件，眾多廠商已開始重視高溫熱管理，而低溫熱管理潛力則仍有待開發，僅有少數廠家為電池配備了電加熱系統；冬季續航是整車廠商乘用體驗的核心指標，電池的低溫性能則是電池廠商的核心競爭力，每一次冬季低續航的陣痛都將促進廠商加速低溫熱管理的滲透，未來市場潛力巨大。

當環境溫度過低時，電解液黏度增大甚至部分凝固，使得鋰離子脫嵌運動受阻，電導率降低，最終引起了容量減少。低溫下使用鋰電池也易因鋰晶枝生長而對電池造成不可逆的容量損傷，並形成潛在危險。國金證券指出，目前低溫電池主要方向有電解液改性與全天候電池，但仍在實驗階段。相比之下，高效熱管理是當前最可行的冬季續航管理方案。具體來看，電池加熱系統有多種方案，其中，液冷加熱系統可行性最高。

國金證券認為，當前占比較少的新能源汽車憑借其50%以上的強勁增長會成為未來汽零企業重要的利潤來源，一些熱管理相關的頭部企業新能源業務比重已經接近10%。由於高鎳電池滲透、高續航車型增加、夏季電池自燃頻發等因素，估算近期液冷系統滲透率已經從2018年上半年的25%上升至目前的40%左右，絕大部分可做到低溫熱管理功能。

相比於增速下滑的傳統汽車銷量，熱管理相關標的前三季度業績大部分仍有增速，板塊前三季度淨利潤平均同比增長5%左右。隨著新能源汽車占比的逐步提升，在2020年新能源熱管理比重將達到熱管理行業的10%以上，更高的單車價值將為提前布局的企業帶來更加穩定的利潤來源。國金證券表示，仍保持預期並持續推薦該板塊。國金證券建議關注：西泵股份（002536.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）、銀輪股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）。

3.小微政策明確「兩增兩控」考核，大銀行潛力更足（天風證券）

銀保監會3月13日發布《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》。《通知》細化了小微貸款考核要求，強化正向激勵。信貸資產轉讓納入「兩增」考核有利於大行的小微貸款增速達標，也可幫助區域性銀行盤活信貸資源，增厚盈利。圍繞支持小微企業的逆周期調節將加速促進銀行資產放量、信用風險緩和，華泰證券認為，基本面優質的標的有望做到估值修復。

截至2018年末，全口徑小微企業貸款約33萬億，占總貸款的23.8%。其中，普惠型小微企業貸款餘額9.4萬億，同比增21.8%，增速較平均貸款增速高出9.2個百分點。定價方面：貸款利率穩步下降，2018年四季度 新髮放普惠型小微貸款平均利率7.02%，較2018年一季度下降0.8個百分點，其中18家主要商業銀行較2018年一季度下降1.14個百分點。2018年大行及多數股份行或已滿足四季度較一季度小微貸款 新髮放利率下降1個百分點之監管要求。

天風證券認為，明確2019年差異化「兩增兩控」考核指標，大行肩負「頭雁效應」政策任務。在保本微利原則下，讓利或較大。對於小微貸款占比高、定價較合理的中小銀行而言2019年監管考核要求或沒有明顯提高。

天風證券認為，中長期來看，沒有強大零售客戶基礎的中小銀行，在「兩軌並一軌」等利率市場化政策進一步推進下，其在小微信貸市場的定價及風控能力，或是決定盈利能力的核心因素。中小行或面臨較大的經營分化。

大行2019年或受到小微信貸等逆周期調節政策影響，估值提升邏輯或不夠順暢；天風證券主推零售轉型龍頭平安銀行（000001.SZ），建議關注2019年業績有提升空間的興業銀行（601166.SH）、南京銀行（601009.SH）、江蘇銀行（600919.SH）、貴陽銀行（601997.SH）等。

對於近期部分行業板塊調整，其核心原因是估值偏高，由於存在板塊聯動效應，銀行股也會隨之調整。但中信建投認為，銀行股整體估值偏低，調整壓力較小。中信建投認為這是短期擾動因素，行業基本面和政策利好仍支撐銀行板塊估值修復。

4.海外冶煉能力匱乏，中重稀土供應趨緊價值凸顯（華泰證券）

華泰證券指出，2011-2016年大陸稀土經歷了盛極而衰過程，最初因2011年史無前例的國家收儲催生稀土行情，典型品種最高漲幅超800%。2010-2011年氧化鐠釹最高漲幅約849%，對應北方稀土股價最高漲幅431%；中重稀土氧化鏑和氧化鋱最高漲幅分別是1611%、894%，對應廣晟有色股價最大漲幅368%。稀土漲價和稀土易開采性導致黑稀土泛濫，國內供給過剩價格大幅下跌。2016年底國家啟動稀土供給側改革，包括六大稀土集團整合、打黑、環保督查、收儲，以及南北方掛牌價指引等，行業開始觸底後的緩慢復蘇，2017年至2018年三季度輕稀土企業盈利回暖，中重稀土企業受制於高庫存仍處於盈虧平衡附近。

3月11日，南方稀土公布最新掛牌價，氧化鏑報價134萬/噸，上漲4萬/噸，漲幅3%；氧化鋱報價305萬/噸，上漲3萬/噸，漲幅1%。南方稀土自3月起第二次上調氧化鏑和氧化鋱報價，反映出中重稀土的供應趨於緊張。2019年初至今，稀土價格逐步開始分化，其中輕稀土氧化鐠釹當前報價（3月13日）29.3萬/噸，比年初跌幅約7.28%，3月跌幅3.30%；中重稀土，氧化鏑報價134萬/噸，比年漲幅約10.74%，3月漲幅5.51%；氧化鋱報價303萬/噸，比年初漲幅約2.71%，3月漲幅2.36%。

華泰證券指出，2017-2018年國內中重稀土因環保核查部分礦山關停或資源品位趨於枯竭，且無擴采和新批權證；因此緬甸進口中重稀土礦成為重要補充。根據海關總署，2018年緬甸進口混合碳酸稀土2.58萬噸（折氧化物約2萬噸），進口占比85%，跟大陸中重稀土配額（約2萬噸）相當。但從月數據看2018年11、12月碳酸稀土的緬甸進口量比10月下滑69%、59%；據安泰科專家，緬甸海關給了5個月緩沖期（2019年5月到期），預計之後將關閉，何時恢復暫不確定。鑒於海外已經形成一定輕稀土產能但中重稀土冶煉能力匱乏，且中重稀土在高科領域作為添加劑具備不可替代性，其戰略價值凸顯。

2015年期間數次基於收儲或預期形成的行情，因為黑稀土嚴重惡化了供需格局，市場認為收儲是主要的可以階段性改善供需催化價格上漲的有效政策，但是此次稀土價格的上漲是因為緬甸進口減少導致中重稀土供需趨緊，預計行情將持續，且歷史上每次稀土價格的上漲都會衍生出相應的板塊行情。

華泰證券建議關注廣晟有色（600259.SH）、五礦稀土（000831.SZ）、盛和資源（600392.SH）、廈門鎢業（600549.SH）。

5.綁定博世系收購眾源，克來機電內生外延快速成長（國金證券）

克來機電（603960.SH）創始人是國內第一批機器人自動化教授專家，二十年來專注機器人領域，依托技術優勢打破國外壟斷，抓住汽車電子自動化浪潮，深度綁定博世系等頭部客戶帶來業績快速增長。2018年營收5.83億元（主業同比24.40%，並表後同比131.51%，），歸母淨利0.65億元（同比32.31%），成長為國內領先的汽車電子柔性自動化供應商。

國金證券指出，雖然近年來中國及全球汽車銷量增長停滯，但受益電動化、智能化趨勢，汽車電子價值占比持續提高。汽車電子被博世等巨頭主導，近年來業績改善直接帶動自動化投資需求，預計2020年中國汽車電子自動化市場285億元，全球665億元；汽車電子是機器人自動化優質領域，供應商贏者通吃，公司依靠技術和服務優勢成為國內細分龍頭。

在內生方面，公司綁定博世系，共襄新能源汽車盛宴。公司是聯合電子關鍵設備最大供應商，隨著國產化率提升、核心層設備滲透，還有2倍業務空間（4-5億收入上限）；公司是博世全球亞洲唯一關鍵供應商，2018供貨初年簽訂近億元訂單，打入其ESP、iBooster等核心新能源汽車電子部件，業務成長空間大；另外公司項目單價不斷提高使得成長邏輯更加通暢，正募資擴產帶來2億元產能增量，支撐業績擴張。

在外延方面，公司並購了上海眾源，延伸業務鏈並增厚業績。一方面大眾系合資車份額持續提升，2019年預計銷量維持穩定，眾源綁定大眾系疊加國六標準推行紅利，業績增長可期；另一方面公司與眾源市場協同（客戶交叉共享）、生產協同（幫助眾源低成本擴產），形成1+1＞2效應。

國金證券認為，公司自動化基因純正、技術實力深厚，是國內汽車電子自動化稀缺龍頭。未來聯合電子和博世全球業務齊發力，內生增長強勁；疊加收購國內高壓燃油分配器主管者上海眾源，外延進一步增厚業績、完善產業鏈。預計2019-2021年EPS為0.714/0.924/1.200元，對應市盈率46.7/36.1/27.8，給予「增持」評級。

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