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作者：左大勇、黃偉平
投資要點
30只轉債基金持有轉債的市值由Q3的56.77億元下降至52.87億元，轉債倉位由79.72%下降至Q4的77.18%，倉位提高和下降的各15只。Q4股指整體走弱，但其中包含一波明顯反彈，轉債基金主要關注：1）基本面有支撐的低位品種，如彼時林洋、隆基；2）價格更低的博弈性品種，如藍思、天馬。銀行新券供給加速導致轉債基金減持存量銀行轉債，這對轉債倉位影響較大。Q4轉債倉位雖然降低，但無論是性價比還是關注度，轉債均處於較高水平。由於股指整體下行，季度內獲得正收益的基金僅有持有偏債品種較多的招商可轉債、工銀瑞信可轉債優選A。
混合債券型二級基金、中長期純債型基金、偏債混合型基金、靈活配置型基金增加杠桿。剔除轉債基金持有的轉債市值後，各類型基金2018Q4持有轉債的市值和達到376.17億元，較Q3環比上升約2.36%。其中，一級債基、二級債基、偏債混合型、偏股混合型基金均對轉債有所增持，中長期純債型、靈活配置型基金稍有減持，各類基金的轉債倉位穩中有降，與銀行轉債減持有一定關係。全基金樣本與轉債基金對比之下，有幾個值得關注的地方：1）轉債基金增持的代表券林洋、隆基、藍思、新鳳等，僅有新鳳被全基金樣本明顯增持；2）寶武和中油收獲全基金增持，但轉債基金對此關注度不高；3）全基金樣本中新券第一次被提到如此重要的地位；4）減持銀行轉債是共同點。
持有轉債的典型基金一覽：轉債基金中，興全可轉債繼續加倉中油與低價標的但風險偏好降低，長信可轉債A 集中減倉中油與金融標的，風險偏好仍是較高水平。混合債券型二級基金中，易方達安心回報A主要減持了中油、寶武和電氣三只偏債品種，從資產配置上看股票增幅高於轉債。混合債券型一級基金中，工銀瑞信增強收益A股票、轉債市值降幅超過基金淨值降幅，其他債券降幅較小；但中銀信用增利的風險偏好則有明顯提升，Q4其基金淨值下滑20.16%，但可轉債市值反而提升9.46%，主要增持金融類標的。
風險提示：本報告為行業數據整理分析報告，不構成任何對市場走勢、個券走勢的判斷或建議。
報告正文
1
轉債基金小幅減倉，但並不悲觀
轉債基金倉位整體小幅下降，相比2018Q3持有轉債市值降低約3.85%
2018Q4權益市場波動劇烈。10月初美股大幅調整、美債收益率上升拖累A股股指快速下跌。10月底至11月初多項舒緩流動性、支持民營經濟、提振投資者情緒的政策出台，股指迎來反彈。但由於經濟基本面下行壓力仍大，11月中旬之後股指再度下跌。Q4萬得全A下跌11.61%，中證轉債下跌1.62%，轉債抗跌性極強。
以名稱中包含「轉債」或「可轉換債券」的基金作為「轉債基金」分類。目前在市的轉債基金共36只，2018Q3有轉債持倉數據的共30只（銀河可轉債、中金可轉債、廣發可轉債、南方昌元可轉債、長江可轉債Q4上市，銀華可轉債在Q3上市但並無該季度持倉數據）。以這30只基金為樣本，其資產總值由2018Q3的71.25億元下降3.85%至2018Q4的68.51億元。轉債基金持有轉債的市值由56.77億元下降至52.87億元，降幅約6.86%。若以轉債市值除以資產淨值衡量轉債倉位，其倉位由2018Q3的79.72%下降至2018Q4的77.18%。
目前納入統計的30只轉債基金中，2018Q4倉位提高和下降的各有15只，其中有14只基金均是在資產淨值下降的情況下做到轉債倉位提升。共有5只基金小幅使用杠桿，天治可轉債增強A倉位最高，達到118.85%。除Q4逐漸建倉的工銀瑞信可轉債優選A外，華富（+12.38pcts）、天治（+11.73pcts）、長信（+10.31pcts）等加倉幅度較大。規模最大的轉債基金——興全可轉債持有轉債市值由18.27億元下降至17.67億元，倉位由65.53%下降至58.69%。其他轉債基金中降倉幅度較大的包括華夏（-24.72pcts）、鵬華（-15.63pcts）、民生加銀（-14.28pcts）等。
轉債基金繼續低位布局，除基本面改善外還關注博弈性機會
考慮到轉債基金規模的差異，相對於個券增減持的規模，持有個券的基金數量更能反映基金對個券的態度。Q3轉債基金持倉分析報告中，我們認為基金風險偏好降低，低位布局思路明顯。而Q4股指整體走弱，但其中包含一波明顯反彈，轉債基金的擇券思路也主要分為兩部分：
1）林洋、新鳳、隆基等是有基本面支撐的低位品種，弱市中得到基金的一致增持。其中林洋和隆基我們在報告中多次推薦，兩者均在光伏發電及相關業務上具有競爭力，「5.31政策」導致兩只轉債的正股調整非常到位，且光伏政策在Q4邊際回暖，提振投資者情緒；
2）Q4反彈來自以「舒緩流動性、寬信用」為主的政策導向，這使得部分風險偏好較高的投資者挖掘基本面並不突出（或邊際改善有限），但對政策敏感性較高的低價品種，如藍思、天馬、贛鋒、亞太、眾興等。至少在95元甚至更低的位置，這類轉債的風險已經不大；
另外，部分資金可能參與了鐵漢的下修博弈。我們在12月份也對投資者做出過口頭提示。鐵漢復牌後低點在88元附近，且同時啟動下修，考慮到停牌期間公司引入國資馳援、融資進程較為順利、大股東也不斷減持轉債為下修通過進行準備，博弈下修的確定性較高。
光大、三一、星源、大族等主要被轉債基金減持。銀行類轉債在12月下旬均經歷了一波調整，原因在於基本面壓力、市場傳言和銀行新券供給節奏加快。由於銀行新券包括股份行和城商行品種，因此投資者認為存量的光大、寧行均會受到衝擊。但實際上供給衝擊並沒有那麼大，我們也在12月底提示過低位收集光大、寧行籌碼的機會，最終銀行轉債在元旦前後開始明顯反彈，但其資金流入情況可能在Q4並不能完全反映。星源和大族的減持可能仍是由於基本面改善有限；而對於三一而言，基本面仍然穩定，但價格已經較高，相對於Q4發行的新券如福能、桐昆、山鷹並沒有什麼優勢，可能轉債基金有調倉或打新需求。
整體而言，由於銀行轉債減持對轉債基金倉位的影響較大（尤其是在興全、長信兩只大規模轉債基金減持較多的情況下，詳見後文分析），因此Q4雖是轉債倉位降低，但無論是從性價比還是關注度，轉債均處於較高水平。
分規模看，大/小規模基金的方向相對一致，但追求收益途徑可能不同
依據資產淨值，剔除規模明顯較大的興全和長信外（這兩只基金將在後文詳細討論），將基金分類為資產淨值1億元以上（共10只）和1億元以下（共18只）兩類進行討論。相比於Q3出現增減持行為來自單只基金的現象，Q4的增減持多是多只基金的共同行為。
兩類基金的主要增持方向均是金融，無論是券商還是農商行品種，在10月中旬至11月中旬的反彈中正股均有25%左右漲幅。1億元以上基金主要增持江銀、張行（來自富國可轉債打新）、無錫，而1億元以下基金則更多關注國君、長證，這種差異可以與兩類基金本身倉位有關，即在此之前，1億元以上基金對規模較大的長證、國君持倉並不低。
另外，除金融標的外兩者追求收益的途徑可能有一定區別。1億元以上基金增持隆基、林洋、新鳳、桐昆（來自匯添富可轉債A打新）追求收益，這既體現出其對基本面改善標的的信心，也展現了打新優勢；而1億元以下基金除新鳳外則增持鐵漢、藍思、電氣、久其，似乎博弈的心態更強一些，在新券的選擇上，也增持了規模更小、打新相對容易、成長性更高的洲明。
轉債基金表現：轉債抗跌性體現，但正收益難求
2018Q4獲得正收益的基金僅有招商可轉債、工銀瑞信可轉債優選A兩只，其餘基金復權單位淨值均有所下跌。除這兩只轉債基金外，還有華寶、融通可轉債A兩只轉債基金跌幅小於指數。
具體而言，招商可轉債的良好表現表現得益於其仍然堅持以偏債品種作為底倉。Q4該基金持有的鳳凰、國盛市值占基金淨值比重達到35.10%/33.16%，延續其一貫偏債的風格，持有鐵漢9.56%則可能是為了增強收益的需要。工銀瑞信可轉債優選A持倉15.36%的電氣轉債在Q4出現下修，表現十分亮眼，帶來不錯收益。
華寶、融通以金融品種作為底倉，復權單位淨值走勢波動較大。11月中旬前銀行轉債表現不錯，華寶和融通跟隨指數上漲。12月中旬起銀行轉債普遍調整，兩只基金淨值跌幅較大。而融通12月末的「翹尾」可能來自彼時表現不錯、且位居第二、第三重倉券的林洋和國君。
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以「全基金」為樣本，轉債倉位稍有下降，個券選擇與轉債基金出現分化
各類型基金均加杠桿，偏債混合、偏股混合成為增持主力
從杠桿角度看，各類型基金杠桿率均有所上升，其中持有轉債較多的混合債券型二級基金（簡稱「二級債基」）杠桿率由2018Q3的123.26%上升至2018Q4的126.17%。其他類型中，混合債券型二級基金（簡稱「一級債基」）/中長期純債型/偏債混合型/靈活配置型/偏股混合型基金杠桿率分別上升0.16/1.83/3.39/1.12/0.49pcts，達到120.10%/119.49%/120.45%/106.75% /102.01%。
剔除轉債基金持有的轉債市值後，各類型基金2018Q4持有轉債的市值和達到376.17億元，較Q3環比上升約2.36%。其中，一級債基、二級債基、偏債混合型、偏股混合型基金均對轉債有所增持，其持有轉債市值較Q3分別提升2.84%/0.80%/13.31%/25.26%，達到52.28/169.48/50.93/20.59億元。中長期純債型、靈活配置型基金持有轉債市值則稍有下降，分別由Q3的36.71/50.43億元降至35.55/47.34億元。
持有轉債的主力基金品種倉位稍有下降
用轉債市值/資產總值代表非轉債基金持有轉債的名義倉位，我們發現一級債基、二級債基、中長期純債型基金轉債倉位稍有下降，由2018Q4的6.66%/9.65%/0.20%降至5.10%/9.48%/0.16%。偏債混合型轉債倉位均稍有提升，增幅約為0.91pcts，靈活配置型、偏股混合型基金的倉位基本保持穩定。轉債倉位並未提升與銀行轉債的減持仍有一定關係。
我們對樣本進行了一定的調整以得到更具參考價值的「真實倉位」。針對一級債基、二級債基，我們剔除長期持有轉債市值占比小於資產淨值2%的品種，按照此方法得到的「真實倉位」顯示，一級債基、二級債基的轉債倉位稍有下降，分別由Q3的12.00%/34.77%降至10.57%/33.27%。針對中長期純債基金，我們剔除了其中無法投資轉債的品種，其Q4「真實」的轉債倉位相較於Q3微降0.3pcts至1.43%。
與轉債基金的同與不同值得討論
全基金樣本中，17寶武EB、桐昆、18中油EB、新鳳、海爾等得到的增持較為顯著。這其中主要關注該樣本與轉債基金樣本行為的「同與不同」：
1）轉債基金增持的代表券林洋、隆基、藍思、新鳳等，僅有新鳳出現在全基金樣本的增持前列中。對於估值比較到位、且政策轉好的林洋和隆基而言，若能購買股票應該是更好選擇，因此反而對於全基金樣本而言隆基和林洋是被減持的轉債品種，當然這其中也有獲利退場的因素。而新鳳正股關注度不算高，反而是不錯的轉債投資標的；
2）對於17寶武EB和18中油EB，既可以從年末鋼鐵、石化產業鏈景氣度回暖的角度理解增持，也可以看做是「守中帶攻」的布局策略，畢竟兩只EB的債性已經比較強。但轉債基金對此的關注度並不算高。
3）新券第一次被提到如此重要的地位。Q4可以預期到的「低價+低溢價率」上市標的如桐昆成為基金熱衷的品種，海爾和光電雖然也好，但上市價格無疑是較高的，增持力度反而沒那麼高。另外洲明雖然AA-評級，但與正股關注度並不匹配，也吸引了部分基金配置。新券並未體現在轉債基金的增持中，可能與其規模有限，打新參與力度較小有關。
4）對於銀行類轉債，全基金樣本與轉債基金樣本的行為類似，均是以減持為主。我們認為轉債價格的反映有些過度，原因不再贅述。而從1月初開始銀行轉債反彈明顯，預計資金已經部分「復位」。
總體而言，各類基金對轉債品種的關注度仍然較高。倉位略有回落可能來自銀行轉債的減持和低價轉債Q4上漲後的獲利了結。除前面討論較多的一級債基、二級債基和純債基金、偏債混合型基金轉債倉位再度提升，適中地「向風險要收益」邏輯愈發清晰。
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持有轉債的典型基金一覽：擇券偏好有所不同
興全可轉債繼續加倉中油與低價標的，風險偏好降低；長信可轉債A 集中減倉中油與金融標的但風險偏好並未明顯降低
轉債基金中，2018Q3興全可轉債和長信可轉債A持有轉債市值分別為18.26/10.03億元，2018Q4為17.67/8.55億元，雖然規模有所下滑但仍遠大於其他轉債基金，因此有必要單獨討論。
Q3興全可轉債和長信可轉債A增持方向幾乎一致，如兩只中油EB和金融轉債。Q4興全可轉債延續前期風格，依舊選擇加倉中油與無錫，同時繼續博弈低價標的，對迪龍、利歐、星源、千禾等進行了增持，效果應當不錯。減持主要集中於寶武、水晶、以嶺，光大和東財兩只金融標的也是被減持的對象。雖然該基金資產淨值由27.88億元上升至30.11億元，但實際上風險偏好有所降低，股票市值下降12.29%，轉債市值下降3.28%，金融債市值提升35.75%。
與興全類似，Q4長信可轉債A對所持的金融轉債均有不同程度的減倉。但在對待中油EB的態度上長信與興全大相徑庭，Q4長信可轉債A集中減持了兩只中油EB。同時對於藍思、林洋、雙環這類低價標的，長信也稍有涉足，但規模相對有限。該基金資產淨值由11.61億元下降至8.84億元，降幅23.86%，但股票市值/可轉債市值下降幅度分別為9.09%/14.50%，倉位反而有所升高。
易方達安心回報A主要減持中油、寶武，轉配部分股票
資產規模淨值較大，且持有轉債比例較大的一級、二級債基也是需要單獨留意的對象。易方達安心回報作持有轉債比例長期高於40%的二級債基，其2018Q4持有轉債市值49.08億元，相比於Q3減少3.00億元，占資產總值比例為53.46%。
該基金Q4僅增持了少量的浙報、主要減持了中油、寶武和電氣三只偏債品種，可能是為2019年的行情做出準備。另外，減持隆基有獲利了結的意味。從資產配置上看，在基金資產淨值提高5.46%的情況下，債券配置提高5.92%，股票配置提高8.89%，意味著風險偏好的改善可能更多體現在股票上。
工銀瑞信增強收益A、中銀信用增利的投資策略差異較大
工銀瑞信增強收益A和中銀信用增利是兩只持有轉債比例較高的一級債基。前者2018Q4持有轉債市值2.43億元，占資產總值比例為24.31%，相較Q3微降1.17pcts；後者Q4持有轉債市值5.90億元，占比34.14%，相較Q3提升4.32pcts。
從持倉變動情況來看，2018Q4工銀瑞信增強收益A大規模減持鳳凰、皖新、國盛以及電氣等偏債標的，同時對寧行、東財也進行了減持。從資產配置的角度看，基金淨值下滑24.31%，股票/可轉債市值分別下降30.24%/24.42%，而金融債、企業債、票據市值明顯下降較少，意味著基金在降低風險偏好。
與工銀瑞信增強收益A相反，中銀信用增利的風險偏好則有比較明顯的提升。Q4該基金淨值同樣下滑20.16%，但其持有的國債/企業債市值降低8.28%/2.59%，可轉債市值反而提升9.46%（基金不投資股票）。該基金Q4集中加倉金融標的，如無錫、光大、常熟、寧行，也增持了中油以進行平衡；減持的長證、林洋、隆基在Q4為基金帶來了不錯回報。
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附：12月上交所轉債持有人結構變化
12月上交所轉債增持金額環比大幅增長，得益於新券發行較多
根據上證債券信息網數據，2018年Q4上交所轉債合計持有規模（面值）平均值為1022.53億元，相比於2018Q3平均值949.74億元增長7.66%。12月參與上證轉債的總資金達到1120.32億元，環比增長約14.40%，主要是新券發行的貢獻，如規模較大的海爾和福能。
各主體資金均有增持，新券更容易吸引券商類資金
四季度所有資金均有增持，環比增持幅度最大的資金來自券商資管（+58%）、券商自營（+31%），12月兩類資金分別持有轉債達到75.18/56.14億元。這可能源自新券吸引力較大，畢竟券商類資金在打新中相比單只的基金、保險產品更有優勢。
其他值得關注的資金其實是「相對減持」的，即環比增幅小於參與上證轉債資金的整體水平14.40%。基金環比增長約12%至200.70億元，雖然轉債基金小幅減持轉債，但其他基金品種對轉債的關注度仍然較高，對銀行轉債也沒有出現一致性減持。另外，社保、年金和保險三項投資周期較長的資金分別增長3%/9%/9%，達到72.33/56.48/111.45億元，但由於增速不及整體水平，持有轉債的比例反而有所下降。社保參與打新較少可能是12月資金增量較低的原因。
風險提示：本報告為行業數據整理分析報告，不構成任何對市場走勢、個券走勢的判斷或建議。