1月16日，由智通財經和同花順財經共同主辦，雪球協辦的2018「金港股」論壇暨頒獎盛典在深圳隆重舉行，多位首席經濟學家、首席策略師和投資名人發表了主題演講。

興證國際副行政總裁、興業證券全球首席策略分析師張憶東在論壇上發表了題為《山不轉，水轉》的演講，對2019年的A股和港股做出了投資展望。

他認為， A股和港股市場都已處於長期的底部區域，2019年隨著國內外政治經濟形勢的變化，A股將類似2005、2012、2013年那樣的牛熊轉折期，A股的表現將強於美股，也會好於港股。最後，他還送出了兩個投資「紅包」。

興證國際副行政總裁張憶東

以下為智通財經APP整理的張憶東演講實錄：

A股和港股位於底部區域 今年A股有望強於美股

感謝大家。我剛從北美出差回來，作為本次演講的開場白，跟大家聊聊此次北美之行。我們主要是去交流對中國股票的看法，包括A股以及港股，核心觀點是2019年乃至未來1、2年A股會好於美股，A股正處於歷史底部區域，是長期資金布局中國股市的好時機。美國和加拿大的機構投資者對中國股票的興趣度顯著提升，特別是大學基金會、養老金、家族基金會等長錢、old money，很關注中國資本市場，雖然觀點有分歧，但是都認可A股是底部區域，有些已經開始布局。

此行，我接觸的美國機構投資者對美股的預期也有分歧，多數比較樂觀，我成了少數派。我告訴他們，去年10月初，我就旗幟鮮明地看空美股，現在，我認為2019年一季度美股會有反彈，但是美股此次十年牛市的調整時間和空間都不足，反彈之後，二季度隨著美股盈利下行，美股還會繼續走熊，直到美國基本面改善。

總體來看，我和這些機構美國投資者對於中國資本市場達成共識，立足於2、3年的維度，這是一個長期底部區域，機會大於風險。

下面我把這次去北美路演的報告跟各位分析，這個報告《山不轉，水轉》是我去年12月份寫的。報告題目做一下解釋，所謂「山不轉」，針對2018年我提出的壓制A股和港股的「三座大山」，在2019年依然有壓力，特別是基本面。「水轉」，是說變化，「三座大山」的壓力會邊際改善，特別是政策面和資金面。

大家知道，2016年初開始，我對港股非常樂觀，被稱為鼓吹港股大牛市的旗手。但是，2018年2月初我轉為悲觀，我的策略方法論是找到特定時間階段的主要矛盾，絕不刻舟求劍，當主要矛盾變為「三座大山」後，大概有八個多月我報告標題都是「臥倒裝死」「至暗時刻」「寒冬」等，公眾號配的圖都是冰天雪地。

2018年11月底我發布《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告，對A股和港股的觀點再次進行了調整，從悲觀轉向中性偏樂觀。我判斷2019年A股是牛熊轉折期，類似2005年或者2012、13年的牛熊轉折期，雖然當年行情仍有困難和反復，但是，確認了戰略性底部區域、有結構性行情。

樂觀一點表述，對於長線資金，基於2、3年，2019年可能是新牛市的起點，每次的短期超跌都是長期買點。

三座大山開始邊際改善 三季度A股基本面有望否極泰來

2018年我反復提的「三座大山」風險在2019年開始有變化，邊際改善的變化：

第一座大山是中美關係的調整期，仍有長期壓力，但是，2019年中美經貿層面會階段性和解。

2018年我用K線牛熊來比喻中美關係，1949-1971年中美關係是「熊市」，1972-2017年中美關係是「牛市」，但是，2007年底隨著美國把中國定位為競爭對手，無論特朗普是否靠譜，就算民主黨上台也不會改變中美關係轉為以競爭為主導的「熊市」。2018年我當時提出中美關係調整期只是剛開始，中美關係就像是牛市見大頂之後的股災，但是，事物的發展都不是線性，熊市也有反彈的，中美競爭的大格局中也會有合作、和解的階段。合作的契機可能是美股經過了顯著調整後，當美國對於中國有更多的需求，有更多合作的意願，中美貿易摩擦為代表的中美關係才有可能得到一定的緩和。

所以，2018年11月底，當美股如我10月初預判的那樣走熊之後，我提出「美國走熊是A股布谷鳥的聲音，預示著春天即將來臨」，因為美股對於美國消費、科技創新乃至經濟增長的影響巨大，美股走熊會使得特朗普總統的政治壓力加大，導致他更務實、理智，更有意願與中國達成階段性貿易和解。

現在，從美國和中國的政治經濟形勢來分析，我判斷2019年中美兩國有很大概率將達成類似1985年廣場協議那樣的階段性和解。

第二座大山是全球貨幣收縮期。

2018年2月份我們開始對權益資產，特別是A股、港股轉向謹慎、悲觀，因為，流動性大環境進入內外交困的階段，一方面美國持續加息、縮表引發新興市場的債務風險和匯率風險，另一方面，中國開始強調去杠桿、嚴監管、治理金融亂象。所以，同樣基本面的基礎，港股比A股在2018年強的多，關鍵就是A股面對的資金面更糟糕。

全球貨幣收縮期的壓力什麼時候能夠緩解？我們同樣把美股走熊作為契機，如果美股出現顯著的調整，影響到美國經濟出現走弱的壓力，就會對美國貨幣政策形成調整契機，進而對包括中國在內的新興市場的貨幣政策空間打開門縫。我們預期，2019年下半年美國加息周期有望結束，甚至縮表的進程也可能會中止。

但是在此之前，美國加息、縮表，還是會影響中國貨幣政策放鬆的力度和效果。2018年下半年特別是11月之後，中國經濟政策開始更加強調對沖經濟下行壓力，開始從「去杠桿」轉向「穩杠桿」，導致銀行間利率快速下降，但是，信用傳導機制依然有問題，社融增速繼續下行。

第三座大山是中國經濟的周期性調整期。

中國典型的庫存周期大致有40個月，其中，20-24個月上行周期，12-18個月的下行周期。考慮到2016年2季度開始的這輪庫存周期2018年上半年見頂，考慮到中國政策環境從緊縮轉向寬鬆，我們判斷，大概率將會在2019年三季度形成階段性庫存周期的低點。今年上半年，經濟增速下行，企業盈利預測下調依然會對於中國股市不論A股還是港股，構成短期壓力，但是，三季度A股基本面有望否極泰來，迎來結構性改善的契機。

中國經濟將軟著陸，政策寬鬆但力度有限，中美將達成貿易和解協議

做投資要講大概率，根據上面對「三座大山」的分析，我認為2019年宏觀環境有幾個大概率：

經濟繼續下行、軟著陸；中美將達成貿易和解協議，人民幣維持強勢；政策環境改善，市場利率維持在低位甚至繼續下行，但是，貨幣政策和財政政策寬鬆力度有限，只能螺螄殼里做道場。

首先，2019年經濟繼續下行，進而軟著陸、基本面階段性見底，這是大概率，符合庫存周期的規律，但是，中長期來看，中國經濟潛在增長率下行、增速每過幾年下個小台階，也符合經濟發展規律。

有個比喻我用了好幾年，中國經濟就像一個人，從年輕時代慢慢步入中年，生活方式、體能狀態也會隨著變化，如果中年人不做調整，總想要保持青年時的生活狀態與美顏，不免要打各種激素、整容，然而，並不健康也擋不住衰老，還容易心梗猝死。

當前，中國工業化的程度和美國50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工業化。借鑒美國的經驗，工業化基本面完成之後，潛在的GDP增速將會是逐步回落,但是，下行過程中也有反彈，比如，60年代的嬰兒潮紅利，80年代里根總統減稅和放鬆管制等政策紅利推動的，90年互聯網為代表的科技革命驅動的。這其實是中國想要做到的從高增長走向高質量的轉型，這是好事。

所以，我們應該從容、理性地面對中國經濟的不斷降速，不要一看到經濟降速就悲觀，就寄希望於宏觀政策「大放水」，其實，經濟只要不是失速、硬著陸，那麼，中國就依然充滿機會，所以，政策「放水」不要試圖導致經濟V型反轉，而是對沖和防止經濟失速風險。

2019年，我認為GDP增速會從2018年的6.9%降到6%左右，階段性有破6的可能性，大概是二三季度。從6.9降到6是正常的降速，經濟下行疊加外部因素導致正常的降速，而不是失速。

當前A股和港股相當一批核心資產的低估值已經反應了經濟降速，2019年大概率不是經濟危機，而是軟著陸，因此，應該關注政策紅利向哪邊走，從而可能導致某些細分領域、細分行業會出現盈利逆風上揚。

其次，政策環境改善，市場利率會繼續下行，但是，內外壓力共同制約2019年政策放鬆的力度和方式，不會重演「刺激房地產+舉債加杠桿」，走出險境需要深化市場化改革、激發民間的活力。

一方面，2019年貨幣政策會比2018年積極，為了防止經濟失速，降準是大概率，至少三次以上，但降息機會可能比較小。2019年中央對於房地產維持「房住不炒」的調控定力，再疊加要維護匯率和外匯儲備的穩定，從而，貨幣政策擴張的意願和能力都受限從貨幣政策寬鬆到信用傳導機制的改善還需要時間，至少上半年社融增速依然難有起色，信用創造的回升可能非常緩慢。

過去10多年，每次經濟下行風險凸顯的時候，中國最常走的穩增長之路就是貨幣政策「大水漫灌」加上刺激地產，進而盤活了土地財政、政府投資，做到信用猛烈擴張。但是，2019年這條路走不順了。

另一方面，財政政策2019年會真正積極起來，最大的亮點是實施更大規模的減稅降費，但是，中央又強調穩妥處理地方政府債務風險，對地方債務紀律約束的方向並沒有變。2019年考慮到政府會通過提高赤字率、增加一般債及專項債發行、挖潛全國政府性基金等結餘資金，樂觀假設下，積極財政進一步減稅或增加開支的空間可以超過萬億，但很難再超過「四萬」，所以，財政政策的亮點不在於對沖經濟下行風險，而在於四兩撥千斤，激發活力，助推高質量發展。

第三，中美將有望達成貿易和解協議，人民幣將維持強勢。2019年上半年人民幣匯率可能會類似1998、1999那樣硬挺著，而到了下半年，隨著美國經濟增速回落，美元有望走軟，那時中國貨幣政策的靈活性將提升，人民幣仍能維持強勢。

按照西方經濟學的思維，今年上半年中國經濟下行，貨幣政策寬鬆，再加上此前多年的貨幣超發，按理說，匯率應該貶值才對。

但是，我認為，在中國預判政策和資本市場，必需運用政治經濟學的思維。目前最大的政治是中美關係，很明顯中國希望有一個有利於我們轉型的外部環境，根據我在演講開始時對「三座大山」的分析，現在特朗普也有意願達成協議，因此，我判斷3月2日前後會達成類似1985年廣場協議框架式和解協議，而和解協議帶來的好處是緩和中美緊張關係，並帶來四個方面的影響：

1）人民幣匯率將保持相對強勢。借鑒1985年《廣場協議》的影響，該協議標誌日、美貿易爭端的階段性和解。80年代初期美國財政赤字劇增，貿易逆差擴大，美國希望金融、貿易戰等組合拳來提升美國出口競爭力。1985年當時的貿易副代表萊特.希澤（現在中美貿易談判的美方主導者）推動美日等多方簽署《廣場協議》，其中重要一項成果是日元對美元升值。《廣場協議》簽訂後，日元大幅升值，三個月內日元兌美元升值20%，三年時間，日元對美元匯率升值超110%。中美貿易談判達成階段性和解的概率較大，人民幣維持強勢是大國博弈的結果也是大國戰略的需要。但是，人民幣並不會走向日元的猛烈升值的老路，因為當年日元相對美元大幅低估，而目前人民幣對美元並沒有被低估。更可能像東南亞金融危機發生之後，1997-1999年中國維持匯率的穩定。

2）中國將深化市場化改革，用市場化方式推動科技創新，科創板成重要抓手。過去1年美國無端指責我們最多的是國企補貼、知識產權保護、黑客和商業間諜行為，聚焦打擊「中國製造2025計劃」，作為回應，中國將更加強調保護知識產權，借鑒納斯達克的經驗,戰略性發展科創板，用更透明的方式推動科技創新。

3）加大對美國商品和服務的進口，降低關稅，特別是汽車、能源、農產品。

4）加大對外開放，積極吸引外資。出口有壓力、加大進口的情況下、貿易逆差壓力增大的背景下，加大金融業和資本市場的對外開放、吸引外資流入，做到資本項目更大的順差，從而，有助於保持人民幣匯率和外匯儲備的穩定。

2019年A股步入牛熊轉折期，A股強於港股，N個N型構築底部區域

落實到資本市場，因為時間的關係，我就說幾點判斷或者說預測吧：

第一個判斷，A股處於歷史性底部區域，2019年A股開始步入類似2005年或者2012、13年的牛熊轉折期。

首先，從估值的角度，A股進入deep value深度價值區域，從這張估值和無風險收益率對比的圖可以看到，紅線這個代表A股估值的倒數，藍線代表無風險收益率的兩倍補償，一旦紅線超過藍線時或者兩者同處一個位置的時候，比如2005、2008、2012-2013年，事後往往都確認是A股的底部區域或者說牛熊轉折期，拉長來看都是新牛市的起點。

其次，中國將更加重視資本市場，華山只有一條路，中國要走出當前的經濟困難需要激活資本市場。因為傳統的宏觀刺激政策受制於國內外環境的約束，如何盤活市場化改革、提升民間活力，資本市場是重要的抓手，2019年A股的科創板也將是最重要的亮點。另外，後續可以期待資本市場將引入更多長期資金，包括外資、養老金。

第二個判斷，2019年A股相比海外市場的風險收益的性價比更高，A股行情將優於港股。

2019年中國宏觀政策環境的改善，特別是積極的股市政策是影響A股市場的主要矛盾。2018年A股比港股弱這麼多，關鍵在於政策、流動性、風險偏好和估值體系的變化，2019年會反過來，在海外市場受困於基本面壓力釋放的時候，A股卻受益於不斷積累的政策寬鬆，A股受境內流動性改善的正面影響更大，而港股受到海外流動性環境的負面影響較大；A股投資者更相信政策紅利和未來的預期，港股投資者更關注盈利、現金流等基本面數據。

第三個判斷，2019年中國股市包括A股和港股的行情發展節奏都可能是N型，就是年頭和下半年反彈，4月之後全球股市可能有共振式調整風險。

因為，投資者在一季度有美好的幻想和期待，覺得政策調整了、放鬆了，政策紅利對沖了，從而在3月中旬之前不會那麼擔心經濟下行風險了。但是，2019年經濟增速下行是大概率，到了4月份後，大家看到慘淡的全球經濟下行，不只是中國經濟也包括美國經濟都面臨下行風險，二季度全球股市可能會共振下跌。而股市下跌、經濟放緩之後，又會倒逼更多政策紅利釋放出來，帶來下半年股市的階段性反彈，如此反復，不斷地夯實A股和港股的戰略性底部區域。2019年下半年中國的資本市場，無論是A股還是港股，對於海外資金的吸引力會進一步提升，中國的資本市場從邊緣化走向全球配置的熱點。

第四個判斷，A股對全球資金的配置吸引力的提升，從中長期來說對港股形成支撐和帶動作用，畢竟港股比A股更便宜，分紅收益率更高。

雖然2019年的行情仍有可能遭遇階段性的困難和反復，但是，隨著中美貿易摩擦的和解、中國政策環境的改善，經濟下行壓力的緩解，A股和港股市場在構築底部區域的過程中將有更多結構性行情。對於長線資金，2019年的每次短期超跌都是長期買點。

新年投資建議贈送兩個「紅包」

第一個紅包贈給保守型投資者，2019年精選香港的中資美元債以及境內可轉債。

1）中資海外美元債，隱含太高的風險溢價，民企收益率高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流動性寬鬆，信用風險下降。不過中資美元債良莠不齊，投資者需要仔細分析基本面，去蕪存菁，從中挑選收益和風險匹配的機會。

2）境內可轉債的投資邏輯來看，利率仍有下行空間，考慮政策對沖，信用風險壓力有所緩解，資本市場的風險偏好有望逐步回升，關鍵股票的估值也處於底部區域。未來更長期的機會來自市場大擴容，外資、銀行、養老資金流入。

第二個紅包贈給進取型投資者，2019年建議布局中國股市、定投優質股票資產。

1）建議低風險偏好的配置型的長錢，可以關注現金流穩定、低估值、高分紅收益率的「類債券」核心資產，這類資產港股市場更多。

2）建議高風險偏好的投資者，可以圍繞流動性預期改善、宏觀政策加力對沖、鼓勵科技創新、放鬆管制等細分行業景氣改善的機會，精選非銀、5G、新能源、新能源車、智能製造、軍工、雲計算、金融科技和等、地產、建築等。雖然從市場風格上，可能成長股相比傳統行業有相對優勢，但是，不會重演12-14年創業板牛市「炒小炒妖炒新」的走法，更多會圍繞基本面而給予成長股龍頭溢價。

希望大家抓住2019年牛熊轉折期，不要隨大流去追漲殺跌，而是要秉承逆向思維進行投資，在底部區域耐心尋找機會，等待新牛市右側時機的來臨。謝謝。（完）

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