僵屍基金寒冬大逃殺

來源：投中網 作者：薛小麗

某VC基金總裁張睿的新辦公室，仍處處彰顯著財富的氣息——敞亮的大廳，寬大的黑色真皮沙發，內附浴室，鋥亮的大理石地板……一面牆的正中央，高懸手持吐寶鼠的黃財神唐卡，鑲有金邊，被兩尊熠熠生輝的紫水晶洞拱衛著——這是風水學中的「明財位」。

但張睿自己知道，這些派頭與體面，不過是一家與金錢密切相關的機構最後的遮羞布罷了。隨著公司管理的唯一一支VC基金走向清算，新資募集又困難重重，這塊遮羞布或許很快被扒下。

這距離他的VC公司成立並開始運作，才四年多的時間。2014年至今，張睿經歷了風投行業的「冰火兩重天」：辦公室從寸土寸金的國貿三期搬到靠近西四環的車道溝，出了地鐵還要步行20分鐘。曾經出門的標配是BMWSUV和專職司機，如今出去談生意，還要和朋友借車。

張睿的經歷並非孤例。過去三四年間，大部分一級市場從業者都坐了趟「雲霄飛車」。錢、人大量湧入，新的投資機構多如牛毛，鮮花著錦、烈火烹油的日子仿佛還在昨天，資本寒冬就猝然到來了。

據投中研究院報告，2018年，國內VC/PE機構募集完成基金共858支，同比下降約27%，募集總規模約為1116億美元，同比驟降約6成，均為近4年來最低。

時間窗口如此狹窄，大部分新成立的創投機構僅能募集和管理一支基金。根據CVSource數據，截至2018年年底，國內VC／PE機構中，在管基金數量為0支和1支的，占比超過60％。也就是說，目前國內市場上有6成VC/PE機構還未募集到第二支基金。

截至2018年年底，國內VC／PE機構的數量接近15000家，這意味著，寒冬中，數千家VC/PE機構或正面臨糧草緊張甚至「停擺」。

不過，國內VC/PE通常採用「3+2」或「5+2」模式，意為基金持有時間為三年或五年，可延長2年。因此，由於在管基金還未到期，部分機構還能依靠管理費過活，可以說是「僵而不死」。這類VC／PE被海外投資圈稱為「僵屍基金」（Zombie fund）或「日落基金」（Sunset fund）。

在美國，僵屍基金現象曾在2008年金融危機爆發後大量湧現。據Coller Capital數據，2008年美國VC／PE基金持有的未變現淨資產價值約為2200億美元，比1999年以來的任何一年都多。其中的關鍵原因是2008年市場資金供給急劇下降，眾多VC／PE無處補血，最後淪成了僵屍機構。

如今國內眾多VC／PE面臨著相同的處境。「2014、2015年成立的那波人民幣基金，現在手里的子彈基本所剩無幾。」 遠海明華母基金的一位高管告訴投中網，「它們多數正處於第二支基金的募集關鍵期，很多項目還沒有退出或得到階段性發展，投資能力還未得到驗證，寒冬就來了。」

2013-2018年國內VC／PE市場募資情況

江水冷，鴨先知

「沒錢發薪水，沒錢投項目，沒錢交租金，大家都回家辦公吧。」2018年12月中旬，胡東接到了大老板「簡單粗暴」的通知。

胡東就職於一家VC機構，任合夥人。他和同事們還沒來得及消化這個「假期通知」，幾天後，因為公司拖欠租金，他們「連東西都來不及收拾」，就被趕出了位於北京CBD豪華地段的辦公室。至今，胡東還有兩個月的薪資被拖欠著。

投了一圈行業內類似職位的簡歷，卻乏人問津，胡東無奈之下回了老家，「年後再說吧」。

他的同事嶽元則更為波折，在過去12個月里，做品牌公關的嶽元兩次跳槽，原因都是所在機構因資金斷流而停擺。

在過去三年里，泰來獵頭孫揚帆一直在為創投圈的各類投資機構尋找候選人，她明顯感到，從2018年第三季度開始，更新簡歷的候選人多了起來，「很多人和我說，覺得自己的機構快不行了。」

前幾年挖人時，孫揚帆要「主動出擊」，但現在整個行業對人才的需求量驟減，成了「買方市場」，「很多人從去年第三季度開始找工作，半年了，依然沒有去處。這種情況在前幾年非常少見。」

據她觀察，2018年以來，一線美元基金的人才需求依然旺盛，但這類基金「特別挑」，能滿足他們需求的都是頂尖人才，「基本也是其他機構搶著要的，數量很少」。相比美元基金，人民幣基金的人才需求大減，從「剛需」變成了「改良性需求」。

孫揚帆告訴投中網，雖然是整個行業遇冷，但受到影響最多的，還是職級較低的從業者，比如工作經驗少於5年的投資經理或「被這個行業的華麗外表吸引，盲目撞來的普通人」。

蔡何偉就屬於後者。一年多以前，物理學專業畢業的他加入了一家文娛集團旗下的風投機構，「感覺他們也不是太看重學歷，我投了就來了。」

2018年，因為募集不到新的資金，這家成立於2015年的VC僅投了一個項目，相比前兩年數量大減，目前只能維持最基本的經營，蔡何偉也過了近半年「無所事事」的日子。

前途未卜，人心惶惶，這或許是當下VC/PE從業者心態的普遍寫照。蔡何偉憂心自己的前途，「去創業公司？孵化器？轉做公關或投後？」甚至在一次行業活動上，他問投中網記者，「你們還招人嗎？雖然我不太會寫文章。」

蠻荒時代

而這一切，距離行業高歌猛進的日子，還並不遙遠。

2014年9月起，全國範圍內掀起創投熱潮。投中研究院數據顯示，2015年國內VC/ PE市場新募了超2500支新基金，募資總額高達2799億美元，創下歷史紀錄。隨後兩年，高潮持續，三年間，國內VC/PE的募資規模高達近6萬億人民幣。

「雙創」熱潮促進了國內產業的整體創新水平。《2017年全球創新指數》報告顯示，2017年中國的全球創新指數排名為第22位，比2015年上升了7位，是唯一進入前25名的中等收入經濟體；中國在國內市場規模、本國人專利申請量、高技術出口減去再出口在貿易總額中的占比、創意產品出口在貿易總額中的占比、本國人工業品外觀設計申請量等多項指標，排名均居全球第一。

然而，日後顯現的諸多問題，也在這時埋下了伏筆。

張睿的VC基金就是在2014年成立的。路躍兵、楊幸鑫在《私募股權LP》一書中提到，海外VC/PE的LP（出資人）類別主要包括養老基金、財富管理公司、保險公司、主權財富基金等。「而在國內，就是亂哄哄的，五花八門。」張睿說。

「前幾年，小的投資機構只要膽子大，敢張羅，就能募到資金。」張睿說，「很多民營企業家對投資其實是懵懵懂懂的。他們已經買了很多房子，你只要不斷地和他說，雞蛋不要放到一個籃子里，他們可能就掏錢了。」

君盛投資合夥人李昊告訴投中網，投資機構中除了專業性強、規模較大的「正規軍」，還有眾多「非主流」小機構，它們的人員背景和募資管道五花八門，比如「恰巧和某個上市公司老板、土豪或母基金比較熟，因緣巧合募了一筆錢，就開始做投資了。」

山西煤老板李濤的錢，就是這樣被「融」走的。

2007年，李濤賣掉煤礦，揣著幾個億來到北京，尋找新的機會。用他的話說，「投理財，投公司，投電影，什麼都想投點。」

在各路朋友的牽線搭橋之下，李濤開始混跡於中關村，在3W咖啡等創業項目集中地，這位初中畢業的老板聽投資課、看路演、參加行業會議，被多方人馬遊說。

幾年里，他陸陸續續把自己的幾個億都投給了「熟人」，而這些「熟人」多是他在各類會議和「圈子」里認識的。他幾乎不會上網，但學會了各種時髦的詞匯——共享經濟、AI、AR、區塊鏈，這些詞匯幾乎濃縮了他這幾年的投資歷程。

「2014年左右環保概念很火，2016年又說AI、AR項目未來是獨角獸，能上市。後來，大家又開始推薦區塊鏈。」李濤回憶。

張睿告訴投中網，過去幾年，為了募資，大大小小的投資機構發明了很多「野生」的募資方式，他將其稱為「江湖派」。一些商學院教授給中小企業主講課，然後每天給學生們推介項目，「在閉門課堂里，很少有不投的。」

還有部分機構不斷招聘，開出高額薪水，但要求應聘者必須自帶資金。「沒有這種自帶資金的能力，就沒資格來工作。」

張睿最看不上的是，一些不正規的投資機構「攏老頭老太太太的錢」。他對投中網說，「老頭老太太太這個群體，賺得起，賠不起。投錢後一旦出了問題，就會造成很多社會不穩定因素。這種違規操作出了事情都是雷。」他透露，自己機構的LP主要是民營企業老板以及其他高淨值個人。

除了錢，湧入行業的人也是良莠不齊。嶽元入職第二家投資機構時，老板很得意的對她說，投資團隊都是高薪招來的。但讓嶽元吃驚的是，「一位中高層員工竟然問我A輪和B輪融資有什麼區別。」

物理學出身的蔡何偉，用他自己的話講，「做的基本都是打雜的活兒」，但借著行業的泡沫，也在短短一年多後，冠上了「高級投資經理」的頭銜。

經濟學家管清友告訴投中網，過去4年，無論是從投資機構數量及資金規模增速來看，都處於快速增長時期。大量的錢和人湧入這個行業，使得行業「魚龍混雜」。目前很多非專業人員的湧入造成了更多行業亂象，影響了行業生態。潮水褪去，裸泳者將出現或死亡。

一個時代的終結

終於，退潮了。

2017年11月，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》。2018年4月，這項被業內視為「史上最嚴資管新規」正式出台。

6月，中國國際期貨公司總裁、中國銀行前副行長王永利在《財經》網撰文稱，資管新規落地後，強化了開展資管業務的資質要求和管理職責；明確控制資管產品嵌套層級和杠桿水平，嚴格控制通道業務和期限錯配；強化資管業務穿透式監管等；很多嵌套交易結構面臨調整。

管清友告訴投中網，這一新規最核心的影響是「大量投資機構無法再從金融機構，例如從商業銀行中募到資金。」投中研究院報告顯示，金融機構是2017年之前國內私募股權市場的主要資金來源之一。

讓募資雪上加霜的是實體經濟和股市的低迷。蘋果資本創始合夥人胡洪濤透露，他們2018年年初本來計劃募集3支基金，包括兩支早期基金（每只大概近億人民幣）和一支中後期人民幣基金（約10億人民幣）。「吭哧吭哧忙活了一年，中後期基金還是沒能完成。」

「上市公司股東質押爆倉的現象眾多，我們有一些老的上市公司出資人，今年突然面臨虧損，出不了資。我們只好和新的出資人溝通，募資時長便拉長了。」 胡洪濤稱。

據投中研究院報告，2018年，國內VC/PE募集完成基金共858支，同比下降27.1%，募集總規模為1116.35億美元，同比驟降60.16%。

供血來源折損，而回血功能也顯見削弱了。據投中網此前統計，2018年赴香港或美國上市的17家「獨角獸」公司中有16家破發，眾多基石投資人和Pre-IPO輪投資人損失慘重。根據投中網此前統計，寶寶樹、平安好醫生、趣頭條、蘑菇街等公司的最後一輪投資者回報分別為-45.5%、-40.6%、-34%和-27%。

數據來源：上述公司財報等公開信息

圖表出處：投中文章《2018年部分獨角獸上市虧錢榜》

「前幾年大量投資機構投資靠不斷燒錢做到商業模式創新的企業，此類企業在‘順風’時可以獲得大量資金支持，‘逆風’時一旦資金鏈斷裂則會造成商業模式的瞬間瓦解，對此類企業下重註的投資機構則會血本無歸。」管清友稱。

泰合資本合夥人宋良靜曾在2018年11月底總結，這場資本寒冬之所以史無前例，是因為承受了經濟、資本、政策和產業四大周期的疊加影響：過去十年，養活了眾多投資人的移動互聯網和人口紅利等趨勢性機會，正走到尾聲。截至2018年9月，中國移動互聯網的月活用戶只同比增長了不到5％（前兩年的數據分別是10％和15％）。同時，活躍用戶數達11.2億，趨近飽和。

同時，2018年Q3中國GDP的同比增幅為6.5％，已連續兩個季度下降。此外，美國股市過去十年的大牛勢在2018年下半年開始下行；國內文娛、教育以及金融領域都出台了多項政策限制。這些都對一級市場的融資構成了顯著影響。

受宏觀經濟影響，張睿的VC機構所投的能源項目如今處於尚未退出但無人接盤的狀態。煤老板李濤的錢也被「套牢」了，他通過多家VC／PE機構投出的環保化工企業、醫院、區塊鏈等項目均無法退出，只能等待清算和資產處置。

這位泥腿子出身的煤老板，前半生習慣了把沉甸甸的黑色煤塊兒，變成沉甸甸的鈔票，「都是看得見摸得著的」，而現在，這些鈔票都以他看不到的方式，多出一些0，又減少一些0，最終消失了。

他似乎看穿了某些投資機構的套路，「必須要有概念、有創新。包裝你、包裝我、包裝他。你能讓別人投資你，你就是個好項目！」

而張睿頗有些不以為然，他認為，這些出資的「土豪」未必對遊戲規則不了解。「他們有時也知道這是投機行為，但他們在哪里丟了錢，就想從哪里拿回來。他們會打聽你現在投到什麼階段，看能不能割一輪韭菜，先撤了。」

「這個遊戲就叫做跑得快」，他打了個比喻，「就像是幾個人出去吃飯，到買單時間，有人去上廁所，有人去打電話，還傻坐著的那個人就必須買單。」

二八效應初現

在寒冬里，資金在挑選管理機構時，正變得更加謹慎理性。

2018年，母基金恒天融澤（中巖投資母基金）投了約15家GP（泛指股權投資基金的管理機構或自然人），這一數量和往年差異不大，但在配置上，「白馬基金」更受青睞了——15家中，有14家是其長期合作的一線白馬機構，包括達晨、啟明、天圖等。這些基金憑借較長的歷史和優秀的成績，在大洗牌中，為自己贏得了更多的信任。

上述遠海明華母基金高管告訴投中網，2018年，他們放慢了投資節奏，只投了5家GP，而且都是經歷了長時間的跟蹤判斷，雙方建立起充分的理解與認同的機構。

此前，在VC／PE的傳統觀念里，一家機構的成功在於能否擊出更多的IPO「本壘打」。但如今這一「IPO效應」正喪失部分效力。

「IPO退出數量不是我們決定是否投資的核心判斷依據。我們會分析GP基金年度退出成績單里的每個項目，看他們是否在項目里占據重要地位。如果投了10個項目，每個都是跟投，這可能說明其核心投資能力有待檢驗。」 中巖投資副總裁劉明稱。遠海明華母基金方面也透露，會關注機構IPO之外是否有出色的多元化退出能力，比如並購重組、後續輪轉讓、大股東回購等。

VC公司高級投資經理吳松第一次覺得加班是件幸福的事情。「越是大風大雨的日子，越要出去開店鋪。」這個春節假期，他決定不像往年一樣出國度假，而是留在公司復盤得失，「多看看項目，撿撿漏。」

相比大部分同行，他覺得自己還算幸運：還留在這個行業，還有機會繼續投項目。而那些2015年和他一起進入市場的投資人，伴隨著不再有回復的微信消息，「已經消失了一大半。」

對比美國證券交易委員會2018年11月發布的《Private Funds Statistics First Calendar Quarter 2018 》數據，截至2018年Q1，美國僅是「VC＋PE」機構的資產管理規模就超過了國內所有私募基金管理人的規模，而前者的數量還只是後者的不到十分之一。

「淘汰幾乎是必然的。」 君盛投資合夥人李昊稱。

對於大量VC/PE機構「僵屍」化的現狀，博信基金總經理陳可直言不諱，「這些僵屍機構是2014年以來一級市場快速發展的產物，它們從前本不該得到融資。」在他看來，不管是人才儲備、投資能力，這些機構根本稱不上合格，而寒冬只是讓他們露出了真實的模樣。

中巖投資副總裁劉明預測，寒冬之下，國內風投圈將逐漸從野蠻生長、良莠不齊的「產能過剩」時代逐漸走向兩極分化——頭部機構將拿到更多資源，中長尾機構將逐漸萎縮甚至消失。

事實也是如此。當眾多中小機構為募資發愁時，紅杉資本意氣風發地向外界宣布，其IPO的項目總市值已經達到1000億美元。2018年9月，高瓴資本宣布募集完成一支規模為106億美元的新基金，創下亞洲私募股權投資機構募資規模之最。風投圈的「二八效應」愈發明顯。

漫長的冬季，投資人們終於有時間坐下來，和創業者們好好談談。這是過去幾年創投圈的狂熱大躍進中，他們很難做到的事情。「市場上錢越來越多，大家的投資動作越來越快，導致很多基礎性工作越來越不到位。2018年下半年開始，很多企業又願意跟VC坐下來聊聊未來規劃。」劉明稱。

在他看來，這對市場來說是件好事。「慢下來後，投資人和創業者才有可能回歸本源。」

多練內功、蟄伏過冬，成了寒冬里行業內的普遍共識。元航資本合夥人張志勇將如今的一級市場比喻成一塊不太新鮮的肉，「你把壞肉扳掉時，它會流血。但當它長出新肉，你會發現身體變得更加健康。」

（應採訪對象要求，張睿、李濤、胡東、嶽元、蔡何偉、吳松為化名）

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