「換皮」遊戲滯步不前 完美世界並不「完美」

完美世界並不「完美」

來源微信公眾號：天下公司

貢獻1/4營收的高毛利率PC端遊實則已滯步不前，公司現金流無法與淨利潤匹配，完美世界在為誰賺錢？

本刊記者  許夢旖/文

2007年，完美世界（002624.SZ）登陸納斯達克，發行價為16美元，然而到了2015年已跌破發行價，完美世界必定在心里叫屈，於是在2015年7月完成了私有化退市。

接著在2016年4月，完美環球通過發行股份購買資產的方式成功將完美世界遊戲資產注入上市公司，7月，上市公司正式更名為完美世界，公司定位為中國最大影遊綜合體。

買賣之間貓膩兒多

2018年1月28日，完美世界公告稱，擬以16.65億元將院線業務相關資產轉讓給其控股股東完美世界控股集團有限公司（下稱「完美控股」）。

其中，完美世界全資子公司完美世界影院管理有限責任公司（下稱「完美影管」）擬向完美控股轉讓完美世界院線有限公司（下稱「完美院線」）、北京時代今典影視文化有限公司（下稱「今典文化」）、北京完美世界電影放映有限公司（下稱「完美影城」）的各100%股權（下合稱「標的股權一」，完美院線、今典文化及完美影城合稱「目標公司一」），以及完美影管對目標公司一及其控制的下屬公司持有的淨債權（下稱「標的債權」），標的股權一轉讓對價為9.44億元，標的債權轉讓對價為5.45億元，共計14.88億元。

同時，完美世界子公司石河子市君毅雲揚股權投資有限合夥企業（下稱「君毅雲揚」）擬向完美控股轉讓其持有的溫嶺市新時代樂購影城有限責任公司、杭州鉑金影院有限責任公司、台州新時代環球影城有限公司、仙居縣新時代影城有限公司、台州市新時代電影大世界有限公司（下合稱「新時代五家影城」）的各99%股權（下稱「標的股權二」），轉讓價1.77億元，新時代五家影城其餘1%股權由完美影城持有。此次交易對價共計16.65億元。

實際上，完美影城、完美院線和今典文化被完美世界持有的時間不過兩年，這一切還需從2016年年底，上市公司裝入院線資源業務說起。

2016年12月7日，完美世界公告稱，完美影管完成對完美影城、完美院線、今典文化100%股權及相關淨債權的收購，對價為13.53億元，其中股權轉讓價款8.84億元，債權轉讓價款4.69億元。

需要指出的是，完美世界2016年是以較高的增值率收購上述資產，而出售給控股股東時評估值反而較淨資產帳面價值有所減值。

根據完美世界2016年10月10日發布的收購草案修訂稿，以2016年6月30日為評估基準日，完美院線、完美影城和今典文化淨資產分別為1308萬元、-2.53億元和1105萬元，評估值分別為2.31億元、6.06億元和3682億元，其中完美院線和今典文化的增值率分別為16.65倍和2.33倍。

在出售上述資產時，以2017年9月30日為基準日，完美院線、完美影城和今典文化淨資產分別為2.40億元、6.61億元和4324億元，評估值分別為2.11億元、5.98億元和3969萬元，非但沒有任何增值，三者竟然合計減值9547萬元。

一買一賣之間，完美世界的中小股東可謂「受傷不輕」，而上市公司的交易對方都獲得了實實在在的好處。

根據公告，完美影城、完美院線、今典文化實際上是同一股東設立的三家不同公司，地點都在北京市海淀區，實控人均為閆新廣，此人為完美世界上一任董秘，同時是祖龍科技、洪恩教育的高管。其中，祖龍科技是上市公司的聯營企業，而上市公司的董事長池宇峰則同樣為洪恩教育的董事長，閆新廣可謂上市公司的「老熟人」。

此外，完美世界的其他應收款在2018年三季度末為7.95億元，較期初數增加了375.69%，公司解釋稱，主要是處置院線業務的應收股權轉讓款所致。但在2018年年初上市公司出售院線業務時，控股股東承諾在交易標的工商變更登記後10個工作日內支付50%轉讓價款，工商變更登記後3個月內支付剩餘50%轉讓價款。

半年報預計的處置日期為7月31日，實際上，控股股東拖延了轉讓款，迫使上市公司其他應收款激增。

截至發稿，完美世界未能對《證券市場周刊》記者做出回應。

　　「換皮」遊戲滯步不前

剝離院線資產後，完美世界大部分的營收均來自於遊戲業務。2017年，上市公司遊戲業務營收高達56.5億元，同比增長率高達20.13%，占當年總營收的71.25%。

其中，PC端網路遊戲業務收入占完美世界當期總收入的25%，毛利率高達75.69%，較同行遊族網路（002174.SZ）的網遊毛利率58.23%高出17個百分點。報告披露，公司當期貢獻穩定營收的端遊產品為《誅仙》、《完美世界國際版》、《DOTA 2》。

三款端遊產品就能給上市公司帶來25%的營收？真實情況並非那麼「完美」。《證券市場周刊》記者查閱了國家新聞出版廣電總局官網公示的各年度全部遊戲審批信息，並對遊戲審批結果進行了檢索之後發現，《誅仙》端遊早在2015年9月30日就已經獲得版號，被視作「賺錢機器」的《完美世界國際版》端遊並未獲得版號，這也就意味著，該款遊戲空有用戶數據，但無法進行商業化變現。

但實際上，自2016年起，完美世界公告就稱，《誅仙》、《完美世界國際版》持續貢獻著穩定的收入。與這一說法不相匹配的是因「換皮」而持續走低的流量，這一表現在2017年尤為明顯。流量是遊戲生意的生命線，先有流量，才會有接下來的成交和變現。所以，但凡平台存在，就必然會去花錢買量，流量成本就體現在了行銷推廣費用里。

完美世界2016年、2017年銷售費用分別為7.55億元、7.44億元，占當期營業收入的比重分別為12.26%和9.38%，2018年前三季度這一比例進一步上升為12.78%。此外，在遊戲研發競爭日趨白熱化的境遇下，各大遊戲公司都在提升研發投入與力度，爭取在商業化競爭中能做出自研遊戲精品，但完美世界是個例外，2017年，公司研發投入不升反降了近3個點。

多位玩家向《證券市場周刊》記者表示，完美世界在端遊上的技術近十年來並沒有更大的發展與革新，DOTA近年在中國的IP效應衰退嚴重，完美世界代理DOTA 2並沒有話語權，只是在提供服務器，是對V社（Valve Software維爾福軟件公司，代表作品有反恐精英、DOTA2等）的利益讓渡，就是在賠本賺吆喝。

《證券市場周刊》記者在安裝DOTA2後彈出的宣傳畫面卻還是2014年時的NB奪冠，可見完美世界並沒有在DOTA2上投入足夠的經營力量。

在買量市場中，完美世界的移動遊戲也並不占優勢。《證券市場周刊》記者根據APP Growing統計，完美世界的移動遊戲《新誅仙》、《火炬之光》、《神雕俠侶-金庸武俠回合交友》、《最終幻想》、《射雕英雄傳2》、《夢間集》買量未能達到平均值。

不可信的現金流

完美世界的控股或參股公司在2017年達到48家，其中不乏高溢價收購來的各類小比例股權公司，當期公司對聯營企業和合營企業的投資收益僅有6817萬元，但與之而來的商譽卻高達20.4億元。

而且，在帳上有32億元充裕貨幣資金的同時，上市公司卻在不停借款，2017年短期借款及長期借款合計達11.18億元，公司反而將帳上的9.65億元拿去買了理財，當期理財收益達4264萬元。

與此同時，完美世界的預付款在不斷累加，2018年上半年末已增至10.59億元。

從財務角度看，由於遊戲類公司普遍存在刷榜刷單的行為，其現金流的可信度會大打折扣，即便這樣，完美世界的淨利潤與經營活動現金淨流量之間仍然存在嚴重的背離，2017年前者是後者的近兩倍，2018年前三季度背離程度進一步加大，當期的經營活動現金淨流量竟然為-4.83億元，而歸母淨利潤則高達13.17億元。

責任編輯：陳悠然 SF104