經濟下行壓力加劇，政策托底加碼，2019，向風險要收益

報告正文

經濟到了哪個周期階段？

事件：2018年12月，中國製造業採購經理指數49.4%，比上月回落0.6個百分點，低於臨界點。其中，產成品庫存指數48.2%，較上月回落0.4個百分點。（資料來源：統計局）

點評：

2018年2季度以來，大陸經濟下行壓力逐漸釋放，以製造業PMI為代表的經濟景氣指標明顯承壓。2018年2季度以來，伴隨前期信用收縮的滯後影響逐步顯性化，大陸經濟下行壓力開始逐漸釋放，需求總體保持弱勢。從景氣領先指標製造業PMI數據來看，2018年5月以來，製造業PMI指數連續回落，12月製造業PMI已降至49.4%、位於臨界點下方，再創2016年7月以來新低。其中，表征需求的PMI新訂單指數，以及表征企業行為的PMI採購量指數，均明顯回落至臨界點附近。

需求端疲弱，在企業庫存行為中也有明顯體現；去年3季度末，企業開始主動加速去庫存。2018年2季度以來，由於需求端總體持續弱勢，企業生產行為已明顯趨於收縮；伴隨PMI採購量的持續回落，原材料庫存由接近50%水平，持續回落至47%左右；PMI產成品庫存在3季度出現被動累積，近期開始回落。PMI採購量與產成品庫存之差、原材料庫存與產成品庫存之差等復合指標，均出現持續縮窄，企業正逐漸由被動補庫存，轉向主動加速去庫存階段。

工業企業產成品庫存同比，自2018年8月以來開始逐漸回落，上中下遊製造業均開始主動降低庫存。伴隨PPI同比的加速回落，工業企業產成品庫存同比增速，自2018年8月的階段性高位9.8%開始持續回落，11月已降至8.6%。進一步拆分結構來看，上中遊製造業產成品庫存同比增速，普遍自2018年8月前後開始明顯回落；對需求端相對悲觀的預期下，製造業企業開始加快產成品庫存的去化。

細分行業來看，除了具有冬儲需求的部分上遊行業，多數行業均已在2018年8月前後開始主動降低庫存。以黑色金屬為代表的部分上遊行業，具有冬儲的季節性特徵需求，每年3-4季度，產成品庫存往往有所累積。除此以外，以有色、化學為代表的上遊製造業，以計算機、通用設備為代表的中遊製造業，以及以農副食品、紡織為代表的下遊製造業，多數已經在2018年8月前後開始主動降低庫存。其中，對需求端變化較為敏感的部分下遊製造業，主動去庫存時點略提前中上遊製造業2-3個月。

庫存周期，是滯後於經濟周期的體現；企業主動去庫存階段，會拖累經濟下行的速度加快。庫存周期是滯後於經濟周期的體現，在經濟周期的不同階段，廠商會根據外部需求和價格的變化調整庫存，導致庫存行為伴隨經濟周期而發生周期性的變化。需要注意的是，庫存行為本身也可能對經濟產生影響，例如，在當前所處的主動去庫存階段，經濟周期往往表現出「量價齊跌」的情形，這將使得企業減少生產、主動降低庫存，將在一定程度上拖累經濟加速下行。

去年8月以來，經濟呈現出典型的回落第2階段特徵：經濟下行壓力加劇，政策托底加碼、但效果仍有待進一步顯現。當下，大陸處於經濟回落第2階段的中後段，企業主動去庫存拖累經濟加速下滑，穩增長政策持續落地，但效果仍有待進一步顯現。回溯歷史來看，企業主動去庫存行為並不會持續太久、通常在2-3個季度左右。對於多數行業而言，本輪主動去庫存起始於2018年8月前後，在2018年4季度到2019年1季度，表現得尤為明顯；2019年2季度中後段開始，企業主動去庫存的加速拖累將逐漸減弱。

為對沖經濟加速下行，穩增長政策持續加碼。去年4季度以來，以減稅降費、支持基建補短板等為代表的維穩措施密集落地，部分對沖經濟下行壓力。當前，中央已經提前下達中央轉移支付資金額超過1.8萬億元、接近2018年預算數的30%，以及1.39萬億元地方債新增限額，有利於地方政府落實1季度投資安排。與廣義財政發力相配合，央行繼續維持流動性環境的「合理充裕」，同時引導金融機構信用派生行為的修復。

盡管經濟還在繼續回落，伴隨政策維穩效果逐漸顯現，信用派生環境已經從持續收縮進入加速築底階段。上一輪信用派生環境修復的經驗顯示，市場化程度較高的債券融資往往最先開始修復。當前政策維穩加碼下，企業債券融資已出現持續改善；信用派生環境，也從持續收縮進入加速築底階段。伴隨維穩效果加速顯現，「一級火箭」已經啟動；預計社融存量增速在1季度前後企穩、隨後進入修復通道。綜合考慮企業庫存行為和維穩政策效果，2季度中後階段，經濟的二階導數將先行轉向，但經濟增速仍將繼續下行，經濟真正的底部或需要等到3季度末之後才能看到。

再次重申年度觀點，信用派生環境築底過程中，估值提升或先於盈利改善；「向風險要收益」，可能將成為2019年投資的重要邏輯主線。與2014-2015年類似，經濟的持續下行與政策的逐步加碼，是當前階段的重要經濟特徵。在維穩政策加速落地的過程中，經濟雖然還在繼續回落，信用派生環境已加速築底，估值率先出現修復，帶動風險資產的表現好於避險資產。當前股票風險溢價接近歷史高位，從年度資產配置的角度來看，權益類的優勢強於固收類；經驗顯示，股票風險溢價顯著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑贏債券。（詳細分析，敬請參考我們的年度展望《時至勢成，謀定而動》）

通過對當前經濟所處的周期進行系統分析，我們發現：

①去年2季度以來，大陸經濟下行壓力逐漸釋放；3季度末，企業開始主動去庫存，導致經濟下行速度加快。

②去年8月以來，經濟呈現出典型的回落第2階段特徵：經濟下行壓力加劇，政策托底加碼、但效果仍有待進一步顯現。

③經濟回落的第2階段，往往將持續2-3個季度。對於多數行業而言，本輪主動去庫存起始於去年8月前後；今年2季度中後段開始，企業主動去庫存的加速拖累將逐漸減弱。

④今年2季度中後階段開始，經濟的二階導數先行轉向，但經濟增速仍將繼續下行，經濟真正的底部或需要等到3季度末之後才能看到。

⑤盡管經濟持續下行，信用派生已進入築底階段；估值提升或先於盈利改善，帶動風險資產的表現好於避險資產，「向風險要收益」，可能將成為2019年投資的重要邏輯主線。

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