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作者：楊為敩 王開
摘要
1、我們不宜將CBS工具看作央行的放水工具，最多該工具相當於一個「放水遠期合約」，是一個關於流動性的「餅」：
1）CBS的設計是繞過了央行增發貨幣而做到了擴表，只有當央票到期後，才可能有流動性投放出來；
2）未來是否能真正做到放水尚難定論，相對確定的是：央行沒有用現金而是用央票置換永續債的政策，至少表明了央行不想立即放水的意願。
2、CBS這一工具還是可能會在有限的範圍之內，把資金擠向銀行資本及永續債：
1）用銀行信用去置換央行信用，本身就減輕了永續債買方對信用風險的擔憂；
2）央票是合格優質流動性資產，置換有利於商業銀行的LCR考核；
3）在給險資松綁之後，銀行永續債可能吸引更多的險資。
3、強化銀行資本的背後初衷應該還是推動銀行資質下沉、以化解民企危機，而這些使命達成的可能性依然不大：
1）從宏觀的角度去看，CBS工具可能不會顯著增厚銀行行業的總資本：在補充某家銀行資本的同時，另一家銀行卻因購買永續債而被消耗資本；
2）當前銀行無法充分資質下潛的核心問題，也並非資本不足的問題，商業銀行的一級及核心一級資本充足率不但近年持續上升，且遠在監管紅線之上。
4、未來可能陸續有1.1萬億左右的永續債發行，主要發行者集中在中部偏頭部的銀行，但考慮到商業銀行本身會有更多的投債需求，永續債的發行對行情的影響並不太大。
5、政策層當前的藍圖依然是：推動商業銀行資質直接下潛去拯救信用問題，也不斷推動資金向銀行集中。而至少在短期來看，在沒有非銀做媒的情況下，這個思路可能不會徹底解決問題。
6、市場所受的影響仍然非常有限，未來的投資思路仍然是重利率、輕信用，但目前在存量市場+跨節資金的擾動下，建議警惕利率債可能出現的中幅調整。
風險提示：貨幣政策中性，信用短期難寬
正文
一系列推動銀行補充資本金的政策正在展開。其一是央行推行的CBS工具（一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從央行置換央票），且將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入人民銀行MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品範圍；其二是銀保監會允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。
我們不宜將CBS工具看作央行的放水工具，最多該工具相當於一個「放水遠期合約」，只有在央票到期後，才會有多餘的流動性釋放出來：
1）央行這個設計是繞過了增發貨幣而做到了擴表。從這個設計去看，央行是用「白條」換永續債，而非直接用現金去買永續債，因此，至少在置換債券時，央行並沒有向市場多投放流動性，央行資產負債表中的「對其他存款性公司債權」（或「其他資產」）與「債券發行」將會增加等同的規模。
2）只有當央票到期後，才可能有流動性投放出來。央行是用有期限的債券去換了無期限的債券，而當央票到期之後，央行理應要還款付息。於是，這個還款付息的過程就是一個央行投放流動性的過程。在央行資產負債表中，負債端的「債券發行」會相應減記，而「其他存款性公司存款（貨幣發行）」會相應多增。
3）當然，這個放水的遠期協議是否能真正做到放水，尚難定論。在央票到期後，央行其實也有各種各樣的手段去對沖央票到期對流動性的影響，甚至包括央票展期或續發。但是，相對確定的是：央行沒有用現金而是用央票置換永續債的政策，至少表明了當前央行不想放水的意願。
這些政策的初衷還是盡可能降低銀行發永續債的阻力，CBS還是可能會在有限的範圍之內，把資金擠向銀行資本。首先，用銀行信用去置換央行信用，本身就減輕了永續債買方對信用風險的擔憂；其二，央票是合格優質流動性資產，置換有利於商業銀行的LCR考核；其三，在給險資松綁之後，銀行永續債可能吸引更多的險資。
而再深一層去看的話，強化銀行資本的背後應該還是化解民企危機的考慮，然而，這些措施奏效的可能性依然不大。
1）從一個宏觀的角度去看，CBS工具可能不會顯著增厚銀行業的總資本。可與央行置換央票的一級交易商多數是銀行，而即使商業銀行持有了某個永續債，又將其置換給央行，也無法解決其資本占用問題（自營盤持有永續債仍要按照金融機構股權投資的250%風險權重計算）。這樣事情就演化為：某家銀行消耗了資本，去補充了另一家銀行的資本，銀行的總資本不一定因此而增厚。
2）當前銀行無法充分資質下潛的核心問題，也並非資本不足的問題。永續債第一單的中國銀行核心一級資本、一級資本充足率均在11%~12%左右，遠高於8.5%、9.5%的監管要求，其背後並非資本不足，而且，從總的情形來看，商業銀行的一級及核心一級資本充足率不但近年持續上升，且遠在監管紅線之上。
對於永續債來說，我們的另外兩個結論是：
1）未來可能陸續有1.1萬億左右的永續債發行，主要發行者集中在中部偏頭部的銀行，但考慮到商業銀行本身會有更多的投債需求，永續債的發行對行情的影響並不太大。首先，當前銀行行業的資本充足率存在結構性差異：淨資產排名前68%~86%分位的中大型銀行資本充足率的壓力略大；其二，從風險加權資產缺口的角度測算的話，約有60%的銀行存在永續債發行需求，整體的「發行量/風險加權資產」約為1.53%。
2）這一政策其實在不斷夯實政策層當前的藍圖：推動商業銀行資質下潛去拯救信用問題，由此，也不斷推動資金向銀行集中。而至少在短期來看，這個思路可能不會徹底解決問題：一方面，資金本是經由非銀部門去做資質下潛的，而即使銀行取代非銀做資質下潛，這個過程也不會很快；另一方面，銀行及非銀的天性本就不同，銀行做信用下潛的動力本就不夠。
在前衛且複雜的政策面前，可能市場所受的影響仍然非常有限。一方面，貨幣政策短期中性的取向並未改變，這導致債券市場正在逐漸回歸存量市場；另一方面，信用問題也難以得到充分的解決。由此，未來的投資思路仍然是重利率、輕信用，但目前在存量市場+跨節資金的擾動下，建議警惕利率債可能出現的中幅調整。