興證王德倫：當前時點有哪些高股息率標的值得關注？

為何當前時點值得配置高股息率標的？

未來利率水平可能持續較低，高股息率標的吸引力有望不斷提升。長期來看，「債券人口比率」下降可能對利率構成潛在長期下行壓力。中期來看，經濟轉型也需要較為溫和的環境，避免發生處置風險的風險。短期來看，大宗品價格快速下跌帶來潛在通縮風險，利率環境難以大幅收緊。

IFRS 9開始全面實施，高股息率標的有望持續獲得增量資金青睞。2019年，全部A股企業開始實施IFRS 9的國內版本。受IFRS 9影響較大的險資有望加大對高股息率標的的配置。

債券違約常態化提升了高股息標的性價比。2018年共有165只債券出現違約現象，涉及未償本金金額達1506億。而2015年-2017年3年間，一共才發生違約事件156起，涉及未償本金合計僅935億元。

當前市場已有大幅調整，整體股息率不斷提升。當前時點整體市場的TTM股息率已經接近2010年以來的高點，達2.11％。而萬得全A剔除金融、石油石化指數的TTM股息率更是創2010年以來的新高，達1.67％。

歷史上看那些行業和板塊股息率較高？

從板塊上來看，上證50、中證100等指數TTM股息率較高。以2010年以來的TTM股息率平均值來看，居前的板塊是上證50、中證100、上證180、滬深300，平均股息率分別達到了3.00％、2.74％、2。64％、2.32％。

從行業層面來看，銀行、煤炭等行業平均股息率較高。以2010年以來的TTM股息率平均值來看，股息率均值居前的行業有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業、交運、家電等，平均股息率分別達到了3.94％、2.64％、2.59％、1.75％、1.74％、1.70％、1.56％。

從「未來股息率」看「持有高股息率標的」策略的收益

從板塊上來看，上證50平均「未來股息率」達3.29％。從2010年以來的平均值來看，「未來股息率」居前的板塊仍然是上證50、中證100、上證180、滬深300，平均「未來股息率」分別達到了3.29％、3.03％、2.93％、2.59％。

從行業層面來看，銀行平均「未來股息率」達4.42％。從2010年以來的平均值來看，「未來股息率」居前的行業有銀行、煤炭、石油石化、家電、公用事業、汽車，平均「未來股息率」分別達到了4.42％、2.69％、2.62％、2.23％、2.07％、1.93％。

附各行業建議關注的高股息率標的組合

風險提示：經濟下行程度超預期，企業盈利不達預期，分紅政策重大調整。

報告正文

行業推薦的高股息率標的組合

從「未來股息率」來看，銀行平均能做到超過4％的股息收益率，遠超其他行業。而長期來看，也有多個行業的「未來股息率」能夠在較長時間內保持在2％上方，高股息率策略不失為一個穩健的投資策略。因此，我們根據各行業研究員的推薦，整理了一個當前時點值得關注的高股息率組合。

為何當前時點值得配置高股息率標的？

未來利率水平可能持續較低，高股息率標的吸引力有望不斷提升

長期來看：人口結構變化會對利率的長期趨勢產生影響。根據生命周期理論，人們會通過借貸和儲蓄來平滑不同年齡段的消費和收入之間的不匹配。在青年階段，人們會借貸進行消費從而推升利率。在中年階段，人們會進行債券及股票等投資來為將來儲蓄。進入老年時，風險厭惡度顯著提升，從而有可能再次推動對債券的需求。因此債券收益率會受到來自年輕人群借貸需求的向上推力和中老年人群配置債權類資產的需求的向下壓力。用數值表示就是人口比率 ：（20-35歲人口數）/（35-50人口數+60-70人口數）（下稱「債券人口比率」）會表現出和債券收益率之間的正相關性。在美、英、法、德、日、韓這6個國家中，這一人口比率的趨勢和拐點位置與其10年期國債利率變動都比較一致。

大陸人口結構變化可能給利率帶來的潛在長期下行壓力。由於大陸債券市場發展時間較短，國債收益率的趨勢性還不明顯，大體呈現出區間震蕩的走勢。但考慮到大陸人口紅利逐漸兌現，勞力人口占比在未來可能持續回落，以及人口撫養比可能快速上升，未來人們對債券的投資需求可能會持續增加。因此，這一人口結構變化對利率的潛在長期下行壓力值得關注。

中期來看，經濟轉型也需要較為溫和的環境，避免發生處置風險的風險。在經濟換檔升級、傳統經濟「漸進式出清」的背景下，為保證經濟轉型過程中的風險可控，防止風險集中釋放而放大成系統性風險，一個較為溫和的政策環境可能將持續較長一段時間。從國際清算銀行測算的大陸非金融企業部門杠桿率可以看出，2008年之後大陸杠桿率水平不斷創新高。目前的水平超過了希臘債務危機、美國2008年金融危機的高點，接最近本在1990年代的高點。而居民部門的杠桿率雖然較低，但也處於連續提升狀態。另一方面，從預警金融危機的指標「信貸缺口比率」來看，大陸的水平也處於較高位置。如果利率環境持續、大幅收緊，可能會迅速引發債務問題，進而產生處置風險的風險。因此2014年以來，央行通過運用降息降準等多種貨幣工具，為經濟結構轉型提供了溫和的政策環境。未來一段時間這種溫和的政策環境仍有望繼續。

短期來看，大宗品價格快速下跌帶來潛在通縮風險，利率環境難以大幅收緊。2014年以來，以原油、銅等為代表的國際大宗品價格大幅回落。雖然2016年-2017年大宗品價格有所回升，但在美聯儲連續加息的影響下，2018年末相關大宗品價格再度大幅下調。考慮到目前全球經濟發展前景有所弱化，未來大宗品價格可能仍然難以大幅上漲。消費品方面，CPI增速也連續多年在2％附近波動，潛在通縮風險仍然存在。結合此前提到的目前大陸杠桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成並導致「債務-通縮循環」，會對經濟產生較大不利影響。因此短期來看，利率環境可能也難以大幅收緊。

IFRS9開始全面實施，高股息率標的有望持續獲得增量資金青睞

2019年，全部A股企業開始實施IFRS 9的國內版本。國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board ，IASB）在2014年7月發布了金融工具的分類和計量、金融資產減值和套期保值會計的相關會計準則，簡稱IFRS 9。隨後，大陸也開始了相關會計準則的調整工作，並在2017年修訂發布了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》、《企業會計準則第23號——金融資產轉移》和《企業會計準則第24號——套期會計》等三項金融工具相關會計準則。相應地，從2018年開始，A+H股公司將先行採用新會計準則。而到了2019年，全部A股上市公司都要實行新會計準則。

IFRS 9在金融工具收益確認方面的變化有望直接利好高股息率標的。IFRS 9 有2塊內容值得重點關注。一是將過去的金融工具分類由四分類修改為三分類。過去的準則下，金融資產分為交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、貸款及應收款。在新準則下則變為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產、以攤餘成本計量的金融資產。二是金融工具的處置和公允價值發生變動時的計量方法發生了變化。舊準則下的可供出售金融資產的公允價值變動損益，要到處置時才會體現在利潤表現。而新準則下的以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，公允價值不再影響利潤表。對於此前持有大量權益資產的企業而言（例如保險公司），如果將股票資產由過去的可供出售金融資產改劃為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，勢必極大地增加報表利潤波動性。因此，這些企業可能會增加對高股息率標的配置，並將其劃為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，以此來減少新準則對報表利潤的影響。

保險資金投資權益的空間仍然很大，帶動高股息率標的持續受益。在老齡化的大背景下，養老金保值增值的需求將持續加大。2017年全球擁有資產規模前20的投資機構中，有一半是保險資金；日本養老金規模最大，達1.44萬億美元。而中國人口更多、需求更大、規模也應該更大。但現階段大陸社保基金規模僅3400億美元，未來繼續提升空間和潛力都還很大。在IFRS 9生效之後，這類資金有望為高股息率標的帶來持續的增量資金。

債券違約常態化提升了高股息標的性價比

剛兌打破、監管收嚴進一步提升了高股息策略的吸引力。在調結構、去杠桿的背景下，剛性兌付逐漸被打破。2018年，共有165只債券出現違約現象，涉及未償本金金額達1506億。而2015年-2017年3年間，一共才發生違約事件156起，涉及未償本金合計僅935億元。從長期來看，企業的信用風險有序釋放，有利於強化提高市場參與者的信用風險意識，對於完善市場定價和強化市場約束，促進經濟及債券市場的長期健康發展都有積極作用。但短期而言，風險暴露頻度提升，會降低資金的風險偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。在利率長期下行、債券違約常態化背景下，高股息率策略的吸引力將進一步提升。

當前市場已有大幅調整，整體股息率不斷提升

從萬得全A和萬得全A剔除金融、石油石化指數的TTM股息率的走勢來看，由於市場持續走弱，當前時點整體市場的TTM股息率已經接近2010年以來的高點，達2.11％。而萬得全A剔除金融、石油石化指數的TTM股息率更是創2010年以來的新高，達1.67％。

歷史上看那些行業和板塊股息率較高？

從板塊上來看，上證50、中證100等指數TTM股息率較高

以2010年以來的TTM股息率平均值來看，股息率均值居前的板塊是上證50、中證100、上證180、滬深300，平均股息率分別達到了3.00％、2.74％、2.64％、2.32％。同時，經過前期市場的大幅調整之後，這些板塊的當前時點的股息率也處於歷史分位的較高水平。截至1月16日，上證50、中證100、上證180、滬深300的TTM股息率分別為3.42％、3.13％、3.12％、2.80％，歷史分位水平分別為76％、77％、78％、79％。

從行業層面來看，銀行、煤炭等行業平均股息率較高

以2010年以來的TTM股息率平均值來看，股息率均值居前的行業有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業、交運、家電等，平均股息率分別達到了3.94％、2.64％、2.59％、1.75％、1.74％、1.70％、1.56％。同時，經過前期市場的大幅調整之後，這些行業中有一些行業的當前時點的股息率也處於歷史分位的較高水平。截至1月16日，TTM股息率較高的行業有銀行、石油石化、煤炭、鋼鐵、汽車、房地產、紡織服裝，股息率的分別為3.93％、3.77％、3.75％、3.29％、3.02％、2.99％。