大寒不寒？科創板、永續債……資本市場的春天有多遠

理性·建設性

剛剛過去的2018年內外形勢劇變，金融數據「穩中有憂」，經濟下行壓力加大。人曰：大寒迎春；數據在「說」，形勢嚴峻，這個冬天格外寒冷……

春天沒來，春意拂面？「特麻辣粉」落地、科創板要來、創設CBS（央行票據互換工具，Central Bank Bills Swap）、險資「松綁」、籌建雄安股權交易所等，系列重磅政策暖風頻吹之下，資本市場的春天有多遠？在戊戌狗年的最後一個節氣——大寒時節，1月23日，年味漸濃之際，首次「特麻辣粉」定向中期借貸便利（TMLF）落地釋放了2575億元。同一天，中央全面深化改革委員會第六次會議召開，審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。大寒時節的政策紅包可謂接踵而至！不只是TMLF，CBS也來了。次日，即1月24日，央行決定創設CBS，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。似乎與之配套，當天，中國銀保監會官網發布消息稱，決定放開限制，允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。更為重磅的是，24日這天，新華社全文發布《中共中央 國務院關於支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見》（簡稱《指導意見》）。其中，在「深化財稅金融體制改革，創新投融資模式」部分，明確提出「籌建雄安股權交易所，支持股權眾籌融資等創新業務先行先試。」等。大寒不寒，政策暖人？不僅於此，更多的改革紅利正在釋放、政策利器即將出鞘。「2019年，基於內部政策的充裕空間和外部博弈的抗壓需要，新一輪‘穩增長’政策有望多管齊下，‘寬財政’與‘寬信用’聯動料將繼續增強。 ‘大寒’之後，‘立春’並不遙遠，2019年一季度中國經濟將大概率企穩反彈，增長表現有望超出市場預期。」工銀國際首席經濟學家程實認為。資本市場而言，在投中研究院院長國立波看來，所謂「寒冬」有失偏頗。準確說法應是”冰火兩重天”，危與機並存。而剛剛過去的2018年內外形勢劇變，金融數據「穩中有憂」，經濟下行壓力加大。人曰：大寒迎春；數據在「說」，形勢嚴峻，這個冬天格外寒冷……

迫切的期盼

此時，似乎金融市場對春天的期盼也格外迫切。不妨先來看央媽的那碗「特麻辣粉」，其可能有三重含義。按照興業銀行首席經濟學家魯政委的話說，地方債發行、財政支出等各種形式軋差之後的財政資金淨回籠；其次是當前正常信貸投放所需要的流動性；季節性因素，元旦與春節期間，市場對流動性需求相對較多。而節前呵護流動性是央行的常規做法。上周（1.14-1.18）也是出於對沖稅期以維持流動性合理充裕的考慮，央行投放逆回購過萬億。由此，可見一斑的路徑是：貨幣政策邊際寬鬆。其潛台詞是，銀行間市場流動性暫無憂。審議通過的「科創板試點及註冊制」來看，昭示上海國際金融中心和科技創新中心的建設，資本市場基礎制度的不斷完善已在路上。「無論是宏觀和微觀兩個層面來看，我們都需要迫切的發展資本市場。」在1月12日中國人民大學舉行的第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇上，證監會副主席方星海說。其實，市場早已感受到了這種迫切。自2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布「將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制」，至今不到三個月的時間里，科創板的設立及試點註冊制業已成為證券市場的頭等大事。諸如，上至監管機構，下至市場創新主體等，均在行動。從證監會、上交所、保薦機構，及地方政府部門、產業園區；再到一級市場的創投機構、創新企業等，都分別展開了緊張的籌備工作。在證監會看來，科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。此刻，市場正迫切期待「科創板+註冊制」成為中國版納斯達克麼？但自十八屆三中全會提出註冊制後，時已逾五載，尚未成形，從推進的速度看，似並不順利。東南大學經濟管理學院名譽院長華生認為，此次科創板搞註冊制順利與否，也取決於如何定義科創板，門檻有多高，註冊制怎麼註冊法，對這兩個問題的不同理解和定義，實行的結果和對資本市場的影響就會大不相同。再看CBS，央行有關負責人表示，央行票據互換工具可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性。該負責人還指出，目前，央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低於8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高於5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低於2000億元；五是補充資本後能夠加大對實體經濟的支持力度。「永續債可以為商業銀行補充資本金提供一個有效而且可持續的管道，同時也可以幫助豐富資本市場特別是債權市場的產品，最終也許能幫助改善資本市場定價與貨幣政策傳導機制。」北大國發院副院長、北大數字金融研究中心主任黃益平說，他解釋，經濟的持續發展，需要金融服務的不斷擴張。近年來資本金已經成為大陸商業銀行業務增長的一個重要障礙。央行票據互換工具CBS實際上是相當於為永續債增信，商業銀行買的永續債，但可以置換成央行票據，降低了風險。這等於是央行以自己的信用支持銀行補充資本金。

與之相關的險資「松綁」而言，中國銀保監會方面表示，決定放開限制，允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。新政旨在支持商業銀行進一步充實資本，優化資本結構，擴大信貸投放空間，增強服務實體經濟和風險抵禦能力，豐富保險資金配置。瑞士再保險中國區總裁陳東輝告訴經濟觀察網，可以從兩個緯度去思考新政。

1)，擴大企業債券發行，鼓勵保險公司成為債券的主要持有人，社會財富沉淀在保險公司，再通過債券形成對企業的融資，支持實體經濟；

2）允許保險公司持有商業銀行的資本，保險資金支持商業銀行，通過銀行信貸增加企業融資，支持實體經濟。就險資自身的資金屬性而言，其也需要久期與之匹配的投資標的，以解「長錢短投」的資產配置之憂。2018年1-11月的銀保監數據顯示，保險資金運用為160303.68億元，其中，債券55919.83億元，占比34.88%。中國保險行業協會首席長期利率專家、人保資產前首席經濟學家王家春告訴經濟觀察網，不妨從六個方面去解讀新政。1）今年，銀行體系資本補充的需求比較大，允許銀行發行無固定期限資本債券是為了給銀行體系補充資本增加一個新管道。2）允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券，顯然是為了「策應」銀行體系資本補充目標的做到。3）央行對於商業銀行發行永續債（含無固定期限資本債券）給予了最大的支持，一是決定創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），使得公開市場業務一級交易商能夠以其持有的合格銀行發行的永續債換入央行票據；二是將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入央行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。4）以上政策創新，就本質而言，相當於央行為銀行體系發行無固定曲線資本債券提供了擔保。5）這種工具對於保險機構的吸引力取決於其利率水平相對於國債有多高的溢價。同時，就給定的保險資產規模而言，如果拿出一部分資金購買銀行的無固定期限資本債券，那就得壓縮其他方面的配置。6）對於銀行而言，資本債券的利息負擔將會使其增加一塊成本，因而相比於普通股它是一種次優選擇。在股票和股權市場都比較低迷的背景下，這是無奈的選擇。而經濟趨冷，大寒逼人的背景下；多方位的穩增長政策亦在密集出台，多管齊下。如《指導意見》指出，有序推動金融資源集聚。吸引在京民營金融企業到雄安新區發展。支持設立雄安銀行，加大對雄安新區重大工程項目和疏解到雄安新區的企業單位支持力度。研究建立金融資產交易平台等金融基礎設施，籌建雄安股權交易所，支持股權眾籌融資等創新業務先行先試。有序推進金融科技領域前沿性研究成果在雄安新區率先落地，建設高標準、高技術含量的雄安金融科技中心。鼓勵銀行業金融機構加強與外部投資機構合作，在雄安新區開展相關業務。不過，股權交易、股權眾籌作為一種新型金融業態，在立法層面尚不健全與完善的情況下，其在推進過程中，可能會面臨一些問題與挑戰。盡管，央行牽頭10部委頒布的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對股權眾籌明確了定義，將其定義為小額公開募集。也盡管早在2016年，中國證監會為規範集資亂象，對股權眾籌、私募基金進行了類似「立法式」的整肅治理。有律師認為，在股權眾籌的操作中，除了項目真實性、股東權益保護等問題外，股東身份如何登記並得到法律保護，也是股權眾籌面臨的現實問題之一。誠然，無論是解決流動性問題的TMLF、CBS、「險資‘松綁’」，還是促進多層次資本市場體系構建的「科創板」、雄安股權交易所等，均旨在紓困實體經濟，緩解增長壓力，穩增長，激發活力，以解決經濟運行中的困擾和問題；也利好堪稱經濟睛雨表的股市。那麼，這些已經或即將頒布、可預見的政策暖風將如何吹散經濟陰霾？盼春之迫切，春之聲能否如期而至？

重在「增質」

「2019年中國經濟仍將守住‘穩增長’和‘防風險’的雙重底線。經濟增速大概率在一季度企穩反彈，並有望走出超預期表現。」程實認為。但按照如是金融研究院首席研究員、如是資本創始合夥人朱振鑫的話說，2019年的經濟下行壓力可能比想像中更大。當下中國經濟處於很多長期拐點的疊加期，GDP增速很難回到7%以上，也不應該再回到7%以上，未來中國經濟應該逐步淡化數量指標。正如在程實看來，著眼於「全球-歷史」宏觀坐標系，經濟「增質」而非經濟「增速」——才是資本市場長期繁榮的根本基石。從宏觀戰略來看，「減速增質」是走向經濟強國的必由之路。嚴格來說，經濟「增質」而非經濟「增速」，才是真正反映於資本市場的價值要素。倘若經濟以「增質」為基準，我們做了什麼？沒做什麼？據北大國家發展研究院院長姚洋個人判斷，去年開始的經濟下滑，是降杠桿降得太猛。他認為，嚴厲資管的後果是整個經濟的池子里沒水了，金融的毛細血管被堵塞，即便央行往池子里大量註水，水也流不到民營企業和小微企業。「當務之急是反思《資管新政》。」也有人說， 「去杠桿」只有在危機過程中才能真正得以完成。錦成盛資產管理有限公司投研部的觀點是：當前的金融系統改革，可能是上世紀90年代末以來最深入的一次。以《資管新規》及其配套細則為例，這套改革並不只是糾正某些違規提供剛性兌付的做法，而是對2005年以後非銀侵蝕銀行、銀行陶醉於非銀提供的幸福、金融體系以資產泡沫脅持實體經濟等思維的全面整頓。其入手點不是頭痛醫頭腳痛醫腳，而是強調金融機構的風險管理，隔絕金融風險傳遞。「因為，這套體系幾乎把我們能想到的所有掩蓋資產淨值波動、做到剛兌的（合法）方法都封死了。」該投研部認為。這其中，也並非都是壞消息。「雖然都說募資難，但也有非常多的機構募集到了歷史上管理最大的單支基金；都說融資難，但是去年全球Top10最大融資規模的企業，有7個是在中國；在退出環節，確實有機構顆粒無收，但也有很多機構IPO數量創下了近兩年的新高。」國立波說。他認為，分化是2018年創投行業最為顯著特徵。傳統一二級資本套利投資邏輯已經失靈。市場倒逼威力顯現，創投行業的新舊發展動能轉換開始加速。事實上，「穩增長壓力推動了刺激政策的出台，2019年開年中國宏觀政策逆周期調節的力度明顯超出預期。」京東數字科技副總裁、京東數字科技首席經濟學家沈建光稱。他認為，本輪動作重在托底經濟而非大規模刺激，不同目標下需做出更多權衡。從實際情況來看，無論是工具選擇、側重，還是實施的力度、節奏，當前的政策操作較2008年都有所不同。諸如，貨幣政策放鬆空間有限；財政政策發力減稅，基建投資角色相對弱化；擴大對外開放明顯提速等。綜合而言，「效果顯現尚待時日，二三季度經濟有望企穩。」沈建光說。「2018年，中國經濟增速呈現‘前高後低’的特徵。目前大部分人對2019年的中國經濟較為悲觀，但我們認為從消費、投資、對外貿易和相關政策措施看，二季度以後經濟有望企穩，2019年全年，經濟增速可能‘前低後高’。」 中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、央行調統司原司長盛松成說。水行俠集團首席經濟學家、中國銀行原副行長王永利亦表示，2019年經濟走勢可能「前低後高，或小幅回落」。但他認為，中國經濟轉型調整的真正轉折拐點是在2015年，當年貨幣投放結構深刻變化——由主要是央行擴大外匯占款投放基礎貨幣，相應抑制銀行貸款等派生貨幣增長，轉變為央行外匯占款大幅度收縮，需要銀行貸款等派生貨幣擴大投放。「遺憾的是，這一重大變化並沒有得到足夠的認知和重視，恰恰在需要擴大貨幣信用投放的時候，在2015年底正式提出 ‘去杠桿’，政策取向與形勢變化存在矛盾；」王永利解釋，「而經濟下行與通貨緊縮隱現的態勢下，需把握好去杠桿與穩杠桿的平衡點；建議盡量避免 ‘去杠桿’的提法。」那麼，從宏觀政策的協調配合，到微觀市場活力的激發，以及市場經濟內生動力的釋放，究竟隔著幾道溝渠？迫切渴望之下，資本市場的春天有多遠？如果慢下來一點呢……既然我們追求「增質」而非「增速」，「質」源於契合事物運行規律的匠心；而這需要時間。