瀘州老窖（000568）：破而後立，復興在即！

公司是中國濃香型白酒的代表，具有400多年釀酒歷史，公司坐享高端酒擴容紅利。特曲發展趨勢良好。

1、濃香代表，底蘊深厚

2、2001年國窖1573橫空出世，形成品牌躍遷

3、2015年管理層換血，改革迎復興

1 濃香代表，底蘊深厚

瀘州老窖是中國濃香型白酒的代表，歷史悠久，底蘊深厚。公司位於四川瀘州，是具有400多年釀酒歷史的國有控股上市公司，實際控制人為瀘州市國資委，間接持有公司51%的股權。瀘州老窖以「無色透明，清冽甘爽，醇香濃鬱，飲後留香，回味悠長」的獨特風格聞名於世，採取傳統的混蒸連續發酵法，屬於濃香型代表。公司擁有大陸建造最早（始建於公元1573年）、連續使用時間最長、保護最完整的老窖池群，被譽為「中國第‘一窖」。1955年公司對瀘州大曲酒進行質量劃分，其中質量最好的酒命名特曲。上世紀60年，公司迎合工農聯盟熱點，將「白塔牌」特曲改名「工農牌」特曲，沿用至1987年底。瀘州老窖特曲是唯一蟬聯五屆中國名酒的濃香型白酒品牌，並屢次獲得國際大獎。

憶往昔幾經沉浮，望今朝劍指三甲。瀘州老窖作為濃香型白酒製作技藝的奠基人，蟬聯5屆中國名酒，享有較高的行業地位，品牌積淀深厚。90年代的「名酒變民酒」戰略讓公司錯失高端地位。2001年公司推出國窖1573回歸高端白酒市場，10年時間將其打造成全化大單品完成品牌力的躍遷。2012-2015年行業深度調整，公司由於價格策略失誤以及管道模式的桎梏，營收業績迅速下滑，國窖1573銷量腰斬，公司陷入經營困境。2015年，淼鋒組合上任，從產品、管道、品牌各方面對公司進行大刀闊斧的改革，改革方向正確，政策落地，公司上下一心，團隊執行力強。2017年管道力基本成型，2018年國窖1573銷售量回歸歷史峰值。批價方面，國窖1573批價由550元左右（2015）恢復至780元（2019年），但距離2012年的900元尚有一定差距。2018年公司「國窖，特曲」兩手抓，同時加大對特曲的資源投入。2019年進一步提出「國窖，瀘州老窖」雙品牌雙百億的目標。

2 2001年國窖1573橫空出世，形成品牌躍遷

2000年以前，受公司民酒路線影響，瀘州老窖特曲定價50元左右，被茅五劍拉開較大差距。世紀之交，中國經濟開始觸底騰飛，消費需求轉向與升級暗潮奔湧。在此背景下公司扭轉了過去的民酒路線，2001年公司推出國窖1573，帶領公司回歸高端白酒陣營。同期，全興推出水井坊，國窖和水井坊定價300-400價格帶，構成了高端白酒市場的第一價格梯隊。五糧液和茅台則退居第二價格梯隊，劍南春仍被視為白酒高端市場分界線。2006年後茅五價格逐漸與水井坊，瀘州老窖拉平。

許多優秀白酒企業抓住白酒黃金十年的機遇，成功打造出大單品，使得公司取得了跨越式的發展。2003年，洋河推出藍色經典，以海之藍作為主打產品，卡位當時全國的主流價位段100-150元。通過優秀的品牌定位和產品行銷，海之藍收入從2004年的0.8億元快速增長至2012年的42億元，復合增長率達到56%。水晶劍牢占300-400元價格帶，2012銷售額達到50億元左右。公司抓住行業快速擴容以及高端酒量價齊升的機遇，十年將國窖1573打造成為高端酒大單品。

2005-2011年，國窖1573在價格策略上採取對飛天茅台和普五的跟隨策略，一方面避免價格被茅台五糧液拉開差距從而削弱品牌力，另一方面滯後提價可以擴大國窖銷量。從五糧液和瀘州老窖提出廠價的時間來看，瀘州老窖通常在五糧液提價後的1-4個月提價，2006-2013年，五糧液出廠價從2006年的338提高至2013年的729元，復合增速11.6%，瀘州老窖出廠價從2006年328提升至2013年的899元，復合增速16.7%。價格跟隨策略下國窖1573銷量占茅五瀘高端酒銷量份額持續提升，由2006年8%提升至2012年16%，普五國窖銷量之比由2006年的5.8倍下降至2012年的2.8倍。

3 2015年管理層換血，改革迎復興

行業調整期間，公司管道庫存高企，優質經銷商流失，終端動銷緩慢，品牌價值被大幅削弱，整體收入業績經歷了兩年的迅速下滑，公司陷入發展困境。2015年新任管理層臨危受命，46歲的劉淼和42歲的林鋒組合分別接任公司董事長和總經理的職務，開始全面接管公司。淼鋒二人均為公司行銷系統管理出身，有多年的市場運作經驗，具備了深厚的行業積淀和主管能力，兩人上任時正值盛年，幹勁鬥志更強、想法思路更新更廣。新管理層履新後在產品體系、產品價格、管道模式，行銷組織、品牌規劃等各個方面對公司進行迅速，全面的改革。公司通過改革面目煥然一新，隨著管道價格理順，價盤提升，終端動銷恢復，2015年公司即開始恢復性增長。

2015年以來，在淼鋒組合的帶領下，公司產品，管道改革持續推進，公司收入，業績做到高速增長。2017年國窖公司全年銷售額已經回到歷史最高水平，國窖1573的銷售在2018年也重回巔峰。銷量方面，國窖從1500噸左右（2014年）攀升至8000噸左右（2018年），年復合增速約50%。傳統強勢地區西南、華中做到了品牌復興，多地區國窖銷售創歷史新高，弱勢地區打響東進南圖攻堅戰，在華東等地組建190家品牌形象店，成功做到華東、華南銷售破局。得益於國窖1573的恢復性增長，以及特曲復興，2014-2018年公司收入復合增速25%，歸母淨利潤復合增速41%。

資本市場也給出良好的反饋，2016-2017年年公司估值持續提升，PE（TTM）最高達40倍左右，較五糧液和茅台有一定溢價。2015年-2017年公司股價翻了4倍，同期滬深300指數上漲6.2%。

【估值與盈利預期】

預測公司2019-20年EPS3.17，3.93元（國盛證券）。

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