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本文來自「荷寶投資管理」
資產配置往往是投資者要解決的難題之一。隨著股票和債券市場之間的關聯性越來越強，資產配置越來越困難。2009年以來股市一路向好，債券不再是資產多樣化配置的寵兒。緊縮風險尚遠，國債市場連續幾十年牛市，政府已有收緊債市的跡象。如圖1所示，由於央行將進入收緊周期以及利率的攀升，十年期國債和股市的關聯性日益增加。未來兩年半美聯儲將開始收緊，股市和債市在未來的關聯性將有所變化。
截至2018年8月
市場紛繁複雜，我們可以通過Equity Risk Premium (ERP)來幫助投資者進行資產配置決策。ERP是指股票風險溢價，這一指標同時具備回顧性和前瞻性。作為回顧性指標(事後ERP)，該指標顯示了投資者從投資股票中獲得的高於無風險投資的收益;作為前瞻性指標(事前ERP)，該指標反映了投資者對額外收益的期待，即股票投資和無風險投資的收益差。事前ERP對投資者而言尤為重要，因為投資者能以此判斷投資股票而非主權債券(一般視為無風險資產的代表)能得到何種收益，並大概了解到基於自己的風險偏好和宏觀風險情況，承擔更大的風險投資股票市場是否能得到回報。圖2是關於發達國家事前ERP，計算方式為12個月遠期收益減去該地區的十年國債收益。該圖顯示，發達國家股票風險溢價的誤差值近年來有所增加，反映出市場對發達國家股市和債市關聯性的不同觀點。
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年8月
股票市場的崛起
我們從歷史的角度來看ERP。風險厭惡是指在預期收益相同的情況下，投資者會偏好確定性更強的結果。因此，風險厭惡的投資者在投資股市的時候就希望得到更多回報，因為股市與債市相比不確定性更強。歷史表明，股票投資者確實從這些不確定性中獲得了額外的收益。事實上，與DMS數據庫1中自1900年以來23個國家的國債(無風險國債)收益相比，股票市場的額外幾何平均收益率為3.2%。事實上，這樣的回報率已經遠超股票投資者的預期。在經濟發展一片大好、股票收益一路上升的情況下，普通投資者的風險厭惡也水漲船高。
信息風險因子也是重要因素。過去，投資者面臨很大的結構性不確定性，因為監管機構、央行和政治家們造成政策上的不確定性，因而風險溢價很高。因此，與未來國家相關的不確定性帶來了基於信心的風險，這一點之前常常被忽略。
根據DMS的1900年以來的數據，美國事前ERP為4.4%，而不包含美國在內的全球事前ERP為2.8%。DMS在2018年其中一個解釋是這反映了美國在二十世紀一直是全球經濟的引擎，投資美股的投資者也獲益於美國經濟的成功。但是，根據Maddison的1900年以來的生產力發展數據，這一論斷似乎站不住腳。1900-2010年，美國生產力幾何增長為1.83%，而其他20個國家的生產力幾何增長1.85%，並沒有顯著的差異。根據Maddison的統計，美國的發展也只是平凡之路，美股並不是像大眾想像的那樣靠美國經濟的助力才一路上揚。
事後ERP和美國人均GDP的幾何圖表，數據集：1900-2010年，資料來源：DMS、湯森路透、荷寶投資
因而可以得出：實體經濟的發展和投資股市的風險回報之間無甚關聯。那麼，看好美國經濟的發展並不是看好美股的有力論據。最近有文章稱，看好美股是因為美國未來政策的透明度將高於其他國家和地區，且投資者也更容易理解美國的政策。這有可能是看好美股的有力論據。
解讀ERP
ERP(Equity Risk Premium，即「股權風險溢價」)可以用來了解未來五年如何在股市和債市進行資產配置。圖4將美股ERP和全球ERP進行了對比，我們可以看到目前正處於一個特殊時期，美國ERP正處於歷史最低點。
從年度平均收益來看，國債加股票組合確實可以模擬公司債券的收益，但從每個月的收益來看，模擬的精度相差甚遠。從下圖可以看出，按照回歸系數0.13，用13%的股票代替投資級公司債券配置，會發現當中有67%的回報變化是無法解釋的。若用35%的股票代替高收益公司債券，回報變化略有縮小，為51.6%。因而這並非成功的模擬。
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月
ERP標準分數：我們將區域ERP定義為區域股票指數的收益率減去相對的十年期國債券收益率。全球ERP是將MSCI全球收益率減去美林全球政府債券收益率(期限與十年期國債券類似)。所有計算單位為美元。
我們還可以看到圖中有很大的誤差值。美股ERP標準分數的上一個低位是在2000年3月到2006年5月之間。有人認為這次美股ERP標準分數的低位和以往都不一樣。首先，低位可能反映了市場上風險厭惡較低，或投資者由於目前美國的確定性較強而對收益的期望較低。但在金融發展史上，「這次是特殊情況」這一想法有些危險。如果說這一次ERP的低位和以往類似，那麼特朗普政府的減稅和財政刺激政策將難以奏效，貿易戰也將損害到美國自身的利益，美國市場上的不確定性將會更大。哪種情況可能性更大?
為了進一步分析，我們再來看一看標準分數(與標準數之間的誤差)。從表1中，我們可以看到未來2-3年內減少對美股的配置對投資者有利，因為屆時美股的表現將低於其他市場的股票。但放眼未來五年，美股收益將會回漲，高於全球股市收益。表1顯示的美股相對收益的走向呈凹曲線。
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月
美股走向是凹曲線還是凸曲線?
美股ERP標準分數的低位和2000-2006年期間的低位是否有相似性?當前的美國和2000-2006年間的美國大不相同，目前美國的股票CAPE值比2000年低，宏觀震蕩性也遠低於當時，而且房地產泡沫並不是當前需要擔憂的問題。而且目前的實際利率較低，也更支持回購。
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月
另外，美國科技行業的穩步發展也支持美股的整體表現。稅改也會帶來未來幾十年的繁榮。再者，其他市場股價相對美國而言較低，因為歐元區缺乏長期的結構性變革，發展中市場的杠桿堪憂，日本也處於滯漲中。
因而，「今時不同往日」這一看法不無道理。首先，科技領域的強勁發展也有利於維持美股的吸引力，因為科技對人們的生活日益重要，而且科技行業的發展空間還很大，目前科技行業在全球股市的比重低於二十一世紀初。而且當前美國政府為了和中國抗衡，也無意限制矽谷的發展。矽谷是美國科技行業的發展動力。
資料來源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月
第二，目前全球都看好美股的發展。市場相信特朗普政府的減稅和財政刺激政策能刺激市場的發展。投資者相信特朗普政府執政期間會力挺股市，因而降低了結構性不確定性。
第三，聯邦基金利率維持低位，政府對經濟行為收緊力度不夠，將進一步刺激美股的發展。在這種情況下，美股將呈凸曲線增長，事前ERP和上世紀九十年代末一樣進一步受到擠壓。
美股中期收益之路略顯崎嶇
我們從供應端分析，可以看出凹曲線走勢可能性更大。供應端分析認為未來五年美股的增長之路充滿坎坷。勞力力市場收緊將促使美聯儲實施緊縮的貨幣政策，防止經濟過熱。美國總產出的80%來自國內，所以緊縮政策將影響美國企業的發展。保護主義之下的高關稅也將反噬美國企業的利潤。在宏觀經濟下行的情況下，市場上的不確定性增加，投資者相應地期待股市能有更大的回報。在1991年衰退之前和大蕭條之前就發生過此類情況。另一大不確定性來自美國政局。當前的牛市中，投資者依然有一些顧慮，我們認為未來當不確定性增加，投資者會跟以往一樣轉向無風險資產，到2021年美國經濟將出現衰退。
最終歷史還是驚人地相似
我們的研究顯示，美股和全球股市相比收益優勢將逐漸減少，直至低於全球平均值。歷史總是驚人得相似。這就意味著減少美股配置在未來將有利於投資者。但美國在金融領域依然占據舉足輕重的地位，如果過早減少美股配置，對投資者也十分不利。